董承非：我们该如何面对世界的不确定性？

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“有时候消息传来可能是糟糕的消息，但对股票市场来讲，只要不是更糟糕的消息，可能都是好消息。”
——《二战股市风云录》

近期，兴证全球基金副总经理董承非在一次客户交流会上与大家做了90分钟的深度分享，或许对理解当下的危机和市场有所借鉴。

以下我们摘录了董总的一些重要观点，也在后文附上了完整版文字实录。

“我对股票市场历史的研究非常感兴趣，对1929年、黄金年代、70年代、90年代、2000年都找过资料仔细研究过，研究完以后我的感觉是市场真的很聪明，也对市场更加有一种敬畏之心。”

“其实权益产品最怕的一个心态就是好消息来的时候想赚钱冲进去，负面消息来的时候又很紧张想杀出来。”

“从较长的时间维度来看这场疫情对资本市场不会有很大的影响，市场很聪明，相信它会自我修复。”

“我觉得港股的价格便宜在1年里可能显不出威力，但放在5年的维度便宜不便宜对投资收益率的影响是非常大的，所以我仍然看好港股的性价比。”

“在高波动的市场中，多看少动，可能是次优的选择，但也是唯一可行的选择。”

以下为直播内容文字实录，共分为四部分：
1．二战中的英美股市对当下有何借鉴意义？
2．如何应对不确定性
3．市场观点：高波动的市场中应该“多看少动”
4．现场问答环节

二战中的英美股市对当下有何借鉴意义？

许多事情都会给市场带来不确定性。但是所有的不确定性中其实战争是“最黑的黑天鹅”，而且是最残酷的那只。因为我对股票市场历史的研究非常感兴趣，对1929年、黄金年代、70年代、90年代、2000年都找过资料仔细研究过，研究完以后我的感觉是市场真的很聪明，也对市场更加有一种敬畏之心。也借这个机会与大家一起分享一下我的感悟。

整个二十世纪主要是两场大战：一战、二战，一战因为资料太少，所以我把研究的重点放在二战，二战其实我主要是放在两个国家：美国和英国，因为这两个国家相对更有代表性、资料也更全一点。其实这么多年全世界股市没有关停过的只有5个国家，其中包含美国和英国。

二战中的美国股市：1939年9月1号，希特勒政府突袭波兰，实际上也是闪电战的开始，当时第一时间听到这个消息以后，道琼斯工业指数是暴跌开盘，但实际上你会看到当天最后是翻红的，有很长下影线。第2个交易日是跳空高开，整个指数在几个交易日里从135点涨到150多点，涨了将近20%，这是一件匪夷所思的事情。

《二战股市风云录》这本书中指出，当时以暴跌开盘、后面几天又暴涨的主要原因是大家从“一战”上面吸取了教训。一战结束以后，当时参与股票市场的人，特别是美国市场参与者的获利很丰厚。所以战争刚开始打响的时候，大家下意识的是恐惧然后抛售，但最终有些人又冲进股市，所以高开。

当时不但是美国，英国也是类似走势。股市高开几天以后市场就横盘了，横盘的原因是希特勒又停止攻打，大家都在怀疑到底是真打还是假打。其实你会看到市场的情绪是希望真打起来，难以想象，大家很希望战争打起来。从1938-1945年，二战期间美国道琼斯指数的走势图可以看到，市场在1939年9月一个短暂的上冲以后，一直到1940年初，整个市场都在平台整理。

大家都开始怀疑战争的真假，但是当德国对法国发动袭击以后，大家觉得防线，势若破竹一下子破掉了，市场有个很短暂的暴跌行情，一直暴跌到1940年的4月份，那时整个欧洲都沦陷了，然后后面稍微反弹一下。美国的道指在1942年4月份见到最低点92.7，比中途岛海战要早了两个月。在见底以后，美股指数基本上就走出了1929年的股灾引发的大萧条，走向复苏，然后是长达几十年的牛市。

二战中的英国股市：让我非常吃惊的是，英国的指数最低点是在1940年4月份，基本上是在敦刻尔克大撤退的时候，然后股票指数就开始反弹了。但实际上大家如果看二战历史就知道，敦刻尔克大撤退虽然保留了作战力量，但是离战争的转折点尚早，在那个时间点你根本想不到英国会取得最终胜利。

因为敦刻尔克大撤退以后就是大轰炸，整个伦敦都被炸的乱七八糟。1940年乃至1941年对英国来讲，是一个非常痛苦和艰难的阶段，那时候整个国家一直是在被轰炸状态，而且面临着巨大的风险——会不会整个被德国毁灭？而且那时美国采取的是观望态度，直到1941年底才参战。

我们现在从未来的角度看过去好像很轻松，但是如果设身处地地想，那些英国的股票投资者，在那种生命安全都无法保证的情况下还在做股票交易，我对他们是非常钦佩的。英国被轰炸了一年，但是它的股票指数在那一年涨了25%，非常匪夷所思。

