TOP30 | 董承非：300多亿的管理规模不吃力，最重要的能力是对未来的贴现，坚定看好半导体

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聪投TOP30基金经理
聪明投资者历经多年构造出了一套基金的多维分析和评价体系，把着眼点放在基金经理身上，根据长期业绩、Sharpe/Sortino/Calmar Ratio、任职年限、换手波动、基金规模等指标，并对1年、3年、5年、10年段业绩赋予不同权重后进行年化收益排序。

在此基础上，再结合面对面访谈调研，考察基金经理获取超额收益的来源和能力圈所在，特别是剔除了有违规或隐患的基金，定量+定性，最终形成了聪投TOP30基金经理榜单。[url=]（点此查看）[/url]

这是一份囊括了A股目前在管理公募的最顶级基金经理的榜单，包括了一批成名已久的老将和这些年逐步冒头的中生代、新生代投资高手，简单说，一榜在手，赚钱不愁，从这30名入选的基金经理业绩水平来看，5年一倍以上是基本门槛。

我们从中挑选一部分有代表性的基金经理，逐一深入采访，力求给大家在2020年乃至于今后的投资选基时有一份清晰的路线图。（点击文末“阅读原文”查看基金组合）

“我最感兴趣的是英国的故事，二战的时候，英国的股票市场是没有被关掉的，你想想看， 1941年的时候，你怎么知道英国后面会怎么样？会不会被德国给占掉？如果被德国占掉，所有财富、所有财物都没了，那个不确定性是多大的啊。” “一两年的估值对企业的估值是没有什么影响的，有可能今年企业赚100个亿，去年没赚钱，股价可能因为情绪产生剧烈的波动，但如果DCF模型来估的话，股价就不会有太大的波动。” “只赌一两个行业的人最终下来不是太好，你怎么知道你赌的就是对的，我们对市场要有敬畏之心，对某个行业有自己的看法，但你要想，我赌那么大，万一错了怎么办？这个错误能不能承担？” “最重要的能力是对未来的贴现，未来你看得准不准？最核心的原因就是企业看得准不准，所以如果从公司的角度来看待这个企业，我会预估这个企业三五年以后会是什么的状态，然后把它贴现到现在，我觉得它值多少钱，如果现在股价远低于这个贴现值，我就会去买它。” “自己绝大多数仓位会自下而上根据基本面挖掘性价比高的股票，不过过去多年也曾经采取一些相对灵活的投资方法作为补充性进攻手段，比如综合运用定增、大宗交易、可转债、现金选择权等套利型的方法。” “科技不像传统行业里面，传统行业里面叫龙一、龙二，基本上是定的，除非极小概率或者出现巨大的错误时候才会发生转变。但是科技行业是日新月异的，问题在于退潮之后再起来，你坚持的企业是不是被淘汰掉了？” “对于今年的市场，我的看法是，有两种力量会交织在一起并取得一种平衡，这两种力量是：非常宽裕的流动性＋较差的基本面。” 以上，是兴证全球基金副总经理、兴全趋势和新视野基金经理董承非4月28日在天天基金的线上路演中，给出的最新精彩观点。今年公募一季报已经披露完，董承非以331.24亿的总管理规模成为主动权益类规模排名第二的基金经理，尽管掌舵如此“巨轮”，董承非却坦言自己并不觉得吃力，并还想测试自己能承受的规模上限。

      资料来源：Wind；截至2020年4月28日
除了大规模的管理资金，董承非还讲述了自身投资思路的变化，从刚入行的传统价值投资者，到现在开始拓展安全边际的概念、重视判断企业未来贴现的情况，因此他也反复强调，自己开始增持一些小市值的公司，目的就是为了锻炼自己看公司的能力，而他自己也会坚持持有这些公司3-5年的时间。对于今年的市场，董承非用“宽流动性+差基本面”来形容，高波动依旧是主旋律，因此自己会尽量保持多看少动的策略。此外，他除了配置估值被压缩的较厉害的周期股，还增加了高成长的科技股，虽然坚定看好半导体，但也要注意其高波动、高淘汰率、有涨有退的特点。

