刘彦春vs董承非，基金大佬中的矛和盾（文字版）

本期聊两位明星基金经理

景顺长城的刘彦春、兴证全球的董承非

刘彦春，他有个很突出的特点。我们给基金经理打分，用的是近5年的数据，刘彦春是我们评价期间，全市场收益最高的基金经理，没有之一。

董承非，他的特点是喜欢打防守反击，他讲过一个段子，说别人第一次入市的时候，都去看涨停股，想想追哪个。他第一次入市，是去看哪些股票跌停了，想着捞便宜。人的交易思路是和性格相符的，到现在他也说宁愿少赚，不愿多亏。他2013年10月接手的基金兴全趋势投资，到2021年1月末，复权净值增长超过了22%，属于超一流的表现了。

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刘彦春和董承非的评级得分

先来看看两位的能力值PK。评价能力值用的是我们设计的基金经理评级工具，(点击文末阅读原文可查看详细说明），从5个方面给基金经理打分：经风险调整后的收益、选股能力、经验、基金公司实力、灵活性。

不简单选择收益和回撤两个方面来看是因为收益和回撤固然重要，但因为业绩表现是有很大运气成份在里面的，基金经理出道赶上的时段好、正好他擅长的风格表现好，都会让业绩表现很牛。我们很难准确区分，有多少业绩是基金经理水平高贡献的，有多少是市场运气给的，所以在评估的时候，业绩是一个重要因素，但也不能光看业绩。

好的基金经理，我们并不会要求他有多少年拿业绩冠军、排在前10%这类，这种肯定是有运气因素的。但我会要求他长期业绩不错，说明他的投资逻辑经过了市场验证，虽然有波动，但总会有表现好的时候，整体能贡献超额收益。在这个基础上，咱们再去考量他的超额收益来源、经历市场变化的经验、基金公司的实力、基金的灵活性这些因素，来综合打分。

除了打分之外，还应该去研究这个基金经历的投资逻辑，我们得自己能相信他的方法是有效的，这样在面对波动的时候才能有信心一起抗。而且好的基金经理，一定是已经找到了适合他的方法的，你会发现无论市场怎么波动，他的投资逻辑会贯穿始终，虽然有低潮期，但是他有信心能抗过去。有些基金经理频繁变化风格押宝，我就不太喜欢。

量化的打分最大的好处是直观，但肯定是不够的。

刘彦春的综合评级是S级，综合得分89。这是现在所有基金经理中的最高分，说明他过去5年表现实在太好了。但要全面了解他，还得去分析他的投资逻辑。

董承非的评级是A级，综合得分67分。这就像上面说的，里面肯定是有一些运气成份的。而且我们的评级标准很严格，本来比较的就是优秀的基金经理，故意增大了区分度，A级比S级低一级，A级以上都是很厉害的牛人，他们倆都很优秀。

下面我们来看看他两在经风险调整后的收益、选股能力、经验、基金公司实力、灵活性5个维度的具体得分情况，刘彦春在5个维度上基本都领先：

1、经风险调整后的收益

过去5年刘彦春收益率是第一名，但是我们收益维度打分并不是光看赚了多少钱，还要看承担了多大风险，评估的是承担单位风险下创造的收益。刘彦春依然排在前10%，得了满分。

董承非是8分，也就是排在了前20%-30%之间，也非常优秀。

2、选股能力

选股能力，是用模型把基金经理的超额收益分拆，看有多少是选股贡献的，多少是择时贡献的。刘彦春的选股是9分，董承非是4分，这一项是他俩差别最大的。

3、经验

从业经验，两个人都是满分10分。刘彦春12年，董承非14年，都属于经历过多次牛熊转换的人，两个人都管理过数百亿的大规模基金，资金管理经验也很丰富。

4、基金公司实力

基金公司实力，说的是基金经理所在的公司，大公司能提供更好的投研支持，团队稳定性也更高。刘彦春这项得9分，董承非是7分。刘彦春所在的景顺长城，董承非所在的兴证全球，都是比较大的基金公司，得分差距主要是兴全的人员稳定性稍微弱一些。这个分差我觉得影响不大，兴全是个股权类基金做的很有特色的头部公司，不用担心。

5、灵活性

两个人的弱点都是灵活性，刘彦春3分，董承非2分。灵活性说的是基金经理调仓的自由程度，取决于他管理的资金规模，以及投资集中度，也就是基金经理持有的股票占股票流通股本的比值。

到2020年四季度末，刘彦春管了783亿资金，董承非管了644亿，都是顶流基金经理。但刘彦春买的股票大盘股更多、流动性更好，虽然他管的资金还多一些，但投资集中度反而没有董承非高。

