原创声明 | 本文作者为金融监管研究院研究员陶晟；研究员许继璋亦有部分贡献。欢迎个人分享转发，谢绝媒体、公众号和其他网站转载。
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监管暂停证券公司与私募基金开展场外衍生品业务
据21世纪经济报道，证券业协会创新部通知券商，自2018年4月11日起暂停券商与私募基金开展场外衍生品业务，证券公司不得新增业务规模，存量业务到期自动终止，不得续期。
此外，根据网传消息显示，此次针对的交易对象包括所有私募基金管理人和私募基金产品，其他金融机构、资管产品和企业不受影响；业务暂停后，后续业务开展应当待相关新规出台后再另行通知，但目前新规出台时间未定。
无独有偶，今年4月初，中国基金业协会已对投资范围涵盖场外期权的期货资管产品暂停备案。目前也已经有多家期货公司反馈不能备案场外期权类产品。
从此次窗口指导针对的对象来看，此次暂停的私募基金应当指的是狭义上的私募基金，即在基金业协会登记的私募基金管理人和私募基金产品，这意味着，券商资管和基金专户产品或不受影响。
从发文目的来看，此举应当是进一步杜绝个人通过私募基金或者期货资管产品等作为通道参与场外衍生品，严格落实投资者适当性管理的规定。
五维度揭秘场外期权
写在前面
资管新政正式落地之后，保本理财将成为历史，由是导致了这一段时间银行结构性存款和券商收益凭证的爆火。但深挖这两类产品的底层设计，都会发现场外期权的身影。本文通过对期权概念的阐述，对场外期权和场内期权进行了区分，并进一步对市场上流行的几款场外期权产品做了介绍，同时也对近期的监管趋势做了梳理。
本文纲要一、基本概念
二、场外期权发展现状
三、场外期权的类型
四、构造结构化产品
五、监管趋势
一、基本概念
1、什么是期权
期权是一种金融衍生工具，是一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定资产的权利。其基本构成要素如下：
期权持有人：支付期权费，享有权力但不承担相应的义务，可获得基于行权事件的收益；
期权卖方：按合约收取期权费，根据期权持有人是否行权，需承担卖出或买回标的资产的义务；
标的资产：是指合约约定购买或出售的资产；它包括股票、政府债券、货币、股票指数、商品期货等；
执行价格：是指期权交易双方约定在规定未来某时期内执行买权或卖权合同的价格。执行价格确定后，在期权合约规定的期限内，无论标的资产价格怎样波动，只要期权持有人要求执行该期权，期权的卖方就必须以此价格履行义务；
到期日：双方约定期权到期的那一天称为“到期日”，如果该期权只能在到期日执行，则称为欧式期权；如果该期权可以在到期日或到期日之前的任何时间执行，则称为美式期权。
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2、场外期权VS场内期权
场外期权对应于场内期权，特指在非集中性的交易场所交易的非标准化的期权。目前我国场内期权仅有三个品种，分别是2015年2月9日在上海证券交易所上市的上证50ETF指数期权，2017年3月31日在大连商品交易所上市的豆粕期权和2017年4月19日在郑州商品交易所上市的白糖期权，后面两种属于商品期权。正是由于国内场内期权上市品种极少，因此，为了满足投资者的风险管理需求，经中国证券业协会或中国期货业协会核准备案的金融机构可以创设个性化的金融衍生工具。由是形成了场外期权品种繁多、交易活跃的局面。
场外期权市场的参与者可以根据各自独特的需求，量身订做一份期权合约和行权价格，然后通过场外期权经纪或自己直接找寻交易对手。但与之同时，场外期权由于合约的非标准化，缺少一个集中交易的中央平台，因而也存在市场透明度低、风险较大等缺陷。
场外期权与场内期权对比分析表（股票期权）
场外期权
场内期权
交易场所
场外市场或中证报价系统
上海证券交易所
产品设计
非标准化、灵活度大
标准化、灵活度小
期权类型
欧式、价差、蝶式、跨式、二元、障碍…
欧式
标的范围
