债券基础研究 | 含权债：可赎回债券

[/url]我国含权债主要包括含“赎回权”、“回售权”、“可调换权”及“提前还款权益”的债券。本系列文章着手研究他们的特点，重点归纳品种、收益率特征以及流动性等特征。本文先对“可赎回债券”展开归纳。
一、可赎回权债券概述
含赎回权是指：发行人可以在到期日之前按面值赎回部分或全部债券的权利，其实是赋予了发行人的一个看涨期权。如果到行使赎回期时点，债券收益率下降（即债券价格上涨），发行人可以按票面一次性或全部赎回债券。
由于投资者相当于卖了一个看涨期权给发行人，所以票面利率应该稍微提高，以作为发行人给予投资者期权费用的补偿。在我国赎回权往往演化为了永续债等品种，期权的性质差了一些。

二、具体品种
市场含赎回权债主要有以下几种：商业银行二级资本债、银行永续债、中票（永续偏多）、企业债（含永续）、公司债（永续+一般赎回权债，赎回权往往还同时配有回售权），下面进行具体考察:
1.银行的资本工具
（1）商业银行二级资本债
概述：商业银行二级资本债被用于补充银行二级资本，偿还顺序位于存款人和一般债券之后，但在一级核心资本及其他一级资本工具何混合资本债之前，具有一定的吸收补亏作用。
期限及赎回条款：多为5+5期限，少数为10+5期限。即5年期满后，发行人可提前形式赎回权，但赎回前提是确保资本充足率仍然充足（有替代资本工具or赎回后资本充足率仍显著达标）。从目前的情况看，二级资本债没有利率跳升条款，即使赎回激励机制不足，但大银行一般会使赎回权。
减计条款：银行在触发无法生存事件后（必须减计否则无法生存or必须进行公共部门注资或同等效力手段，否则无法生存），可在一级资本工具充分吸纳亏损（全部减计or转股）后，对本金进行部分或全部减计。
相关事件：2020年11月11日，包商银行触发无法生存条件，15包商银行二级65亿本金全额减计，二级资本债首次发挥亏损吸纳作用（包商银行已经亏到了同业负债，所以资本一定是亏穿了），相关投资者承受了100%亏损。

利差的考察（base选择同期限国债）：

因为小银行可能不行使赎回权，所以5+5的品种和10年国债比较。利差普遍在80-100bps附近。目前10年国债收益率3.25%附近,5+5工行二级资本债（2028049）在4.15%附近。

图一：银行二级资本债&利差走势

流动性考察

二级资本债整体流动性一般，但近期成交比较活跃。大行方面，以农行二级资本债为例，用换手率（交易量/存续量）去考察，可以发现换手率是相对离散的。

图二：农业银行二级02（换手率&收益率数据）
（2）商业银行永续债
概述：商业银行永续债用于补充银行的其他一级资本（监管上核心一级资本与其他一级资本只有1%的要求差异）。偿还顺序位于存款人、一般债权人及银行二级、次级债之后，吸纳亏损的作用要大于二级资本债。
期限及赎回条款：
发行期限均为5+N品种,利率每满5年一调：
当期票面利率=发行利率+固定利差
普遍不含有利率跳升机制,所以银行的永续债大概率是不行使赎回权的，是真永续。
利息发放取消条款：
减计条款：2019年推出的永续债为减计型永续债（国外也有转股型永续债），触发下述条件后可进行减计：1，发行人触发无法生存条件后，可部分或全部减计（同二级资本债）；2，部分银行减计条款明确为核心一级资本下降至某较低水平时（如5.125%），触发减计。
不管是减计型还是转股型永续债，都是直接补充一级资本，触发某条件后可间接补充核心一级资本，达到亏损吸纳的作用。监管大力推出永续债的发行，有利于防范系统性金融风险爆发。

利差的考察（base选择同期限国债）：

国有大行加点在140-160bps；
股份行加点在160bps附近；
小行加点在180bps附近甚至更高。

流动性考察

永续债流动性一般（很多基金产品不能参与），近期交易略显活跃。大行永续债是安全的，其高票息相当有吸引力（4.5%附近），如果流动性能起来，将是相当不错的配置品种。

图三：19中国银行永续债01（换手率&收益率）

2.地方政府债
2014年开始，地方债开始陆续发行，当前地方政府债存续26万亿。其中有3600亿左右附有特殊条款，3200亿左右附有提前还本条款，有400亿左右附有赎回条款。可赎回的是少数，这里考察全量地方债的特点。

从发行期限来看

政府债的发行主要集中在5、7、10年3个期限，10年以上超长期限也有不少供给。

考察关键期限利差情况（base选择同期限国债）

3Y:品种利差时10-40bps，目前只有10-15bps左右。（AAA信用与政府债又有50-100bps价差,目前是50bps左右）3Y利率债：2.95% &3地方债：3.05%& 3Y信用债：3.65%附近。
5Y:利差20-50bps，目前为25-30bps左右(AAA信用与政府债又有50-100bps价差，目前是50bps左右)5Y国债:3.05% & 5Y地方债:3.34% &5YAAA信用债：3.85%附近。
7Y:利差20-50bps，目前为25bps左右(AAA信用与政府债又有40-100bps价差，目前是50bps左右)7Y国债:3.25% & 7Y地方债:3.48% &7YAAA信用债：4.05%-4.4%附近。
10Y:利差20-50bps，目前为27bps左右,10Y国债:3.25% &10Y地方债:3.5%附近。
20Y:利差10-40bps，目前为10bps左右20Y国债:3.72% &20Y地方债:3.82%。
30Y:利差10-30bps，目前为10bps左右30Y国债:3.74% &5Y地方债:3.84% &5YAAA信用债：3.85%附近。
以下以3Y为例，展示政府债利差图如下：