评分就是这么个情况，咱们再来分析下他俩的投资逻辑。分数受过去5年市场风格的影响，是暂时的，投资逻辑才是最重要的，这方面两人差别也非常大的。

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刘彦春和董承非的投资理念差异

（一）刘彦春的选股思路

刘彦春的投资思路是：选出好股票，集中持有。我们会发现，他的十大重仓股在基金里占的比例相当高，最近几年很少低于60%，高的时候会超过70%。

他选股有两个最重要的标准，一要高成长潜力，二要高投入资本产出。

高成长潜力很好理解，是说预期企业未来的收入、利润能保持较高的增长速度。

高投入资本产出，是看两个指标，一个是企业的ROE，净资产收益率，另一个是ROIC，资本回报率。这两个指标简单理解，就是我们每给企业1块钱，它能拿这1块钱再赚多少，是个投入产出的概念，区别是ROE是股权的投入产出，ROIC是把股权和债权的投入都包括了进去。

刘彦春和张坤的风格很像，持股都很集中，你再看他俩基金的重仓股，都拿了那么多白酒，那就都是这么选出来的。

但是俩人也有差别，张坤选股，更偏好在供给侧能形成垄断的企业，他就会买香港交易所、买上海机场，这些企业提供的服务，都是其他企业无法替代的，他认为这种企业护城河深。

刘彦春则喜欢在充分竞争的行业里，去买龙头，未来龙头市占率提高，业绩就会成长得很快，除了买白酒，他买免税龙头，买医疗龙头，买医药龙头，都是这个思路。

还有一点是刘彦春更看重管理层，强调有能力的管理层才能让公司更快成长。张坤则觉得不能太依赖管理层，因为管理层水平总会有起伏，他觉得真正好的企业应该是平庸的管理层也折腾不垮的。

（二）刘彦春的早年选股风格

但这是刘彦春2015年以后形成的投资风格，2008年到2014年，他在另外一家基金公司任基金经理，那时候他的风格还是有些漂移的，业绩也不是特别出彩。

比如2013年，跟2020年的市场有点像，都是极度的分化。2020年是大盘股涨，小盘股跌；2013年是大盘股跌，创业板涨了80%多。刘彦春那时候买的是银行、保险、地产、汽车，没赶上创业板的车，他在基金季报里就做了一些反思，觉得错过了一些中小盘、创业板的行情，将来要加大对高成长股票的配置。但等他2014年一季度追买了几只创业板，创业板又开始调整了。

而且他在2013年下半年，清仓了一直重仓的贵州茅台，这个时期茅台受塑化剂和禁酒令的冲击，价格正处于最低位的区间，不知道刘彦春是不是受到了持续下跌的影响。这个决策也和张坤正好相反，张坤正是那个时候开始建仓茅台的。

基金经理也有个成长的过程，从2016年之后再看，刘彦春的风格就稳定多了。可能也是因为他买的股都涨得不错了，市场开始验证他的逻辑。人都是这样的，做一个事儿获得了正反馈，就更容易强化坚持。

（三）董承非的选股思路

董承非的思路就完全不一样了。他是打防守反击的，明显没有刘彦春愿意承担那么多风险，思路首先是保证少犯错，至少不犯大错。

他认为，如果把风格集中在一两个行业，赌的风险太高，一旦看错，就可能超出承受能力，所以他持股会比较分散，行业也比较均衡。

他十大重仓股占基金的比例，基本上都没超过60%。刘彦春持股一般四五十只，董承非持股能超过200只。

持股越集中，越容易有独立走势，涨跌变化都可能更剧烈，每年排名最前、最后的，都是集中持股的组合。持股分散的均衡化组合，就不会有太极端的业绩。这也是为什么说刘彦春擅长进攻，董承非擅长防守反击。

刘彦春是偏成长风格的，董承非是偏价值风格的。他选股最看重的是安全边际，喜欢买低估值的股票。刘彦春的基金里现在重仓的是白酒，董承非买了好几只地产、保险，就是这个原因。

他的选股思路也是有个发展过程的，早期就是看价格，喜欢挑低估值的股票，后来才开始重视一些成长性，他说“第一个考虑商业模式，第二个考虑护城河，第三个考虑管理层，第四个考虑这个价格。这个顺序很重要。”

价格要考虑，但价格不能最优先的决定因素。安全边际并不一定都是低估值，还是要通过研究公司，判断公司的发展潜力。如果预估公司未来3-5年有好的现金流，折现到现在，比市场给的估值高，那也是有安全边际，只不过这个安全边际需要靠未来的成长性兑现，如果对成长性能看准，就值得持有。

但董承非总体上还是厌恶高估值的，在过去市场里几个结构性估值偏高的时间，他都在基金季报里表达过对风险的担忧。

2013年创业板大涨的时候，刘彦春后来不是去追了一点么，董承非则一直坚持，直言“新兴行业方面股价里面已经包含了太多的乐观预期，2014年能否兑现市场的预期存在不确定性”。

在2017年全市场抱团上证50为代表的价值股，他会说“2017年价值投资理念一遍遍的普及，我们认为这对于A股未来市场的表现是一个很好的开端。但是我们认为价值投资也不是唯市值和估值论。大市值和小市值，低估值板块和成长板块经过2017年一年的回归后，我们认为2018年市场的风格会更加的均衡。”

