【中金固收·可转债】绿茵生态转债投资价值分析

绿茵生态公告转债发行，规模7.12亿元，设股东配售及网上申购，T日定在4月30日（周五），我们认为其上市定位可能在104元附近，中签率大约0.0057%。

关键申购信息
1、发行规模7.12亿元，设股东配售及网上申购，T日定在4月30日(周五)；
2、原股东按照每股2.327元的额度配售转债，代码082887，绿茵配债；
3、网上申购无定金，上限100万元，代码072887，绿茵发债。

正股分析
公司以京津冀为核心，主要从事生态修复及园林绿化项目，近年积极涉足PPP项目以带动业绩增长。公司当前生态修复板块占比66.64%，市政绿化占比31.3%，营收主要来自于京津冀地区(63.46%)，近三年营收CAGR达36.23%。同时公司毛利率位于行业前列(39.37%)，主要系生态修复业务具备一定技术门槛，且公司主营地区因气候原因工程造价普遍较高。作为深耕京津冀地区的生态修复及绿化龙头，我们认为公司将有望受益于地方生态环保专项债向生态修复倾注，以及京津冀三地“十四五“规划中绿色生态相关改善举措，和较为确定的偿债能力。

但由于公司近年大幅通过TOT、PPP等模式增厚业绩，市场对其现金流与应收账款略有顾虑，当前公司应收账款周转率(1.39)略低于行业均值，主要系此前内蒙古部分项目回款周期较长。不过值得肯定的是，1）公司财务结构仍较优，有息债务比例较低的同时，自有货币资金量处于高位(10.13亿元)；2）公司经营现金流/营收较高，好于已上市的相关转债标的。具体业绩方面，公司2020年营收同比增长32.95%，归母净利润同比增长34.66%，2021年一季度营收继续攀升，单季度营收1.66亿元，净利润同比增加31.36%。本次募投资金主要用于天津东丽区PPP项目。未来重点关注公司应收账款管理能力提升，以及订单增量。

正股估值较低，市值小，弹性尚可，短期趋势欠佳。公司当前P/E(TTM)为12.3x，由于业绩增速相对更好，其估值被动压缩到比同业更低的水平，P/B(LF)为1.8x，180日历史波动率33%，市值36.3亿元，流通盘18.8亿元。正股市场关注度较低，年前一度单日成交额不足千万元。年后受碳中和概念拉动有一轮明确反弹，但冲高后震荡回落，整体处于上市以来股价低位，同时短期趋势欠佳。公司此前于2月25日发布股份回购报告书，拟以不超过16.66元/股的价格回购8000万元-1.6亿元的公司股份，目前已基本达到下限。

条款及定价
转债规模小，下修较易，债底保护较弱。本期转债规模7.12亿元，初始转股价12.38元，最新平价约94.02元。转债评级AA-，期限6年，票面利率分别为0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，到期赎回价格113元，面值对应的YTM为3%，债底约为80.71元，债底保护性较弱，下修较易【85%, 10/20】，其他条款保持主流形式。

定价层面，公司在园林绿化企业中基本面尚可，业绩保持高增长，现金管理能力处于已有的相关转债标的前列。尽管碳中和等中长期趋势和融资改善可能重塑行业估值，但短期趋势欠佳，上方阻力仍待释放。转债规模较小，评级尚可，下修设置较易。我们认为其上市定位可能在104元附近，原股东配售比例40%，网上申购7.5万亿元，则中签率大约在0.0057%。

图表: 园林绿化相关公司信息（单位：亿元）

资料来源：万得资讯、中金公司研究部，其中，营收、归母净利润及现金净流额均为已披露的2020年年报信息或年报预告，P/E(TTM)为2021年4月28日数据

图表: 公司部分财务数据

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

文章来源
本文摘自：2021年4月29日已经发布的《绿茵生态转债投资价值分析》
房铎 SAC执业证书编号：S0080519110001
罗凡 SAC执业证书编号：S0080120070107
杨冰 SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
陈健恒 SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

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