铁矿场内期权来了，铁矿场外期权何去何从？（一）

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今天铁矿石场内期权正式在大商所挂牌上市。郑商所甲醇、PTA、菜籽粕，上期所黄金场内期权也将在近期陆续挂牌交易。加上之前已上市的6个期权品种，商品场内期权的阵容将扩大到10个。

随着场内期权品种的不断丰富，许多场外期权的参与者可能都面临着同样的疑问：场内期权上市后，场外期权是否还有参与价值？场外期权将何去何从？的确，场内期权因为是标准化合同，在流动性和买卖价差上会显得更有吸引力，但是场外期权由于其个性化、定制化的特点，也具备着场内期权无法替代的优势。今天，借着铁矿石即将上市的契机，针对这一问题进行一个简单的分析与梳理。
场外期权有着更灵活的期限选择。以今天上市的铁矿石场内期权为例，它的每个合约的到期日只有一个，即标的期货合约到期前一个月的第五个交易日。以铁矿2005合约为例，对应场内期权的到期日就是2020年4月8日。
相比之下场外期权的到期日则灵活许多。比如银河德睿在为客户提供某一主力合约的期权报价时，最远的到期日，可以是合约到期月份前一月的月中。以铁矿05合约为例，场外提供的最远到期日是2020年4月15日。客户可以根据自己的实际需求，在今天到2020年4月15日之间选择任一到期日。
如果假设某个客户在12月9日这一天，希望买入一个月期限的看涨期权，如果以场外的形式来成交，就可以将期权的到期日精确的设定至2020年1月9日。（关于这一点，大家可以在我司“银河德睿资本管理有限公司”的微信公众号上有直观的体会。点击微信号首页右下角的“实时报价”，然后可以在“银河德睿场外期权报价”界面右上角的“到期日”选项中，自定义合约到期日。）

可能有人会想问：如果我就非要使用铁矿05合约进行交易，在一个月之后盘面平仓离场，是不是一样可以达成期限一个月的套保结果呢？我们可以看一个小例子。

如上图所示，我们按照今天新上市的铁矿05期权合约的26.6%的隐含波动率进行估价对比，同时假设铁矿05合约现价为650，且假定场内和场外合约的隐含波动率一致。购买一个1个月期限的平值看跌期权价格为11.7元，而场内05合约的平值看跌期权价格为39.7元。我们假设一个月后铁矿05合约现价分别为640-600之间，对于套期保值的结果进行对比。假设铁矿05合约的现价跌至630元，则场外合约实值到期，价值为30元内涵价值；而场内合约则价值为44.5元，可以在场内卖出平仓。如上图所示，除了到期后现价为640的情况下，场内套保略好于场外之外，其他情形都是场外套保远好过场内套保。行情越是跌的厉害，使用场内合约套保效果相对是越差。当盘面价格跌至600时，场外套保可以净盈利38.3元，而场内仅仅净盈利24元。
在上述对比中，其实并未引入波动率变化造成的影响，即我们假设一个月后隐含波动率依然还是26.6%。实际交易中，这是不太可能的，而且往往波动率的变化对交易的影响是更大的，也就是说我们在场内交易需要非常注意Vega风险。
Vega风险可能是目前很多期权交易者没有特别注意到的一个风险，因为目前的场外交易中，Vega风险并不是很敏感。我们可以用一个小例子简单解释一下。铁矿05合约点位是650时，某投机客户买入行权价为650的平值看涨期权，期权费为39.7，隐含波动率为26.6%。当客户买入后，虽然铁矿05合约的点位没有变化，仅仅由于市场判断涨幅预期出尽后续行情会波动变小，导致隐含波动率下降一个点至25.6%。这样这份平值期权就“贬值”到38.2。这份合约的Vega风险其实就是1.5，也即隐含波动率每下降1%，会损失1.5元每吨。这个损失并不是因为铁矿05合约点位涨跌造成的，而仅仅是隐含波动率的变化导致。

依照上面这个图我们顺着刚才的小例子延续一下。如果一个月后隐含波动率仅仅下跌1%，即由26.6%下降至25.6%。场内05合约的套保结果就多损失了1元多钱。例如到期05合约如果跌至630元，场内期权合约价值仅仅为43.3。而在期权交易过程中，隐含波动率变化多达几个点是很常见的情况。
从这个例子中，我们其实已经学到了一个基本的期权套保理念，即套保期权期限应尽量贴近现货的出货期。如果现货出货期约为1个月，但是却使用了5个月的合约进行套保，最终效果并不会很理想。而灵活可选的期权期限也仅能由场外市场可以提供。
在下一期文章中，我们将再介绍一下期权组合交易方面，场外相比场内具备哪些优势。

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期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事

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