资料来源：Wind；截至2020年3月31日聪明投资者整理了路演对话和问答全文，分享给大家。
一两年的估值对企业估值没有什么影响

问：现在美联储和全球都在放水，对于资本市场，你觉得是一个难得的机遇吗？ 董承非：如果拉长历史看，股票指数永远是往上涨的，有两个原因：一个原因是日子越来越好过了，社会在发展；第二个原因就是纸币，而且现在你可以看到，自从有了联储、中央银行，一出现危机就开始狂印钱。  问：我前两天看了一个图，挺有意思的，说在2008年的时候，美国那个时候印钱其实等于是一点点水，现在都会把自己淹了。放水策略在未来还是有效的，对吧？ 董承非：这个问题实际上我也没想明白。第一，现在低利率这种模式，一危机就印钱，那做债的人怎么办？因为日子还得一天天地过。第二，我们未来5年可能是零利率，但是10年、100年都是零利率，我会觉得这是匪夷所思的一件事情。但这个问题你不要问我，应该问问最牛的经济学家。 问：美国现在负债也蛮高的，因为跟战争不太一样，战争是美国是受益国家，疫情是全球性的，都是受害国家。 有一种说法说，未来中国的社会是稳定的，可能有一些企业会往中国转移，是不是说未来中国的经济会有一种变局？ 董承非：我之前说了，我最感兴趣的是英国的故事，最感兴趣的是二战的时候，英国的股票市场是怎么表现的？因为它是没有被关掉的一个市场。你想想看，那时候，1941年的时候，你怎么知道英国后面会怎么样？会不会被德国给占领？如果被德国占掉，所有财富、所有财物都没了，那个不确定性是多大的啊。疫情，说句老实话，随着时间的推移，肯定是越来越好的，即使是最差的，西班牙流感也就搞两年。但我们现在整个的科技力量，比二战的时候要强多少啊，我相信这能够通过时间能化解。其实对股票市场来讲，比如我们股票给30倍估值，开玩笑说，我要看这个公司看30年,但大家如果学过DCF模型、DDM模型就知道，在这个模型里面，对估值影响最大的是对未来的贴现值。一两年的估值对企业的估值是没有什么影响的，有可能今年企业赚100个亿，去年没赚钱，股价可能因为情绪产生剧烈的波动，但如果DCF模型来估的话，股价就不会有太大的波动。所以如果就疫情来讲，其实对资本市场没有太大的一个冲击，包括美国，我们要对市场有敬畏。
赌一两个行业的风险太大，投资不要犯大错

问：从公布的年报来看，你组合的行业配置较为分散，能理解为你是行业分散、个股集中的类型吗？ 董承非：在兴全，不允许基金经理都只有一两个行业。一个专业的投资者，可以相对集中，如果是赌一两个行业，在我看来不是专业的投资者做的事情。从历史上看，我一直跟我们基金经理说，只赌一两个行业的人最终下来不是太好，你怎么知道你赌的就是对的，我们对市场要有敬畏之心，对某个行业有自己的看法，但你要想，我赌那么大，万一错了怎么办？这个错误能不能承担？所以体现在我的配置上，我也不是按照沪深300那样，我会有些稳定增长的行业，比如消费、医药，这些是我一直在配的，这个是基金的压底仓的一些东西；然后可能会有一些攻击性的、一些阶段性高成长的。，也有一些困境反转的。你可以说我是相对中庸一些，不会让自己犯巨大的错误，投资很重要一点，不要犯不可承担的错误。 问：你刚才介绍了一下公司整体的风格，公司有个投资文化，会不会因为投资文化影响了业绩的整体表现？ 就是每年很难去跑到前10，但基本上都在前1/2，然后保证了长期来看，业绩却跑在前面的这样的风格。 董承非：这是我们追求的目标。 问：从风险控制角度看的？ 董承非：风控也是一面。另外一面，我这么多年，唯一进前10的就是2011年。回过头来想，那一年，你的每个动作都要做，我觉得真的是运气，可遇而不可求。如果你的目标定在前10，会很简单，就是你一定要做出一些比较极致的配置决策和策略，才有可能大概会的跑起来。但如果是比较极致的策略，万一你错了怎么办？所以我们公司在机制设计上，1/2是合格，1/3就是优秀了，但是我们希望你每年1/2、 1/3以上，就挺好的。
增强自己看公司的能力
最重要的是看未来的贴现值

