这个系列的写作计划稍有变动，TBA因为以前有所提及且与国内市场基本上没有关系，我们留待以后再做讨论并入高流动性产品部份，今天主要探讨大家普遍感兴趣的低流动性产品的做市商报价实践。低流动性产品包括MBS的结构化部份即CMO，大多数公司债，大多数ABS产品，奇异期权等衍生品。我们先明确一下，低流动性有两层含义，一方面，各市场整体流动性较好，各类别债券与衍生品交投活跃，另一方面个券交易少。我们先对这两层看似矛盾的含义做详细的解释。先以CMO为例—这对国内市场RMBS的定价与做市商实践有直接的指导意义。CMO每个月各家有上百甚至几百单的发行，其内部结构远较国内RMBS发行结构复杂，一单发行里包含几十只不同结构的券是常态，象最简单的front sequential本金切出来的固息和浮息券因为量较大，可能一只券会有几个买家，但象Z，inverse等较复杂且量身定制成分较重的券往往只有一两个买家，很多时候是一只券只去往一家投资者。这些券投后大多放在持有到期户，并不交易。同时，市场新发的类似结构每天都在交易，而从dealer offer，买方测试持仓价格水准，检验流动性质量，调仓等各种需要，几乎各类细分结构的CMO每天都有频繁交易，籍由这些交易，再加上流动性极好的基础产品TBA的价格，交易员有足够的市场信息通过模型反算推导出类似结构债券的定价指标来对并无交易发生的债券进行定价。这里需要反推的信息除了最简单的价格收益率指标外，还包含市场对不同类型底层资产包的早偿预期，OAS等更为重要的计算分析指标，有了这些指标，交易员可以游刃有余的对没有交易的债券定价，其中包括对新发券进行定价。公司债也有相似的特性。象GE，GM，Citi这样的信用主体在存续期的债项可能有几十上百个，其中多数都有上述CMO个券的持有集中度高，大量放在持有到期户等特点，所以，交易员手头要买卖的券非常大的可能是很久没有看到交易的券，这时候，定价实践的关键是从市场里观察到的交易推算出可用于手头定价目标的一套定价指标。相对于CMO较强的模型依赖性，公司债，包括转债和其他含权债的定价实践并不复杂—比如，GM的senior secured债项交易较多，但senior unsecured不大交易，这时候可以考察象Citi这样senior债项的各种细分债种的交易水平来得到senior secured与unsecured之间的spread在什么位置比较合理—几乎所有低流动性债券的定价实践的核心都在于用可观察到的交易数据推导出相关的交易指标来帮助交易员通过利差定标决定定价对象的合理价格水平。当我们考察到奇异期权和CDS等衍生品定价时，这种定价实践变得更为重要—以奇异期权为例，交易员每天最重要的工作是从交易所和柜台交易的plain vanilla期权报价里拟合出波动性曲面作为奇异期权最重要的定价指标来对奇异期权做定价，由于利率期权在国内市场尚不活跃，我们这里不做展开。低流动性产品的上述特点决定了双边报价是无法实现的。做市商能offer的只有他做市票仓里的券，而买方客户需要bid的券大多数时候做市商并不持有，这种持仓不对称性决定了同时在同一张低流动性的券上报双边不大可能，也没有多少实际意义，所以，除了少数发行量大的高等级信用债上可以看到双边报价外，连许多off the run/off off the run的国债在做市商这里也是只报offer不报bid的。那么低流动性产品在美金市场是怎样实现market making的呢？最常见的是以下几种形式。最重要的形式是做市商每天的offering sheet，简单的说，就是做市商票仓里的存货的卖价。做市商一般每天早上会根据前一天市场收盘情况通过sales向自家客户发布其仓位存货的可交易价格，这是市场里甚至比实际交易更富含定价信息的一种做市形式。做市商的交易员对自己每天发出去的offering sheet以及白天bid进来转手再offer出去的价格会非常小心，因为如果offer太贵会造成客户口碑受损与流失并丧失销售人员对交易台定价能力的信心，而如果offer过于便宜则会直接带来PNL的负面影响，所以即使是单边报价也必须十分准确。在低流动性券种上，买方和卖方交易员每天最重要的工作之一就是分析手头能够收集到的offering sheets里隐含的定价信息所包含的relative richness/cheapness，从而发现交易机会，了解自身持仓的真实价值，这是交易台最核心的核心任务。另一种重要形式是BWIC，即Bid Wanted In Competition，翻成中文可以叫竞价单，这是买方机构在做市场价格探测，流动性评估，调仓或清仓时面向市场发出的，一般是会通过各家卖方机构覆盖该客户的sales发到做市商的相应交易台上，往往一次会发给多家做市商，在规定时间里卖方交易台需要回馈本方的bid。跟offering sheets相比，BWIC的挑战性更大。交易员的报价如果太低会得罪买方与自家的sales，对未来生意不利，如果太高则直接成交，PNL马上受损，因为华尔街在BWIC上传统对成交的券不是用成交价(best bid)，而是用cover(second best bid)来对成交入仓的券做mark to market。卖方做市交易员最头痛的就是bid list。上面这两种会直接导致成交的方式是低流动性产品的主要报价形式，其重要之处并非试图勉强对所有券做双边报价，而是通过有限的交易获得尽可能多的相关定价信息来对其他并不交易的券做可靠的定价。就像国债和互换的双边报价更重要的市场任务是提供可以作为定价指标里最底层的基础利率收益率曲线，offering sheets和BWIC的重要性在于提供更高阶的定价信息—当然，在客户需要的时候进行交易是这两种报价方式的生命线。在这两种直接报价方式之外，还有一些间接的报价方式，例如针对大类券种报bid/offer的利差范围。这里还有一种更为有趣的价格发现方式是国内交易商不熟悉的。美金市场的买卖方有明确的界定，由于低流动性的券种总体利润较高，所以卖方对买方的流动性提供有更多方面的覆盖，月底估值，即month end mark to market是做市商对买方的一个重要义务。每个月底，卖方交易员会通过本方销售收到买方从本交易台手里买去的仓位清单，交易员需要对这些券做估值并发回给客户。这个估值虽然不是直接的报价，但是有相当高的交易义务—客户在拿到这个mark to market以后，如果觉得价格好，会马上拿这个估值回来跟你要bid，这时候做市商交易员给的bid是不能跟估值偏差太大的，就像BWIC一样，如果客户hit your bid，那往往意味着交易员价格定高了，交易直接受损。反过来也跟BWIC一样，估值给低了客户受损，一样会给未来交易带来麻烦。这个估值因为有不小的可能会转换成真金实银的交易，做市商在给出估值时会尽量接近他认为的合理价格。以上描述的美金市场低流动性券种的做市方式对国内市场至少有两点启示。
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