股指、ETF、个股、大宗商品等
华夏上证50ETF（510050）
期限
最短1个月、最长1年，可个性化定制
当月、下月及随后两个季月
行权价
任意定制的行权价
有限几个固定行权价
交割方式
现金或实物交割
实物交割
交易规模
批量大规模交易
成交量较小
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二、场外期权发展现状
从现有市场参与机构来看，当前证监会体系下场外期权参与活跃度较高的机构主要有证券公司、期货公司及其风险管理子公司、私募基金等，其中前两类机构最常承担场外期权创设方、做市商的角色。
证券公司参与场外期权市场，其缘起要追溯至2013年3月。当时，经中国证监会批准，证券公司场外衍生品业务试点工作正式启动。同年8月，经中国证券业协会授权，机构间报价系统开始进行证券公司场外衍生品交易报告管理工作。
经过5年的发展，券商场外衍生品业务的制度建设、基础设施、功能定位、风险管理等已经基本成型。从今年3月份中国证券业协会公布的最新一期《场外证券业务开展情况报告》来看，截至2017年12月底，累计共85家证券公司报告开展了场外证券业务。2017年12月份证券公司场外权益类衍生品新增初始名义本金 769.00 亿元，其中收益互换业务新增 255.21 亿元，期权业务新增 513.79 亿元；从证券公司场外衍生品合约的交易对手情况入手分析，商业银行、私募基金、期货公司风险管理子公司是场外衍生品市场的主要买方机构。
另一方面，期货公司风险管理子公司能够参与到场外期权市场，得益于2013年2月1日，中国期货业协会颁布《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》，使期货公司以风险管理子公司形式服务实体经济模式正式开闸。同年，永安期货、浙商期货、万达期货、广发期货、鲁证期货、大地期货、方正中期期货、宏源期货8家期货公司首批获准备案设立子公司，开展以风险管理服务为主的业务试点，标志着期货公司设立期货风险管理子公司正式成行。
目前，场外期权已成为期货公司风险管理子公司日常业务的重要组成部分。尤其当经济处于下行周期时，企业的利用需求非常多元、丰富，这为风险管理子公司开拓业务提供了很大的发展空间。许多风险管理子公司纷纷采用场外期权+场内期货对冲的模式，来进行个性化服务。2017年，风险管理子公司场外期权累计交易13890笔，对应初始名义本金2937.97亿元，而 2016 年前 11 月可统计的数据分别为1196笔、128.95亿元。
[h1][/h1]三、场外期权的类型
以下分享几种常见的场外期权结构，因为每种类型的期权均会有欧式和美式两种不同方式的行权设计，接下来我们主要以欧式股票期权为例进行说明。
1、看涨期权
看涨期权是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的股票的权利。根据标的股票价格和期权执行价格之间的不同关系，看涨期权又分为实值期权（股票价格＞执行价格）、平值期权（股票价格=执行价格）和虚值期权（股票价格＜执行价格）。正常来讲，实值期权的期权费＞平值期权＞虚值期权，而且只有当期权处于实值期权时，才会被期权持有人行权。
以下为假定的场外欧式平值看涨期权条款：
挂钩标的
中国平安
期初价格
期初成交均价
股票代码
601318.SH
期末价格
到期成交均价
名义本金
10,000,000元
行权价
100%
期限
1个月
期权费
5%
收益结构：
到期情形a：若挂钩标的期末价低于行权价，则客户下跌风险锁定，亏损仅为期权费；
到期情形b：若挂钩标的期末价高于行权价，则客户获得浮动收益。
产品特点：这是最为最简单的一种期权形式。可以规避下跌风险，并且能获得标的资产的涨幅收益。
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2、看跌期权
