美国个股期权市场的发展现状、制度设计及影响

作者简介
武帅，经济学博士，深圳证券交易所综合研究所博士后，研究方向：金融产品创新。
摘要：个股期权是全球市场中最主流的一类期权产品，与ETF期权、股指期权同属权益类期权的重要构成。美国个股期权市场是全球发展标杆，交易规模庞大、市场运行稳健。研究发现，美国市场采用多交易所挂牌模式以促进市场竞争，设置多元化做市商体系和差异化合约序列以改善市场流动性。与ETF期权相比，个股期权的保证金和持仓限额要求较高，并需要制定针对公司行为的合约调整规则。从实际效果来看，个股期权改善了标的股票的稳定性和流动性，提升了投资者专业水平和理性程度，并在大幅波动期间发挥了一定的“保险”作用。

个股期权是全球市场中最主流的一类期权产品，与ETF期权、股指期权同属权益类期权的重要构成，目前在我国市场仍属空白，是我国衍生品业务发展的一个重要方向。本文以发展最成熟、运行最稳健的美国个股期权市场为对象，分析了个股期权的运行特征、制度设计和实际影响，以期为我国发展相关产品提供参考。

一、美国个股期权市场的发展现状与特征

1973年，芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，简称CBOE）推出了16只股票的看涨期权，标志着美国个股期权市场的诞生。在发展初期，美国个股期权因出现操纵、欺诈等事件而饱受诟病，市场发展陷入停滞。1985年，美国财政部、CFTC、SEC和美联储联合发布《期货和期权交易对经济的影响研究》报告，纠正了金融期权会对现货市场带来负面影响的误解，而后美国个股期权市场进入快速发展阶段。

（一）美国个股期权市场的发展现状

一是交易规模位居全球首位。2019年，美国个股期权的成交量和持仓量分别为24.0亿张和1.8亿张，在全球市场中占比58.5%和60.9%。从期权类型来看，个股期权是最主流的一类期权产品，2019年美国期权市场总成交量55.0亿张，其中个股期权占比最高，达到43.6%，ETF期权次之，成交量16.0亿张，占比29.0%。

二是产品数量繁多，期权覆盖率高。截至2019年末，美国上市企业共4065家，其中有个股期权的企业有3143家，期权覆盖率达到77.3%。相比之下，其他市场的个股期权数量较少，巴西、香港和印度分别有130只、96只和144只个股期权，期权覆盖率只有35.1%、4.0%和2.8%。

三是大盘股的期权交易最活跃。在期权成交量排名前十的标的股票中，7只股票市值超过1000亿美元，6只股票年成交额超过5000亿美元（表1），股票市值与期权成交量、股票成交额与期权成交量的相关系数分别为0.64和0.70，说明股票市值越大、交易越活跃，其期权交易量往往越大。

（二）美国个股期权市场的典型特征

一是实行多交易所挂牌模式以促进市场竞争。不同交易所可挂牌相同股票的期权合约，现有16家交易所挂牌了个股期权产品，产品体系高度重合，并且在合约代码、合约设计等方面保持一致。为实现差异化竞争，各交易所在交易撮合、收费模式、交易方式等方面不尽相同。以收费模式为例，CBOE采取针对不同投资者差异化收费的传统模式（Classic Model），C2交易所采取对流动性提供者返佣、对流动性消耗者收费的Maker-Taker模式。在交易撮合方面，CBOE采用按比例分配方式，以鼓励提交大额订单，而BATS采取价格优先和时间优先的撮合方式。

二是设置多元化做市商体系以提升市场流动性。为尽可能吸引机构提供流动性，CBOE设置了高、中、低三档期权做市商门槛。其中，指定主做市商（Designed Primary Market Maker，DPM）的要求最高，不仅需要对99%以上所负责合约（到期不足9个月）提供连续报价（或100%的期权系列扣除一对合约标的、执行价格以及到期月份均相同的买权和卖权合约），而且需要为缺乏报价的合约提供开盘报价和自动更新报价。主做市商（Leading Market Maker，LMM）要求次之，不需要提供自动更新的报价指令。普通做市商（Market Maker，MM）要求最低，只需要对60%以上所负责合约（到期不足9个月）提供连续报价。

三是根据市场需求灵活设定合约序列。交易所根据市场实际需求，针对不同股票设定了差异化期权合约序列。其中，交易活跃股票的期权合约数量众多，例如在2020年7月，苹果公司的期权合约共有17个不同到期日，仅最近到期日的合约数就达172个。而交易寡淡股票的期权合约数量通常较少，例如在2020年7月，Newmark公司总共只有2个看涨和3个看跌期权合约。