图五：3Y地方政府债&利率债利差

流动性考察

对于非银（资管产品）来讲，因为地方债和利率债利差有限，但相对于利率债又有诸多不足：1，不能算作高流动性资产（利率债+现金+5日内到期资产）；2，质押融资多算作利率债，融资成本较质押利率债高；3，公募基金本身免所得税，享受不到地方债免税优惠。综上，地方债对非银来说性价比极低，投地方债不如投好名字AAA信用。地方债多以银行配置盘为主，整体流动性较差。

3.中票（MTN）
截至目前，中票累计发行了13万亿，其中含回售条款的2.17万亿，占比16.7%。
赎回条款主要有以下几类：
（1）一定时期内给予发行人一次或多次赎回权（极少数）
多次赎回例：101654037（16津保投MTN001），是一只5年期的中票，2016/4/12上市，2018/5/31发行人每隔半年（2018/5/31、2018/11/30、2019/5/31、2019/11/30、2020/5/30）发行人均可选择按票面金额赎回部分或全部本期中票。Wind期限显示：2.137+0.5+0.5+0.5+0.5+0.863

一次赎回例：101551047（15深航技MTN001A），在第四年末发行人拥有赎回权。
（2）永续债（含赎回权）
期限为“X+N”形式，为永续债。永续债“3+N”最为常见，占比63%，其次是“5+N”（图六）。

图六：永续中票期限情况
为了激励发行人真正行使赎回权，永续债通常设置有利率跃升机制（多为200-400bps），若某时点后发行人不行使赎回权，则利率：
利率=当期基准利率+初始利差+跃升利率（多为200-400bps）
永续债在破产清算时的偿还顺序通常与其他债务融资工具相同，但也有劣后的，劣后是永续债计入权益的重要条件（计入权益应满足，发行方不承担交付现金或其他金融资产的合同义务，例如拥有无限递延利息支付条款等，具体见《永续债相关会计处理的规定》[财会2019,2号]）。由于利率跳升机制的存在，发行人为避免遭受惩罚性的利率，都会在利率跃升前都会行使赎回权，但依然有一些发行人因兑付压力被迫选择不赎回：

表一:未行使赎回权永续债名单

利差考察3&5年

i.3年AAA永续债和普通中票利差50-100bps(极度宽松、本轮债牛顶点的20年4月几乎无利差)，目前在50bps附近（图六）。

图六：3+N永续&非永续AAA评级债券利差情况
ii.5年AAA永续债和普通中票的利差多为50-200bps，目前约为75bps。

图七：5+N永续&非永续AAA评级债券利差情况
图中高企的尖点多为发行利率较高的个券上拉所致（表二）。

表二：5+N永续较高发行利率债券

永续债流动性

直观意义上讲,永续债被部分公募债基所禁买（算作权益），而且质押便利性也较弱，所以流动性应该差一些。我们选取几只永续MTN来验证，除首钢外，另外三只都符合这个规律：

表三：永续债流动性考察
4.企业债
企业债由发改委主管，发行的债券多跟着项目走，也可用于补充流动性资金等。大部分企业债都在两地上市(大多数是银行间+上海交易所；少数是银行间+深圳交易所)，极少数仅在银行间上市。企业债的永续叫可续期债，整体发行量非常少，特点和中票类似不做赘述。
5.公司债
公司债在交易所交易。纯交易所场内的交易流动性较差，大额都通过大宗交易形式进行。公司债的block trade通过场外进行，谈好了交易后，通过深综协和沪固收发交易。其中“上证固收平台”可以通过Wind代码FIP可以查询具体成交。

图八：公司债的场外大宗交易行情

公司债累计发行了14万亿，含赎回权的有1万亿附近。对于含赎回权的公司债而言，有三类，同时含赎回权&回售权（0.6万亿附近），只含有赎回权（规模相当小，忽略），永续债（0.4万亿附近）。永续债的特点和中票类似，不作赘述，这里分析一下同时含有赎回权&回售权债券的特点：
例子：21象屿02（175885），期限为2+1，在第二年末发行人可享有利率调整权及赎回权，同时投资者享有回售权。
从直观意义讲，由于赎回权、回售权的存在，所以任意一方都无法享有期权的权力。一方面投资者可在首期末自由回售债券，所以投资者也不应想享有X+Y一样长的期限利差，发行利率应该小于 X+Y期限同资质估值；另一方面，在实际操作中，发行人X到期后可能选在不调整甚至调高票面利率，所以投资者在较短的Y期限内也可获得较高票息（如12粤电债“112162.SZ”是5+2的，5年后选择票面利率不变继续维持4.5%），部分投资者可能选择不回售，所以综合占款期限是位于X与X+Y之间的。所以，发行利率也应在X与X+Y的估值之间，但从权力对等的角度讲应更贴近X。以最常见品种的“3+2”现进行考察大体满足这个规律：

图九：“3+2”含赎回&回售公司债发行利率
三、永续（含赎回权）债券净价计算
1.银行永续债
银行永续债前台上的成交按行权收益率（5年赎回）计算，所以永续债的久期会以5年为周期，周期性地拉长与衰减。
2.中票（永续债计算）
永续MTN同一净价对应两个收益率：
（1）行权收益率
是以赎回日发行人赎回债券为基础的现金流，计算的YTM
（2）到期收益率
假设永续债存续较长时间，一般是20年，期间不赎回触发了利率跃升，以此为基础的现金流来计算YTM&净价。

图十：永续债YTM、净价计算
3.企业债（可续期债）
只有类似于永续MTN的行权收益率。

图十一：可续期YTM、净价计算

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