《二战股市风云录》这本书里有句话让我印象很深刻：“有时候消息传来可能是糟糕的消息，但对股票市场来讲，只要不是更糟糕的消息，可能都是好消息。”

回到这次疫情，在黑天鹅发生、我们又置身其中的时候，真的很难明确地说未来股市会怎么走，只有事后走出来以后才能知道。所以，即使不幸的事情发生以后，股票市场未必也会发生很糟糕的状况，所以我更加坚定地对市场表示敬畏之情。

不确定性，才是市场的常态

每天信息在传来，我猜想这段时间大家每天都在看——先看中国的数据，再看国外的数据，大家担忧的事情还是很多——下半年经济形势真的会好吗？大家都还是心存疑虑的。那怎样面对大的不确定性呢？我有几个想法。

首先，就是一切回到本源。我们再反思一下自己为什么要买这只产品，我抱着什么样的想法来到资本市场，把这个问题先想清楚。

其次，就是如何正确地对待波动。其实过去这么多年，公募基金行业中优秀的基金经理很多都实现了15%以上的年化复合回报。但权益基金跟别的产品不一样的地方在于：权益产品的波动是没法避免的，如果能保证每年线性15%的收益率，那权益类公募基金可能是几十万亿的规模，而不是现在的只有两三万亿。每个人的风险承受能力是不一样的，比如净值回撤20%、30%对我来说都是习以为常的，个股回撤50%我也能接受，但低风险投资者可能就承受不了这么大的波动。其实权益产品最怕的一个心态就是好消息来的时候想赚钱冲进去，负面消息来的时候又很紧张想杀出来。

第三，其实这也是我这几年最大的一个感悟，资本市场每天在波动，时间越短越没有确定性，但看得越远有些问题会看的更加清晰。从1900年到2000年整个100年的时间里，世界发生了很多事情：两次世界大战，1918年的西班牙流感全球死了5000万人，但实际上现在回过头来看，主要国家的股市复合收益率是不错的，美国在100年间的复合回报率是百分之7点几，英国也有百分之6点几，远远跑赢了别的品类。

高波动的市场中应该“多看少动”

对于今年的市场，我的看法是，有两种力量会交织在一起并取得一种平衡，这两种力量是：非常宽裕的流动性+较差的基本面。这两个因素如果一个没有被均衡掉，市场应该不是现在这个样子，年初有很多流动性往市场中来，如果真的是基本面情况稍强一些的话，流动性会源源不断往市场里来，而纯流动性推动的市场就会暴涨暴跌。结果出现了这次疫情，基本面演化得较差，这样的基本面如果没有宽裕的流动性来支持，市场也会稳不住。所以实质上是这两个因素的平衡。

当然，如果看远一点的话，我认为今年的低收益率不是一件坏事。其实我在年初时比较担心今年是被流动性不断推动向上的行情，无论是从我们管理人的角度，还是从渠道、客户的角度来讲，都不适合也不喜欢这种行情。现在其实整个国家的方向是比较明确的，资本市场的地位越来越重要，而且我们资本市场在往市场化的路上在走，方向肯定是那样的，但我又希望别走那么快、可以慢慢来。今年基本面这么低的基数，流动性如果不出现太大的问题，基本面肯定是往上走的，明年就会更好。

我认为，今年大概率会是一个高波动率的市场行情，而在这样高波动的市场中，多看少动，可能是次优的选择，但也是唯一可行的选择。

最后，站在现在这个时点往后看，并把时间拉长的话，我还是觉得港股性价比要比A股更高，因为香港是一个离岸市场，离岸市场在面临事件性冲击的时候韧性会表现得相对差一些，因为它承受更高的波动。但我觉得从长远来看，它的水位比A股要低很多，同样的标的比A股要便宜。我觉得这个价格便宜在1年里可能显不出威力，但放在5年的维度便宜不便宜对投资收益率的影响是非常大的，所以我仍然看好港股的性价比。

现场问答环节

问：美联储宣布实施不限量、QE开放式量化宽松政策。目前我国尚未跟随，您认为这次史无前例的低利率水平对资本市场有怎样的深远影响？这种模式以后是不是还有效？

董承非：为什么说拉长时间股票永远看涨，我觉得一个是随着社会向前发展，大家生活质量变好，另一个是货币政策，一出现危机就会释放流动性。如果每次出现危机就释放流动性，那以后是不是要出现零利率？这是非常难以理解的事情，我不去预测，交给宏观经济学家解答吧。

问：当全球遇到同样的黑天鹅影响下，中国表现出的果断和社会的稳定让不少海外投资者重新审视了中国内地的投资机会，在您看来这是不是隐含着全球经济发生变局的可能性，或者说您认为中国的机会在哪？