二、美国个股期权市场的制度设计要点

目前，我所已挂牌上市了ETF期权，并在《深圳证券交易所股票期权试点交易规则》中为个股期权预留了制度空间。虽然个股期权与ETF期权同属权益类期权，但个股期权的标的风险较高，其制度设计与ETF期权存在诸多异同，主要如下：

（一）较为宽松的标的选择标准

美国个股期权和ETF期权类似，标的准入条件均较为宽松。CBOE规定，新增上市个股期权（或ETF期权）时，其标的股票（或ETF）的公众持股数量应不低于700万股、股东户数不少于2000户，近12个月的成交量不低于240万股，且近3个月大部分交易日价格不低于3美元，实际上，绝大多数股票均可达到上述标准。此外，为降低期权标的风险，CBOE规定，若股票（或ETF）出现以下任意情形，将不再上市该股票（或ETF）的期权合约：（1）公众持股数量不足630万股；（2）股东数量少于1600户；（3）近12个月成交量不足180万股。

（二）保证金和持仓限额要求高于ETF期权

与ETF相比，个股的价格波动和炒作风险更高，因此个股期权的风控措施更加严格。一方面，个股期权的保证金要求更高。个股期权、窄基指数期权和窄基指数ETF期权的初始保证金比例/维持保证金比例最高，均为20%，宽基指数期权和宽基指数ETF期权次之，初始保证金比例/维持保证金比例为15%。从最低保证金要求来看，个股期权、ETF期权和股指期权均为10%。

另一方面，个股期权的持仓限额更严格。根据标的股票的成交量和股本规模，期权持仓限额在2.5万张至25万张之间不等。大部分ETF期权和个股期权的持仓限额相同，但部分ETF期权可以不受上述限制，例如标普500 ETF（SPY）和纳斯达克100 ETF（QQQQ）的期权持仓限额达到180万张，罗素2000 ETF（IWM）期权持仓限额达100万张，远高于个股期权的持仓限额。

（三）制定针对公司行为的合约调整规则

与其他类型期权相比，个股期权面临着独特的上市公司行为风险，需要制定相应的合约调整规则。对于导致现货交易暂停或中断的公司行为（如停牌、退市），个股期权通常会同步停止交易，以保持与现货交易的一致性。对于导致单位股票价值变动的公司行为（分红、配股、增发等），个股期权通常会对合约数量、行权价或行权数量进行倍数缩放，确保调整前后的合约价值不变。对于改变股票属性的公司行为（并购、重组等），行权标的会随之改变，譬如当上市公司被现金收购后，其期权标的也变成了以收购价格计算的等额现金。

三、美国个股期权对现货市场的影响

（一）改善标的股票的稳定性和流动性

个股期权上市后，标的股票的波动率明显下降、流动性有所改善。以2018年1月上市的22只个股期权为样本，比较期权上市前后（时间区间T=10、20、…）的股票成交量、波动率和流动性变化，结果见表2。从波动率和流动性来看，期权上市后，标的股票的波动率和流动性指数均显著下降，分别为发行前40%-60%和30%-50%，价格稳定性和流动性明显改善。从成交量来看，期权上市后，股票短期成交量有所下降，20个交易日内平均成交量约为发行前的83.5%，长期成交量有所上升，200个交易日内平均成交量约为发行前的1.24倍。

（二）期权投资者的专业化水平和理性程度更高

与不参与期权交易的投资者相比，参与期权交易投资者的专业化程度更高、非理性交易占比更低，有助于改善资本市场的整体投资者结构。根据OIC2010年发布的期权投资者调查报告，83%的期权投资者为受教育投资者，高于非期权投资者的比例（63%）。期权投资者的非价值投资占比为29%，而非期权投资者的非价值投资占比明显更高，达到47%。此外，期权投资者更倾向于组合投资，配置ADR、黄金、期货的投资者占比分别为37%、40%、16%，高于非期权投资者的投资者占比（23%、26%、9%）。

（三）大幅波动期间发挥了一定的“保险”作用
在近期美股下跌期间（2020年2月21日至3月23日），看跌个股期权的持仓量保持稳定，没有出现大幅下降，维持在1.3至1.4亿张区间内，为现货市场发挥了较为稳定的“保险”作用。此外，个股期权的成交量大幅上升，由大跌前日均946万张上升至大跌期间日均1604万张，涨幅达到69.56%，部分投资者恐慌情绪在个股期权市场得到表达，有助于缓解现货市场的直接抛压。

参考文献及注释略
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