2020年市场抱团白马股大涨后，他的表态更尖锐，说“市场也渐渐的由基本面推动演变为“口号式”投资：具体表现就是核心资产不断的提升估值，将10年乃至20年以后的远景贴现到现在。但是未来是具有不确定性的，市场对于不确定性缺乏敬畏感。”

从事后看，董承非的判断大多是正确的，他不参与这种过高估值的泡沫，既没有赚到那么多泡沫的钱，也就不会承担泡沫破裂时的损失。他更愿意在没涨的时候布局等涨，而不是去追涨已经启动的板块。

（四）董承非的择时能力

董承非的选股能力是4分，是基金经理的平均水平，他长期业绩好有两个原因：

第一个，我们评分用的是过去5年的数据，特别是2020年，机构抱团的消费股涨得实在太多了，像董承非这种不买高估值的风格，这种行情下选股分数肯定不会太高，从业绩看，他这5年也不是特别突出，处于中等偏上水平。他表现最好的时间，是2014-2017年那几年，如果评那段时间，他的分数会更高。

第二个原因，董承非的超额收益里，有不少是通过择时获得的。之前讲过，在5年这种长期维度，很少能有基金经理通过择时获得超额收益。但是董承非是个特例，无论是看1年、3年、5年，他的择时都能贡献超额收益，而且还不少。你说是运气也好，什么也好，反正人家是做成了。

这个图是董承非管的基金兴全趋势投资的仓位变化图，橙色代表股票的仓位。看几个有代表性的时点，2014年之前A股走熊了好几年，董承非股票仓位并不是太高，拿了一部分债券，进入2014年之后，他不断减仓债券，加仓股票，迎来了2014年底到2015年上半年的牛市。2015年上半年，董承非开始减仓，减小了三季度的股灾里的损失，随后2016年熔断后，又逐渐把仓位买了回来，这波择时做得非常优秀。

我的看法是，他择时的成功，主要来源于他对估值的重视，每当觉得市场有过高估值的时候，他就敢果断减仓，觉得有便宜可以捡的时候，他就敢加仓。但是要注意，他不是做高频择时的，并不是说今天买、明天卖这种，而是做大周期的择时。他自己也说过，几年里可能就做那么一两次关键位置的择时，就足够了，会有非常大的效果。

但这也不是那么好做的，估值高的时候可以更高，估值低的时候也可以更低，想把握拐点是不可能的。实际操作的时候，你总是会要在上涨中卖出，卖完市场往往继续涨，要在下跌中买入，买完就继续跌被套，就很痛苦。2015年一季度，股票涨得那么好，董承非敢减仓，是很有魄力的。一般基金经理可能会考虑排名压力啊，要保跟大盘的相对收益啊，没这么果断，董承非成名早，这些束缚小，也能让他更自由的做决策。

（五）刘彦春的择时态度

刘彦春基本不做，他说过：“如果投资者对市场短期扰动因素足够敏感，当然可以考虑择时，但现实生活中我没有碰到过择时胜率过半的人。对于大多数投资人，包括我自己，唯有选择承受波动，才可以享受权益资产的高复合回报。找到与自己投资理念契合的投资人，选择信任，享受生活。”

总结一下：

刘彦春的特点是进攻性强，他的理念是选高成长、高资本投入回报的好公司，这几年选股能力得到了市场验证，持股集中，愿意承受较高的估值，缺点是风格极致，波动可能会较大，历史上投资风格也有一些漂移，管理的资金规模太大，限制了灵活性。

董承非的特点是防守反击，持股更分散，强调好公司要有合理的价格买，排斥高估值，在市场估值过高的时候会选择择时减仓。

理解了他们的投资理念后，就更能看明白他们的业绩表现了。刘彦春这两年业绩确实非常好，我们的评分也很高，但这里面有一部分是有运气成份的，是市场风格轮动到他这，属于意外的馈赠。董承非虽然这几年表现比他差一些，但投资逻辑也经过市场的长期检验。

他们俩都是很优秀的基金经理，信谁的投资逻辑，就选谁。任何基金经理都会有回撤，相信他的理念，长期相伴，才能穿越牛熊。

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买刘彦春还是董承非？

现在的环境，我会更喜欢董承非一点。不过也可以都买，不同风格的基金经理，也可以分散组合风险。刘彦春说过一句话，一个基金经理长期的复合收益率很大程度上不是取决于基金经理的能力，而是取决于这个市场上有多少能为股东创造价值的公司。投资A股的最根本出发点，肯定是看好中国经济，有这个信仰，选这两位谁，长期都不会差。

刘彦春管的各只基金，表现其实都差不多。可以选规模相对小一些的，这种基金打新股的增强收益会稍微多一些，比如景顺长城内需增长，也可以考虑基金赎回费便宜一些的，比如景顺长城绩优成长，持有180天以上就免赎回费。

董承非就是他的招牌作，兴全趋势投资，没什么可挑的。

但是无论怎么选，买这种基金都得是能承受波动，同时做好长期投资的打算，这个长期至少是3年，不想拿3年，也就不要拿1天。

刘彦春和董承非的介绍就到这里了，下期我们会为大家介绍谢治宇和周蔚文，我们下期见。

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