看跌期权是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数量标的股票的权利。和看涨期权一样，看跌期权也可分为实值期权（股票价格＜执行价格）、平值期权（股票价格=执行价格）和虚值期权（股票价格＞执行价格）。
仍按上例假设场外欧式平值看跌期权条款：
挂钩标的
中国平安
期初价格
期初成交均价
股票代码
601318.SH
期末价格
到期成交均价
名义本金
10,000,000元
行权价
100%
期限
1个月
期权费
5%
收益结构：
到期情形a：若挂钩标的期末价低于行权价，则客户获得浮动收益；
到期情形b：若挂钩标的期末价高于行权价，则客户亏损仅为期权费。
产品特点：这也是最为最简单的一种期权形式。适用于判断市场将显著下跌，可利用期权杠杆获取下跌收益。
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3、牛市价差期权
牛市价差期权是指投资者在买进一个执行价格较低的看涨期权的同时，又卖出一个标的物相同、到期日也相同，但执行价格较高的看涨期权。
以下为假定的场外牛市价差期权条款：
挂钩标的
中国平安
标的股票期初价格
期初成交均价
股票代码
601318.SH
标的股票期末价格（S）
到期成交均价
名义本金
10,000,000元
期限
1个月
行权价低的期权（X[sub]L[/sub]）（买）
90%
期权费
10%
行权价高的期权（X[sub]H[/sub]）（卖）
110%
期权费
5%
收益结构：
到期情形a：若挂钩标的期末价（S）低于较低行权价（X[sub]L[/sub]），则因买进的期权和卖出的期权均被放弃，客户亏损期权费（10%-5%=5%）；
到期情形b：若挂钩标的期末价（S）高于较高行权价（X[sub]H[/sub]），则投资者虽可在执行其买进的期权中获取更多的利润，但他同时又因执行其卖出的期权而发生相应的亏损。所以，若市场价格在涨至较高行权价（X[sub]H[/sub]）之后继续上涨，投资者从这种上涨中增加的利润将正好被这种上涨所造成的亏损所抵消，客户获得固定收益（X[sub]H[/sub]- X[sub]L[/sub]-5%）；
到期情形c：若挂钩标的期末价（S）高于较低行权价（X[sub]L[/sub]），但低于较高行权价（X[sub]H[/sub]），则投资者买进的期权被执行，并通过执行而获得利润，而他所卖出的期权将被放弃，客户获得浮动收益。
产品特点：这种期权构造通过期初卖出一个标的物相同、到期日也相同，但执行价格较高的看涨期权，可以降低事前期权费的投入，但因此也牺牲了市场上行行情时收益上升的空间，适用于认为市场未来大概率将小幅上涨，希望利用期权杠杆获取上涨收益并控制期权费成本的投资者。
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与牛市价差期权构造相似的还有一种熊市价差期权，可以通过买入一份具有较高行权价格的看跌期权，同时卖出一份具有较低行权价格的看跌期权来构造；主要应用于投资者预期市场行情下跌时，其原理和收益结构均与牛市价差期权类似，在此就不再赘述。
4、二元看涨期权
二元期权是一种简化的金融工具，它在到期时只有两种可能结果，基于一种标的资产在规定时间内（例如未来的一小时、一天、一周等）收盘价格是低于还是高于执行价格的结果，决定是否获得收益。如果标的资产的走势满足预先确定的启动条件，二元期权交易者将获得一个固定金额的收益，反之则损失期权费。
以下为假定的场外二元看涨期权条款：
挂钩标的
上证50指数
标的期初价格
期初成交均价
名义本金
10,000,000元
标的期末价格
到期成交均价
行权价
105%
期限
90天
行权收益
1%
期权费
0.48%
收益结构：
到期情形a：若挂钩标的期末价低于行权价，则客户亏损仅为期权费；
到期情形b：若挂钩标的期末价高于行权价，则客户获得固定收益。
产品特点：简单明了，通过对标的资产未来趋势的预判获取方向性固定收益。
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5、单边鲨鱼鳍看涨期权