问：有分析说你比较偏大中盘股，最近成长的因素好像多了一点是吗？ 董承非：对。主要原因是什么？因为从我2007年开始管基金的时候，从来没管过30亿以下的，原来全球视野最低的时候，也有将近30亿。所以我基本上很长时间，管的都是50-100亿的规模，那时候市场容量还没那么大，所以对我来讲，我管的产品在市场上一直属于规模比较大的那一类。我的重心肯定配置一些大中市值的股票，这是毋庸置疑的。但我现在也有一些很小的公司在里面，我也在持续训练我的择股能力。 问：你也说了，你是一个逆向投资者，但我觉得你选股票的时候，很严格，能大概说一下个股选择的标准吗？ 董承非：我刚入行的时候，大家定义我是价值投资的，所以这也是为什么，我每次熊市里表现的比较好的原因，因为低估值永远是有一些有些保护。但我发现以前的这种方法，有很大的局限性，这两年我更大的一个变化，就是拓展了安全边际的概念。 原来理解的安全边际，更多是说低估值的就是安全边际足的，不是这样的。 安全边际，本质上来讲，就是你对未来的贴现到现在为止，有一个值，然后现在股价和贴现过来的值差异越大，安全边际就越大。 所以，最重要的能力是对未来的贴现，未来你看得准不准？ 最核心的原因就是企业看得准不准，所以如果从公司的角度来看待这个企业，我会预估这个企业三五年以后会是什么的状态，然后把它贴现到现在，我觉得它值多少钱，如果现在股价远低于这个贴现值，我就会去买它。所以这两年我一直在着力训练自己看企业的能力，而不是看股票的能力，这两个是有区别的。 问：这个感觉研究员用起来都很难。 董承非：所以现在，我希望自己买一个股票不动，三年之内可以发生很多事情，有的企业在三年里面就会发生行业很好或者行业不景气的情况，或者是公司本身发生很多问题。其实如果按这种标准要求买股票，那你就会考虑到各种因素，所以不会仅仅从单一的维度去看这个公司了。问：在最新金牛评选中，你获得了金牛奖，你也是常常在榜单上的人。刚才聊了那么多，按我的理解，你觉得长期的收益来源还是在于企业的经营上面，短期的市场波动都是情绪，我可以这么理解吗？ 董承非：对我来讲成就感最大的，是我投资的企业看没看准，这个事是我现在最care的。 问：你更看重行业还是公司？ 董承非：不同的公司看点会不一样，但是总有一个看点能够支撑你，万一股票跌的时候，你不卖它的原因。
科技股呈波浪式发展
要承受波动和行业淘汰的风险

问：从去年年中开始表现很好的而科技股，此轮杀跌也最凶猛，你觉得中长期该如何布局？ 董承非：在2019年金牛奖的颁奖典礼上，我做了一个主题演讲，题目叫《成长投资恰逢其时》。当时是5月份，那时候整个科技板块还非常低迷，白酒等所谓的核心资产如日中天，实际上后来整个科技板块的表现也是远远超过我的预期。我的理解是这样的，中国未来整个的半导体会不会发展起来？这个我是坚定的认为，一定能发展起来，市场在我们这儿，下游的整机厂在我们这儿，我们肯定能发展起来。 但是科技股的一个特点就是，它的发展是一波一波的，它像潮水一样，一波起来，它有可能会退回一波，然后再有一波起来。 所以回过头来看，就像纳斯达克、互联网泡沫破灭，但后面移动互联网确确实实是发展起来了。 这种波浪式的发展就有两个问题： 第1，它的波动就是很大，你踩的不好，就可能会损失很大，但如果你是定力很强的人，能扛住，总有能够成功的一天。 第2个问题就很要命，就是说你扛出来的东西，它不像传统行业，传统行业里面叫龙一、龙二，基本上是定的，除非极小概率或者出现巨大的错误时候才会发生转变。 但是科技行业是日新月异的，问题在于退潮之后再起来，你坚持的企业是不是被淘汰掉了？ 所以我觉得科技股确实是一项高风险、高不确定性的投资，当然，如果对了，也会是高回报的投资，我觉得这个需要专业的投资者去做。
300多亿管理规模没感觉太吃力
想测试自己的规模上限

问：你现在组合中偏周期的仓位多，主要是处于什么考虑？ 董承非：目前周期类确实占比大一些，像工程机械、建材、有色，你们可能会疑惑，经济这么差，怎么会持有周期股？我给大家讲一下我的想法，在我看来这个市场分三类：一类叫做核心资产，很贵，我觉得这不是我参与的。 TMT，当然我也有一些配置，但在我看来也挺贵的，所以也不是我的菜。相对来讲，现在跟宏观相对紧密一点的大家都不看好，所以它估值压缩的蛮厉害的，我前面说了我是一个逆向型选手，这个板块对我来讲，性价比会好一些，因为现在有些有些板块，你看它的分红收益率都4、5个点。现在新视野超过100亿，趋势也是100多亿，加起来是300多亿的规模。所以，第1，产品不会是“船小好调头”；第2，我感觉还没有太吃力，因为我是一个逆向型的选手，我要买一个东西的时候，那个东西很不受欢迎，所以我可以有足够的时间去买它，所以这可能跟我的方法也有关系。第3点，我要表达的是，我不知道我最终能管多大规模，所以我会按照自己的节奏走，而且我蛮想测试一下自己管理规模的上限，在国外我这种不属于大基金，人家单只产品一两百亿美金的还挺多的。

