12月白糖期权策略报告

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一、国际白糖供需情况
（一）巴西制糖比回升
巴西Unica最新双周压榨报告显示，11月上半月，巴西中南部地区甘蔗压榨量为2033.8万吨，同比上升2.24%；糖产量124.2万吨，同比上升57.02%；乙醇产量11.80亿升，同比下降9.58%。截至11月16日，当前榨季巴西中南部累计压榨甘蔗5.85亿吨，同比上升3.69%；累计产糖3766.4万吨，同比上升44.46%；累计制糖比为46.49%，高于去年同期的34.80%。当前白糖产量远高于去年，主要原因是乙醇需求萎缩，导致甘蔗制糖比大幅上升。
三月份，受国际原油价格下跌影响，乙醇价格也出现大幅下跌。乙醇生产利润的下降直接导致巴西自三月底开始甘蔗制糖比出现上升。同时巴西本土新冠感染人数居高不下，出行的减少导致对燃料的需求进一步下降，甘蔗制糖比持续维持高位。18/19及19/20榨季，因国际糖价持续性低迷，巴西的甘蔗制糖比长期处于40%以下，导致糖产量维持在2600万吨附近，与17/18年相比下降约1000万吨。而截止目前为止，20/21榨季糖产量已接近3800万吨，预计本榨季总产量将会超过4000万吨。巴西的大幅增产是这一榨季国际食糖市场价格的主要压力来源。
2020年10月巴西糖出口销售额创历史新高，同比增长121%，至12亿美元。糖出口量亦创历史记录，达到420万吨。10月食糖出口中，向中国的出口额最高，占总额的25.9%，达到3.114亿美元。此外还主要出口至印度(1.0782亿美元;+ 33.8%)，孟加拉国(8507万美元;+ 94.1%)和美国(6195万美元;+ 202.3%)。

（二）印度产糖量回升
自10月1日新榨季开始以来，因印度政府一直未公布新的出口激励政策，印度糖出口一度陷入停滞状态。2019/20榨季印度政府宣布将通过一项630亿卢比的出口补贴以提高印度糖出口量达600万吨来减缓印度国内糖供应过量的局面。虽然这项补贴最终并未能达到目标，但也实现了570万吨的出口量。而今年受到疫情影响，这笔补贴中超过500亿卢比并未按时发放，这也导致了近期糖厂减缓出口并开始观望政府下一步动作。而印度糖的出口减少推动了近期国际糖价的上涨，当前印度政府的态度是接下来一段时间国际糖市关注的重点之一。截至11月15号，印度已有274家糖厂开榨，今年产糖量预计为3200万吨左右，再次大幅高于印度国内需求。而本榨季印度期初库存为1064万吨，仍处于较高位置，供应过剩恐进一步推高印度国内糖库存。据路透社11月10日报道，印度政府已经重启刺激计划，但到目前为止还没有任何消息。
（三）泰国大规模减产
泰国因上半年长时间的干旱导致甘蔗单产下降，造成甘蔗压榨量创下十年来最低水平。19/20榨季因泰国缺少甘蔗，当地糖厂2月份就已经压榨结束，压榨时间为80天，而往年则在160左右附近。根据沐甜科技6月10日的报导，19/20榨季泰国共计压榨甘蔗7490万吨，产糖约827万吨，同比下降约43%。而直到8月，泰国蔗区才迎来了大规模的降雨，缓解了因干旱造成的甘蔗减产情况。但根据当前情况判断，2020/21榨季的甘蔗产量恐将低于19/20榨季。
二、国内白糖供需情况
（一）白糖生产开始
新榨季白糖生产已全面开始。根据中国糖业协会的统计数据，20/21榨季全国预计生产食糖1050万吨与去年相比增加8万吨。其中，产甘蔗糖896万吨，与去年相比减少6万吨；产甜菜糖154万吨，与去年相比增加15万吨。新榨季产糖量与去年相比并无明显变化，预计不会对糖价产生影响。
受今年疫情影响今年年初销糖进度略微有所减缓。据中糖协统计，截至2020年9月底，本制糖期全国累计销售食糖984.89万吨，去年同期销糖量为1040.63万吨，同比减少5.36%。但总体来说白糖销量较为稳定，未出现大幅下降，国内白糖消费受到疫情影响较小。