董承非：我最感兴趣的是二战时期的英国股市，因为它是少有的没有关闭的股票市场。站在英国投资者的角度，那么多财富都失去了、战争局势也看不清，股市却在1941年逆势上涨，而疫情经过一段时间肯定能得到控制，西班牙流感也就只持续了两年，而我们现在的科技和经济实力都比过去好太多，经过一段时间肯定能够修复估值。我们经常通过模型来获知未来贴现因子对现在估值的影响，短期看受到情绪影响，从较长的时间维度来看这场疫情对资本市场不会有很大的影响，市场很聪明，相信它会自我修复。

问：从去年年中开始表现很好的科技股，此轮杀跌也最凶猛，您觉得中长期该如何布局？

董承非：关于科技股，我在2019年的金牛奖颁奖典礼上做了一个主题演讲：成长投资恰逢其时，当时科技板块低迷，白酒和核心资产如日中天，之后整个科技板块就远超预期。我个人还是比较坚信未来中国的半导体产业可以发展起来，但科技股的特点是发展过程中有涨有退，这种波浪式的发展会有两方面问题：一是波动性很大，容易损失大；第二是和传统行业不同，科技股的发展日新月异，可能你扛过去了，但扛你坚持的企业却在这个过程中被淘汰掉了，所以科技股确实是高风险、非常不确定的投资，当然也会带来高回报，因此需要非常专业的投资者来研究。

问：从公布的年报来看，您组合的行业配置较为分散，您的策略是否可以理解为行业相对分散、持股相对集中？

董承非：在兴证全球基金，不希望基金经理风格集中在一两个行业，这不是专业投资者做的事情，赌的风险太高，从历史来看赌的人结果都不太好。要对市场有敬畏之心，一旦错误就可能超出承受能力。因此我的配置就会比较均衡，当然并不是我按照沪深300配置，我会将稳定的医疗和消费作为底仓，另外加一些进攻性的高成长科技股，这样的组合可能看起来比较中庸，但不会犯大错。投资最重要的一点就是不犯难以承受的错误。

问：短期业绩很少在非常靠前的位置，但基本保持在前1/2，长期稳定来看就很靠前，这种风格是不是公司文化影响？

董承非：2011年的时候获得唯一一次单年度前十，回想起来那年的每次操作方向都是对的，但这是可遇不可求的。如果目标盯着前十，一定会要求做极致的策略和配置，但问题是如果错了就超出承受能力。所以公司机制是前二分之一就合格，前三分之一就优秀，但我们每年能做到，那样管理得宽心，也让客户放心。

问：有种说法是您之前比较偏向中大盘，近些年成长风格比较明显，您怎么看这种变化？

董承非：主要原因是2007年开始管理的基金规模没有低于过30亿，很长时间都是50亿~100亿的规模，那时市场还没现在这么大，所以这个规模也不算小了。现在持仓中也有一些比较小的公司，但占比不多、对业绩影响不大，我主要是通过它们来拓展我的择股能力，但重心还是放在中大盘。

问：您现在管理更大规模的基金，您认为会影响产品的收益吗？

董承非：“船小好调头”确实没错，但我是逆向型选手，所以目前还没有感觉到吃力，一方面是我的择股不集中在热门，有足够的空间买入；另一个我也不知道自己的能力边界在哪，我想这也是对我管理能力规模上限的考验。其实国外单只基金一两百亿美元的也有很多，所以我们还是要扩宽视野。

问：从历史公开报告看，您换手率比较低，换句话说您选股比较严苛、对个股拿的时间比较长，能否大概给大家介绍一下您选个股的标准？

董承非：刚入行时定位自己是价值投资，所以熊市表现得更好，现在觉得以前的方法有局限性。以前觉得低估值就是安全边际，现在理解股价本质是对未来现金流的贴现，所以最重要的是对企业未来的一个预判。现在更注重锻炼自己看企业的能力，而不是看股票的能力。所以现在会预估公司三五年后的状态，如果预估出来市场价格低于企业内在价值，可能就会选择买了以后长期拿着，坚持两三年，让时间发生变化，比如行业景气度或者公司自身的经营发生变化。

问：您现在组合里偏周期的仓位多，主要出于什么样的考虑？

董承非：目前周期类的仓位确实占比大一些，比如机械、建材、煤炭、有色等。可能大家想知道为什么经济那么差我还会持有比较多的周期股，我的想法是市场分三类：一类是核心资产，估值较高，50倍~60倍的估值，不是我的优先选择；第二类是TMT，估值同样较高，我也有一些配置，但不是我最擅长的领域；第三类就是和宏观经济相关度比较高的品种，现在大家普遍不看好，所以估值压缩厉害，而我因为是逆向型选手，现在这个时点觉得这些资产性价比会更高一些，可能分红就有四五个点，所以选择进行逆向布局。

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