提问部分

今年的市场：
非常宽裕的流动性＋较差的基本面

1、您认为今年全球是否会出现低利率环境？这种环境如何影响股票资产？ 董承非：为什么说拉长时间股票永远看涨，我觉得一个是随着社会向前发展，大家生活质量变好，另一个是货币政策，一出现危机就会释放流动性。 2、怎么看今年的行情？ 董承非：对于今年的市场，我的看法是，有两种力量会交织在一起并取得一种平衡，这两种力量是：非常宽裕的流动性＋较差的基本面。 年初有很多流动性往市场中来，如果真的是基本面情况稍强一些的话，流动性会源源不断往市场里来，而纯流动性推动的市场就会暴涨暴跌、所以实质上是这两个因素的平衡。

在高波动的市场尽量保持少看多动

3、震荡市下，如何进行基金操作？董承非：今年大概率会是一个高波动率的市场行情，而在这样高波动的市场中，多看少动，可能是次优的选择，但也是唯一可行的选择。 4、能不能简要介绍一下投资者在资产配置中应该注意的问题？投资基金需要择时吗？ 董承非：资本市场每天在波动，时间越短越没有确定性，但看得越远有些问题会看的更加清晰。其实权益产品最怕的一个心态就是好消息来的时候想赚钱冲进去，负面消息来的时候又很紧张想杀出来。《二战股市风云录》这本书里有句话让我印象很深刻：“有时候消息传来可能是糟糕的消息，但对股票市场来讲，只要不是更糟的消息，可能都是好消息”。
我是逆向型选手
300亿的管理规模还不觉得吃力

5、许多经理都无法掌控一只百亿以上航母，董总是用什么策略和方法打理好两只航母级基金的？ 董承非：“船小好调头”确实没错，但我是逆向型选手，所以目前还没有感觉到吃力，一方面是我的择股不集中在热门，有足够的空间买入。另一个，我也不知道自己的能力边界在哪，我想这也是对我管理能力规模上限的考验。其实国外单只基金一两百亿美元的也有很多。
现在注重锻炼看公司的能力
重视评估风险与收益的匹配度

6、兴全新视野主要投资什么？ 董承非：兴全新视野定开混合采取市场中性的投资策略，并结合多种绝对收益策略。 关于兴全新视野主要投资什么，大家可以去看一下新视野最新披露的一季报，当然，一季报的数据是截至3月底的，实际持仓可能有差别。 7、请问基金经理采取什么样的投资方法来进行选股？ 董承非：刚入行时定位自己是价值投资，所以熊市表现得更好，现在觉得以前的方法有局限性，所以现在会预估公司三五年后的状态，如果预估出来市场价格低于企业内在价值，可能就会选择买了以后长期拿着，坚持两三年，让时间发生变化，比如行业景气度或者公司自身的经营发生变化。 现在更注重锻炼自己看企业的能力，而不是看股票的能力。 8、目前A股市场个股众多、板块分化显著，其实选股的难度很大。请问您在挑选个股时是从行业出发在精选个股的“自上而下”方式，还是从公司基本面出发“自下而上”的选股方式？董承非：自己绝大多数仓位会自下而上根据基本面挖掘性价比高的股票，不过，过去多年也曾经采取一些相对灵活的投资方法，作为补充性进攻手段，比如综合运用定增、大宗交易、可转债、现金选择权等套利型的方法。但总体而言，自己比较重视评估风险与收益的匹配度，在风险可控的前提下选择胜率较大的投资路径，不会采取极致的操作。

坚定看好半导体
配置上增加了一些进攻型的高成长科技股

9、现在股市这磨底的行情真是不好做，您怎么布局的使得净值很少回撤？ 董承非：我的配置会比较均衡，当然并不是我按照沪深300配置，我会将稳定的医疗和消费作为底仓，另外加一些进攻性的高成长科技股，这样的组合可能看起来比较中庸，但不会犯大错。投资最重要的一点就是不犯难以承受的错误。 10、科技兴国，但近期科技股回调较大，是否回调到位了，今后还值得投资吗？ 董承非：我个人还是比较坚信未来中国的半导体产业可以发展起来，但科技股的特点是发展过程中有涨有退。
编辑：慧羊羊主编：六  里  延伸阅读：
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