（二）食糖进口量猛增
据海关总署发布的数据显示，2019年10月单月，我国进口食糖88万吨，同比增加42万吨。2020年1月至10月，我国累计进口食糖365万吨，同比增加81万吨。
截至今年5月21日，为期三年的白糖保护性关税政策正式到期，我国配额外白糖进口关税税率回复至50%。我国糖生产成本明显高于其他白糖出口国，因此随着保护性关税的到期，我国白糖价格势必会受到国际糖价的一定影响。而近期，中国商务部6月30日发布公告，将配额外食糖自2020年7月1日起实行进口报告管理，对外贸易经营者应按照《大宗农产品进口报告和信息发布管理办法》履行有关进口信息报告义务。由于政策刚公布不久，对于中国糖的进口影响存在不确定性，但市场普遍认为未来糖的配额外进口量将出现明显上升。我国白糖产需之间缺口约在500万吨左右，近年除进口外，剩余缺口主要依靠走私糖补足。然而近年国内对白糖走私打击力度有所提升，且今年因为疫情白糖走私几乎停滞，因此配额外进口量上升未必会对我国糖价产生明显影响。
2019/20榨季受新冠疫情影响，我国新增工业库存略高于去年同期，9月份库存数据为56.65万吨，同比增加21.24万吨。从这一数据来看，虽然疫情确实影响了我国的白糖消费，但相对于1500万吨的年消费量来说，影响较为轻微。

（二）糖浆进口量攀升
今年我国糖浆进口量出现明显上升，根据海关总署的数据，我国今年10月份糖浆进口为14.87万吨，1-10月糖浆进口为85.48万吨，当前进口总量超过2019年全年进口量的5倍。
我国进口糖浆主要来源于东南亚国家，享受东盟10国的0关税待遇，同时不受进口配额限制。自2019年4季度起，进口糖浆成本跌至3000元以下。糖浆本身可以进一步提炼制取白糖，今年4月份糖浆进口价格大约在2700元/吨左右，考虑到进口利润以及加工成本折合成白糖价格仅为5100元/吨左右。从长期来看，在无关税保护的情况下被大量进口用于制糖可能会对国内糖价产生冲击。
而近期中糖协也针对目前存在的通过进口甘蔗水溶液（以糖浆名义进口）制糖的乱象发出公告，号召会员不要为了一己之私而损害整个糖业的利益，并同时将情况上报给国务院及有关部委。虽然未来糖浆可能会成为糖价的下行的另一压力来源，但从目前的进口量来看，暂时对糖价不具有太大影响。
（三） RCEP协议签订
2020年11月15日RCEP（全称为区域全面经济伙伴关系协定）协议签订成功。刚开始，RCEP是由东南亚国家联盟十国发起的，后来由中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰、印度等与东盟有自由贸易协议的六国共同参加，共计16个国家所构成的一个新的自由贸易协定共同体。而因为某些原因，印度选择中途退出。2020年11月15日，经过长达8年的谈判后15个RCEP缔约方正式签署协议。目前“RCEP”协议也向其他外部经济体开放，比如中亚国家、南亚及大洋洲其他国家。
RCEP目的是通过成员国之间相互削减关税和降低进出口的贸易壁垒，建立一个统的自由贸易协定。各成员国之间关税减让有些商品的进出口甚至降至零关税、要求协议签订生效之后，10年内协定的部分商品进出口将降至零关税。然而该协定内关于白糖的部分并未要求关税的减免，因此对于国内白糖价格暂时不会有太大影响。

