张坤究竟行不行

作者：王一川

编辑：储松竹
出品：远川资管报道部

2021年基金市场饭圈化的讨论纷纷扰扰，极具传播性的话题被媒体轮番炒作。这里面当然有从业者的调侃和夸大，但也确实一定程度上反应了过去两年里基金市场的火爆。无数基金投资者赚到了真金白银，自然对“财神爷”基金经理们顶礼膜拜。

去年四季报显示，易方达基金经理张坤成为首位管理规模突破1000亿的权益类基金经理。这也意味着张坤成为了最受基民推崇的基金经理，无数年轻的基民打着“坤坤勇敢飞，ikun永相随！”的口号为wuli坤坤打call。

然而一个月不到，市场风云突变，贵州茅台为代表的机构股高位血崩。张坤的基金重仓白酒，净值大幅回撤。面对缩水的基金账户，爱的有多突然，恨得就有多无情。喊“坤坤”的基民越来越少，以“蔡坤”为题的讨论倒是与日俱增。

2月23日晚，张坤打出一套组合拳，易方达中小盘停止申购，并大举分红，这让市场的质疑被推向高潮。此时我们或许应该回答那个简单又重要的问题，张坤的投资水平究竟几何，他是巴菲特门徒，还是“酒庄”代言人？

业绩是衡量基金经理投资水平的硬指标，但看业绩也有三个层次：

第一层是观察基金经理从业以来的长期业绩，一目了然的年化收益和最大回撤可以从整体上对基金经理有个定位；第二层则是考量比较极端年份里基金经理的表现，在市场遇到系统性风险时，基金经理的风控水平才最能得到体现；第三层则要看基金经理在自己手风不顺的时候业绩如何。

我们先从第一步入手，从张坤的履历分析其长期业绩究竟成色几何。

2008年，张坤加入易方达担任行业研究员，4年之后的9月28日，张坤正式出道，成为易方达中小盘混合的基金经理。我们将张坤从业以来的表现与同时代的各路豪强做了统计，可以很明显的看出，在长期业绩这个维度张坤是十分的优秀。

自其出道以来，易方达中小盘全市场收益率排名第四，而最大回撤这一防守指标同样优秀，可谓攻守兼备。

资料来源：Choice

分析完长期业绩，我们再来看极端行情下，张坤是否能顶住压力。我们选择的样本是2018年和2016年，这两年是A股历史上著名的熊市，前者遭遇了贸易战股市暴跌，后者则是熔断下的股灾。张坤在这两年里业绩相当出彩，不仅大幅跑赢沪深300，在同类产品中的排名也较高。

最后，我们看下，当“时不在我”时，张坤还能否逆势前行。我们选择的年份是2014、2015两年，这两年A股处于创业板浪潮中，市场热衷炒小炒新，与张坤偏蓝筹、消费的风格相去较远。可以看到虽然风格不适，但张坤的业绩总体还过得去，仅在2015年处于行业中游水平。

资料来源：天天基金

因此综合来看，无论是整体区间内的业绩，还是极端情况下的表现，乃至“时不在我”时的发挥，张坤都能给出不错的答卷。但回归投资的本源，这些年他又是如何进化，成为如今的千亿第一人呢？

要探究张坤的进化史，还得从投资理念入手。早年间张坤在访谈中提到过只看两类企业：

1. 变化最快的行业，依靠超高速成长迅速形成统治力。
2. 变化最慢的行业，凭借品牌壁垒，一招鲜吃遍天。

相对应的是，渐进式变化的行业，反而是张坤的“禁区”。因为这样的行业往往同质化极强，深陷其中的企业只得“以价换量”，缺乏不可替代性[1]。

但几年之后，张坤逐渐改变了早期“最快”、“最慢”双向并行的思维，更聚焦于第二类企业。在后来的访谈中张坤坦言这样的变化是因为，投资第一类企业是个更高难度的动作。正如巴菲特著名的栏杆论，不要去跨7英尺栏杆，而应专注于1英尺栏杆[2]。