鲨鱼鳍型产品是目前券商结构化产品上最为常用的一类工具，是指通过设置一个“敲出价格”，如果标的物波动维持在敲出价格以内，这个期权就是一个普通的看涨或是看跌期权；一旦价格波动超出了敲出价格，则该期权将自动作废。
以下为假定的场外单边鲨鱼鳍看涨期权条款：
挂钩标的
上证50指数
标的期初价格
期初成交均价
股票代码
000016
标的期末价格
到期成交均价
名义本金
10,000,000元
期限
90天
行权价格
100%
障碍事件
敲出无补偿
障碍价格
115%
期权费
2.50%
收益结构：
到期情形a：若挂钩标的期末价低于行权价，则客户亏损仅为期权费；
到期情形b：若挂钩标的期末价高于障碍价格，则客户亏损期权费；
到期情形c：若挂钩标的期末价高于行权价，但低于障碍价格，则客户获得浮动收益。
产品特点：可满足想以较低的期权费成本获取区间上涨收益投资者需求或应用于保本浮动型结构化产品设计中。
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四、 构造结构化产品
伴随着资管新规的即将到来，银行结构化存款和券商收益凭证，因为其不属于理财范畴而又依托主体信用，仍能满足广大投资者对保本产品的需求而迅速蹿红。而这两款结构化产品，资产底层都需要借助场外期权来实现其浮动收益的构造。从中国证券业协会的统计数据来看，2017年12月份，场外期权的买方机构里，商业银行的占比已高达23.94%。
目前，商业银行主要是通过买入股指期权来构造结构化产品以满足其客户需求，如实现保本策略、增强收益策略等。以常见的保本浮动收益型结构化产品为例，其主要设计原理为：通过所购买的固收类产品产生的利息买入期权，以期权盈利来提高产品的整体收益，投资人所承担的风险仅仅是损失固收类产品的利息（期权费），从而实现既定策略目标。
以下为截取的某股份制银行发行的一款挂钩沪深300股指结构性存款产品说明。从中基本可以看出，银行将募集的全部本金作为存款，而将对应的存款利息投资于沪深300股票指数挂钩的鲨鱼鳍型场外期权。因此，才得以实现其保本浮动型的区间收益结构。
五、监管趋势
1、与杠杆配资业务的区别
2017年，在严监管的大环境下，降杠杆、去通道已成为金融监管的主题之一，原来野蛮生长的各类结构化产品、配资业务等传统高杠杆产品逐步被限制、被规范。而期权这类衍生工具，其前端收取的期权费，理论上是根据经典的B-S模型，结合标的股票价格、行权价格、剩余期限和无风险利率等因子计算出的一种风险定价，是对股票波动率风险的度量和补偿。但是从形式上看，期权费一般为标的资产价格的5%~20%，客观上起到了放杠杆的效果。以上述看涨期权中假定的条款为例，只需要出500,000的期权费，就可以享受名义本金为10,000,000的标的股票价格上涨所带来的收益，相当于有20倍的杠杆放大。也正因为这一特性，继文化艺术品、国际期货、外汇之后，进入2018年以来，个股场外期权交易成为“现货大军”的“新宠”。
场外期权和杠杆配资业务区别
场外期权
杠杆配资业务
业务本质
风险投资/管理工具
资金借贷
定价机制
B-S定价模型
依据市场利率水平，针对主体情况不同浮动
风险承担
期权持有人享有权利，风险由期权卖方承担
风险主要由资金融入方承担
是否追加资金
否，仅前端收取期权费
跌破补仓线后需追加资金，否则将面临强平风险
监管趋势
支持规范发展场外衍生品业务
去杠杆的趋势下受限制
2、监管趋势
（1）限制自然人客户
鉴于场外期权的风险特性，早在2013年3月，中国证券业协会发布的《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》中便规定：“第十二条证券公司交易对手方应限于机构，包括专业交易对手方和非专业交易对手方。证券公司应当参照协会《证券公司投资者适当性制度指引》的原则，制定区分专业交易对手方和非专业交易对手方的具体办法。证券公司应评估交易对手方的衍生品交易经验、专业能力、风险承受能力等，对交易对手方进行相应分类，并至少每年复核一次。”由于限制交易对手为机构，不少个人投资者都绕道通过私募基金、投资公司等机构渠道间接参与场外期权交易。而这些机构渠道对投资者适当性的准入却又做的良莠不齐，由是形成了不少市场乱象。
