可转债什么时候转股好，以隆20转债为例，最好的机会其实只有一次

最近隆基股份似乎又开始重回升势，去看了下它的可转债，发现已经摘牌退市了。隆20转债，去年9月8日上市，在今年3月30日正式落下帷幕，不过在最后一天依然有23.48万张可转债没有转股。
该转债的最后交易日是2021年3月30日，也是赎回登记日和最后转股日。投资者如果当天没有赎回，那么上市公司就可以选择以面值+应计利息的价格赎回可转债，而通常转债价格远高于赎回价格。以隆基股份为例，2021年3月30日摘牌当天，转债价格为166.13元，而赎回价格为100.2元，如果收盘当天可转债持有人不转股，那么每张亏损接近66元，而以最小购入单位10张来计算，单户至少亏损660多元。有条件强赎本身就是发行方为了促成转股而设置的条款，但为什么有的人最后依然会没有转股？对收盘没有卖出或者转股的投资者，唯一的解释就是被割了一波“韭菜”，没有看公告，忽略交易规则。正常情况下，投资者会在最后交易日前转股，我们来分析下可转债持有者转股的情形。

什么时候会选择转股？

自2月8日开始转股以后到摘牌退市，隆20转债实际转股只有32个交易日时间，但几乎每个交易都有转股，有的多，有的少。很明显，首日转股是最多的，达到1731万股。
那么为什么转股期首日，持有者选择转股数量这么多呢？我觉得可能有三方面的原因：
第一，当时已经即将达到强赎触发条件，即连续十五个交易收盘价不低于当期转股价的 130% （即 68.37 元/股），当时正股价都达到100多元，意味着2月8日以后15个交易日后就会触发，上市公司董事会就可以通过决议实行强制赎回，所以从时间上来看，转股期的开始，几乎也意味着转股期的结束，此后转债博弈的空间比较小。在可转债平价或者折价的时候选择转股是可以理解的。而很多投资者持有者看好隆基股份的质地，在转债会到期的情况，本身也会选择转股。
第二，进入转股期赎回前，持有可转债价格的涨幅和正股的涨跌幅一致，意味着持有正股和持有转债没什么区别。为什么这么说？
假设原来的转股价值=100/转股价*正股价；
正股价上涨10%后转股价值=100/转股价*（正股价*1.1），即原来的转股价值上涨10%；
可转债理论价格=转股价值；
所以，通常来说，不考虑可转债的投机特点，在进入转股期后，持有可转债和正股几乎一样。而隆基股份是大盘股，可转债也是发行规模达到50亿的大盘债，投机的可能性比较小，因而可以预计可转债在转股期存在大幅溢价的情形会比较少见，事实上从后续走势来看，的确如此。
第三，可转债存在较大的折价。这是针对当天2月8日的情形来说。2月8日开盘，隆基股份集合竞价得到开盘价为114.62元，而隆20转债集合竞价得到开盘价214.88元，瞬时的转股溢价率为：
214.88/(100/52.59*114.62)-1=-1.4%
显然这个是有套利空间的。隆20转债2月5日的收盘价为213.43元，当时收盘的转股溢价率为-2.07%，也就是2月8日的开盘价只是相对于前一交易日收盘涨了约0.68%，并没有抹平这个原来负的转股溢价率。
假设隆基股份的老股东在开盘集合竞价卖出10000股隆基股份，另外选择实际买入10000/(100/52.59)= 5259张，约为5260张（考虑最小交易单位为10张）可转债，这5260张可转债转股操作后，次开盘后就会得到10000股隆基股份，对老股东来说，其持有数量没有变化。而这一买一卖的操作，在不考虑手续费的情况下，其收益可以达到：
10000*114.62-5229*214.88=16146.08元；
收益率为：
16146.08/(5259*214.88)=1.42%。
所以一旦存在超过1%以上的折价，正股持有者可能会选择买入可转债转股，同时卖出原有正股。这是无论收盘还是在盘中都可以适用的。
对于隆基股份这种大盘股，股东数量比较庞大，截至2021年一季度末，股东户数达到49.74万，因而潜在的套利者很多。在开盘阶段如果可转债存在较大的折价，那么势必会吸引这些群体纷纷进行转股操作。
当然可转债会存在溢价率特别高的情况，由于正股不能换成转债，所以这种情况有时候能维持一段时间，但随着触发强赎临近，溢价率会被打压下来。

如上图，可以看到，除其中一天转股溢价为-3.46%以外，其余时间段，在赎回前的最后1个多月交易日里面，都在[-0.5,0.5]附近。由于转股存在手续费，所以通常可转债价格低于转股价值，可以看到在这段时间，大多数情况下其转股溢价率为负数。那么转股溢价率为-3.46%那天是哪一天，为什么会存在这种情况？投资者不去套利吗？

正股跌停，转债跌得更惨！

转股溢价率为-3.46%恰好是3月8日当天，隆基股份正股是跌停的。这种时候市场情绪就比较极端，在正股跌停之后，投资者往往预计第二天它会是低开，或者次日收盘依然大跌。事实上，第二天隆基股份的确低开接近3个点，最后收盘跌超6%。

所以，当正股跌停的时候，可转债由于涨跌幅更大，价格变动会提前反应到债券价格上面，表现为跌得更多。这个时候投资者如果套利，可能也存在较大的风险，因为第二天一旦正股大幅低开，也会造成巨大损失，所以当时即便转股溢价率为-3.46%，也有其存在的合理性。

3月9日，隆20转债接近平开

最后再讲一下为什么3月9日隆20转债接近平开。当天隆基股份开盘价86.81元，前一交易日收盘价为89.50元，开盘跌幅3%；隆20转债3月9日开盘价164元，其前收盘价为164.30元，开盘跌幅0.18%。似乎开盘这一瞬间两者涨跌幅实现偏离。但其实这恰恰是对前一日可转债的转股溢价率为-3.46%的抹平。在3月9日，正股大幅低开，而可转债接近平开后，其对应的转股溢价率变为：164/((100/52.59)*86.81)-1=-0.64%
极端情况下的转股溢价率，有其合理性的存在。由于对于这种大盘股、大盘债来说，参与者众多，套利的力量比较大，这种套利空间往往也比较小，甚至没有。而更极端的时候，如果转债价格跌幅更大，那么可能潜在的风险也更大。总的来说，通过隆20转债的例子想说明的几点结论：
1、进入转股期后，可转债价格和正股价格变动理论上是同步的，极端情况偏离较大，也会随着套利而抹平。
2、所谓套利，更多的是针对正股持有者而言。在转股溢价率为负数的情况下，同时卖出正股，买入可转债。但对于大盘债来说，这种套利的力量可能是比较大的，能够真的套利的情况也比较少。
3、从转股数变动情况来看，隆20转债最好的一次机会是在转股期首日，其余时间每天收盘的转股溢价率绝对值较小。而像3月5日这种收盘转股溢价为正数的情况（0.58%），转股的情况就更少，当天转股数仅为29731股，因为如果是收盘价买入可转债来转股，那么一定是亏损。所以这部分转股的投资者，推测大概率是在盘中以某个较低的价格进入。

免责声明：本文仅作者对可转债研究的浅见，不做投资建议，请读者知晓。