赵伟：经济趋势再确认（开源证券）

来源 | 赵伟宏观探索
编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处

报告要点
制造业PMI指数超季节性下滑，不同规模企业景气分化
制造业PMI超季节性下滑、重回下行通道，多数行业景气回落。4月，制造业PMI指数51.1%，较上月回落0.8个百分点、降幅高于近年来均值的0.3个百分点；剔除春节等非经济因素干扰，制造业PMI早已进入下行通道，高点在2020年11月已现。主要行业来看，多数行业景气均不同程度回落，但多处于景气扩张区间；中游景气相对较好，通用设备、计算机通信电子等少数行业景气回升。

不同规模企业景气分化，大、中型企业回落，小型企业继续改善。4月，大型和中型企业PMI指数分别较上月回落1个百分点和1.3个百分点，而小型企业回升0.4个百分点、连续2个月改善。其中，大型和中型企业，生产和新订单指数均出现较大幅度回落；小型企业产、需均较强，或主要缘于内需驱动，生产和新订单指数分别较上月回升0.5个百分点和0.9个百分点，而新出口订单明显回落。

生产高位回落、需求明显放缓，经营活动预期指数继续走弱
生产景气高位回落，经营活动预期继续走弱。4月，PMI生产指数52.2%，较上月回落1.7个百分点、降幅大幅超过历史同期；结合工业增加值和高频指标来看，生产高点已过、进入下行通道。库存指标变化不大，原材料库存较上月略低0.1个百分点、产成品库存较上月略高0.1个百分点，对库存行为的指向性有限。企业生产经营活动预期相对较弱，指数较上月回落0.2个百分点、连续2个月下降。

新订单和新出口订单双双回落，部分内、外需指标已依次见顶。4月，PMI新订单指数52.0%，较上月回落1.6个百分点、降幅仅次于2020年同期的1.8个百分点；PMI新出口订单指数50.4%、较上月回落0.8个百分点，重回下行通道。新订单趋势性下降或指向内、外需的走弱，基建投资、房地产投资和出口增速在2020年已依次见顶，而制造业投资和消费修复的总体表现相对偏弱、结构性特征凸显。

建筑业表现与高频数据背离，消费服务表现好于生产服务
建筑业和服务业景气均不同程度回落，前者与高频指标背离，后者与消费服务和生产服务表现不同有关。4月，非制造业PMI54.9%，较上月回落1.4个百分点，低于市场预期的56.1%。建筑业PMI57.4%，较上月回落4.9百分点，对非制造业PMI拖累明显。分行业来看，建筑业主要受房屋建筑和土木工程建筑业拖累，与水泥、玻璃、螺纹钢等高频指标背离。

服务业中，消费性服务业表现好于生产性服务业。4月，服务业PMI指数54.4%，较上月小幅回落0.8个百分点。分行业来看，生产性服务行业如交通运输、批发零售等生产性服务业景气不同程度回落，或与生产端修复放缓有关；消费性服务业表现好于生产性服务业，房地产、零售、住宿餐饮等消费性服务业景气持续回升，或受益于线下活动持续改善。但从假期人流和消费数据来看，人流恢复快于消费修复，后续仍需紧密跟踪。

重申观点：经济高点已过，结构分化加大。政策“退潮”下，传统基建、房地产等“低效率”杠杆行为退出方向明确。制造业结构分化，部分有“自身”或转型逻辑，及涨价受益行业表现相对较好，投资总体回升空间不宜高估。伴随线下活动等逐步正常化，消费修复大势所趋，节奏和弹性或受到收入分化、消费意愿等拖累。海外供需缺口收敛、替代效应减弱下，出口对经济边际拉动在逐步减弱。

风险提示
宏观经济或政策出现明显变化。

研究报告信息
证券研究报告：经济趋势再确认对外发布时间：2021年04月30日报告发布机构：开源证券研究所参与人员信息：
赵伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn
杨飞 SAC编号：S0790520070004 邮箱：yangfei1@kysec.cn
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