在这样的转变下，重供给，轻需求，寻找即使遇到糟糕的管理层，也能活下去的企业成为了张坤的目标。而这样的企业往往有一个特点，那就是盈利含金量极高。

而张坤也极为看重这点，他解释道如果企业为了表面的盈利增长，而开展一些ROIC（资本回报率）小于WACC(加权平均资本成本）的无意义项目，就会摧毁公司甚至是股东的价值。

理论框架的进化也反映到了张坤的持仓上。根据易方达中小盘的持仓行业变动，可以很明显看出这其中的门道，早期张坤在行业上还是比较分散，电子、房地产等均有涉及。但随着投资经验渐深，张坤更喜欢在护城河极高的行业中挑选内生现金流较好的企业，并最终形成了目前较为集中的持股模式。

资料来源：Wind

纵观张坤如今的持股，无论是高端白酒还是港交所、上海机场、腾讯控股等行业龙头，都呈现出独特供给的特征。因此并不是张坤喜欢“屯酒”，而是高端白酒作为一个护城河极高的行业，契合了他对“慢”的定义。

集中持仓的模式为张坤赢得了声誉，但在如今的极端行情下，却备受质疑。但张坤其实有自己的坚持，他在访谈中曾说过，想获得收益必须承担相应的风险，而“撒胡椒面”式过于均衡投资在他眼里反倒是一种极端的风格。

张坤是依靠自下而上选股，轻行业轮动、轻博弈，天然就无法配置主题性以及偏周期的标的。而在A股环境中，能够符合他投资框架的公司，本就数量有限。因此对于他而言，在持仓上保持集中，或许也是一种无奈之举。

所以接受张坤优异业绩的同时，也应该承受其过于集中的风格带来的潜在风险。而近些年白酒板块，走出以年为单位的暴涨行情后，场外资金争相助阵，无疑是加剧了该风险。

资料来源：Choice

以张坤代表基金易方达中小盘为例，五年时间内该基金的份额就从3.65亿份增长到43.86亿份，前后差距达12倍之多。不仅是老基金份额的急速膨胀，许多新发基金也选择了白酒这个优质赛道，就此无数“筹码”被迫铁索连船成为命运共同体。

但是一旦基金的赚钱效应消失，白酒不败的神话开始动摇，无数基民便恐慌式的赎回，保全利润。而基金赎回潮进一步强化了机构股的下跌，于是下跌便成为了下跌的理由，索罗斯的反身性原理也就在牛年A股的头几个交易日里得到了充分的验证。

机构股反身性的下跌，也让张坤意识到盛名之下的负担，资产端已然失控，那负债端可得严防死守。于是2月23日晚，易方达中小盘正式停止买盘，只出不进，并分红了近一成的净值，强行按住了意图借“基”接白酒的基民，“你们都坐下，这次听我的”。

资料来源：易方达基金管理有限公司

以张坤的功力，再加上白酒板块的容量，都无法消纳无限入场资金所带来的反噬，更遑论其余以集中度高著称的基金经理。那“张坤们”的问题究竟在哪？我们认为是公募的特殊性导致基金负债端的错配。

赚钱效应叠加理财搬家的大逻辑，促使基金开启“正向循环”，手握巨额资金的基金经理不得不把筹码投向核心资产。从某种意义上，基金经理也没得选，因为是基民按着他们的手买的。换句话说，如果管理规模只有100亿，张坤一定比现在更为从容。

错的同样也不是基民，面对通胀的压力，面对都市财富传说，选择更为“丰厚”的理财产品无可厚非。但公募产品本身在资产负债端已有所错配，我们在投资时更不能出现错配。

第一是，时间的错配，应该要把相对长期的资金，投入公募基金这一相对长期的产品之中，而不是执迷于追涨杀跌的短线交易。第二是，风险错配，依据自身的风险承受能力，选择适合自己的基金，如果无法承受高波动，那选择较为分散的基金或许是更好的选择。

张坤偶像巴菲特曾说过，“不想持有十年就不要持有一分钟”。在基金投资中这同样成立，如果你不想持有“坤坤们”十年就不要持有一分钟。

参考资料：
[1] 易方达中小盘混合张坤：医药股板块投资性价比相对更高
[2] 对话易方达张坤：最完整的投资思路

风险提示：市场有风险,投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证,历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介，境外市场及个股情况仅供参考。