三、基本面总结
对于当前国际白糖来说，由于巴西和印度本榨季产量的恢复，即使在考虑到泰国大规模减产的情况下，20/21榨季的糖的总供应量相比上一榨季也会出现明显的增加。而需求端方面，近期新冠疫情在世界范围内二次爆发，各国再次出台了较为严格的防疫措施，通过减少市民的出行来降低感染速度。在封锁条件下，可以预见甜品、饮料、蛋糕等含糖食品的消费量将明显较少，因此糖的总需求量也会相应下降。根据USDA最新发布的11月份白糖报告，20/21年度白糖预计产量为1.82亿吨，而预计消费量为1.74亿吨，预计产量过剩约800万吨。从数据上来看，供增需减的情况下，国际糖价恢复的过程被新冠疫情给直接打断。但值得注意的是，由于目前印度出口政策暂未确定，大量的过剩糖囤积在印度内部，使得其他地区的糖供需维持了相对平衡，本年度的过剩供应量暂时未对国际糖价产生过大影响。但与去年类似，印度国内的库存压力对国际糖价将有较为明显地压制效果，在很长一段时间内糖价难有向上动力。
而对国内而言，由于我国制糖成本长期高于国际市场，因此过去几年政府一直通过关税政策来保护白糖产业链，进口的限制导致国外糖价下跌压力向国内糖价传导的过程被阻断，糖价的变化受政策影响明显。而除了政策影响之外，前几年白糖走私较为猖獗，通过走私进入国内的食糖一年可高达200万吨，这部分走私糖增大了国内的供应量，成为糖价上涨的重大压力。今年受疫情影响，白糖走私几乎已完全停止，而国内的进口许可制度和高额关税也使得国际糖价无法对国内糖价直接产生影响。但今年商务部变更了配额外食糖的管理方法，因此政策方面对糖价的影响需要根据今年进口量的变化进一步进行评估。从全局来看，因为外糖流入受政府管控，即使外糖大幅下跌，无法自由进口使得国内糖整体供应量依然有限，进口糖价格无法对郑糖形成冲击。而考虑到保护国内白糖产业健康发展是政府一贯的目标之一，因此在当前糖价已略低于成本的情况下，下跌空间较小。
总体来看，当前国际市场上糖总量产过于需，且经历过之前一段时间的糖价上涨后印度目前出口利润基本打开，因此目前国际糖价易跌难涨。而近期国内糖价在5000元/吨附近震荡，已低于国内白糖生产成本，该状态难以长期持续，经过一段时间的震荡，糖价有小幅回升可能。但需要注意的是，目前配额外巴西糖进口成本仍略低于国产糖价，在进口情况稳定之前，糖价也难以大幅走高。
四、期权策略分析
根据我们对于白糖基本面的分析，近期白糖价格小幅走低后处于底部震荡状态，目前期货价格略低于国内白糖的生产成本，而在进口数量被管制的情况下，该价格难以持久。而目前时间临近春节用糖高高峰，随着春节的临近，糖价在节前有走高的可能。基于目前情况，投资者可以考虑卖出行权价格为4800的看跌期权持有至年前，若价格出现小幅走高后平仓离场将会产生可观的盈利。而若白糖价格在年前持续盘整，由于期权存在时间价值流逝的现象，平仓后也可能会存在少许收益。截至12月8日收盘时，SR105价格为5009元/吨，对应期权SR105P4800价格为65.5元/吨。如果我们按照日内成交均价计算，卖出一手期权可以获得645元的权利金收入。而卖出期权会占用保证金，考虑到白糖价格出现下跌时保证金占用数量将会上升，因此我们按SR105价格下跌至4800元/吨计算，一手所需占用资金约为7200元。该策略的最大收益为645元，对应绝对收益率为8.96%。需要注意的是，由于春节期间会面临较大的价格波动风险，因此对于该策略来说，无论盈亏应尽量在春节之前将头寸平掉，以免承担不必要的风险。由于该策略并不会持有到期，且平仓时距离到期时间较长，因此若价格未出现较大变动，则策略收益会相对较低，仅在价格出现较大的上涨情况下才会出现较好的收益。具体盈亏情况可参考下图。此外，卖出期权本身是一种风险较大的行为，若价格连续出现大幅下跌，产生的亏损可能会远高于最大可能收益，因此若价格下跌至4800元/吨时，投资者应根据当时的基本面情况及价格实际走势来判断是否需要平仓离场。