2017年场外期权市场重点探索了规范发展的多种路径，包括合约条款部分标准化、交易主体和交易对手管理、延展观测口径等，旨在防范场外衍生品风险、提高业务风险可控性。2017 年5月12日，机构间报价系统发布《机构间私募产品报价与服务系统场外衍生品交易业务指引（试行）》，规定“第四条 在报价系统开展场外衍生品交易的机构，应当根据《管理办法》及《机构间私募产品报价与服务系统参与人管理规则（试行）》的相关规定，成为报价系统参与人并获得投资类权限。”同年9月27日，中国期货业协会下发《关于加强风险管理公司场外衍生品业务适当性管理的通知》，明确“一、风险管理公司不得与自然人客户开展场外衍生品交易业务；二、风险管理公司应当严格落实投资者适当性要求，加强对客户的资信评估，防范信用风险。自本通知发布之日起，风险管理公司应立即开展自查工作，完善相关制度流程，不得新增与本通知要求不符的业务。存续业务存在本通知禁止情形的，存续业务到期终止，不得续期。”
（2）期货资管产品暂停备案
近日，有市场反馈，中国基金业协会已对投资范围涵盖场外期权的期货资管产品暂停备案，进一步严防个人参与场外期权市场。同样也是近期，有消息称，证券业协会创新部通知券商，自2018年4月11日起暂停券商与私募基金开展场外期权业务，券商不得新增业务规模，存量业务到期自动终止，不得续期。之所以监管层收紧券商与私募基金开展的场外期权业务，主要原因仍在于部分私募基金存在分拆份额的违规情况，涉及到“投资者适当性”的监管问题。
从中可以看出，由于期权产品的结构复杂性、其自带的杠杆效应具有放大风险等不利影响，同时对于个人投资者来说，其自身认知不足、风险识别和承受能力有限等原因，监管层面是反对个人直接参与到场外期权市场。从长期看，今年以来，由于结构化产品火爆等因素推动场外期权业务蓬勃发展，监管对场外期权业务势必也愈加严格。
日期课程地点4.14-4.15[/url][url=http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3MjkyODI1Nw==&mid=2654069908&idx=3&sn=938de097ca72f257b8f66b4f6d79113b&scene=21#wechat_redirect]新时代下的债券市场业务流程与融资之路上海4.14-4.15[/url][url=http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3MjkyODI1Nw==&mid=2654069908&idx=2&sn=8cc3cca073956a79e60a1eb0c8ebf9af&scene=21#wechat_redirect]新形式下票据市场分析、监管政策解读及创新业务模式北京
4.21-4.22[h1][/url][url=http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3MjkyODI1Nw==&mid=2654069928&idx=3&sn=705cf92dff7b3b2ccd8544103b77437e&scene=21#wechat_redirect]资管新规解读与大类资产配置研修班[/h1]北京4.21-4.22[h1]房企ABS和REITS专题会议[/h1]北京4.21-4.22产业基金结构设计、风险控制、退出实务与案例专题培训深圳5.5-5.6私募基金合规风控、产品设计、税务筹划以及商业银行参与产业基金的实务专题培训成都5.12-5.13[h1]强监管下政信项目融资模式、合规路径及实务案例[/h1]武汉 |
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