【月度报告】5月-沪深300股指期权：震荡延续、隐波难回升

一、市场回顾

4月A股市场整体呈现震荡走势，中小板和创业板整体表现活跃，沪深300指数则围绕4900点至5200点区间震荡，市场量能不断缩减，两市日均成交量和成交额仅有613亿股和7400亿元左右，环比下降近10%。期权方面，主力平值隐含波动率呈现低位震荡走势，看涨看跌隐含波动率均值震荡区间在18.5%至20%左右，与上月相比波动重心有明显下移，当前主力IO2105系列平值看涨看跌隐波均值在18.9%左右。

二、沪深300指数分析

从基本面上看，国内经济延续复苏态势，但边际速度有一定放缓。一季度国内GDP同比增速达18.3%，两年平均增长5.0%，但经季调后的环比增速仅为0.6%。与此同时，1—3月份，全国规模以上工业企业利润总额18253.8亿元，同比增长1.37倍，比2019年同期增长50.2%（1-2月增72.1%），两年平均增长22.6%（1-2月平均增长31.2%），相比前两月增速均有一定放缓。种种迹象表明，尽管国内经济仍旧处于复苏趋势之中，但边际复苏的速度已开始有所减缓。这与去年受到疫情冲击，经济呈现出“前低后高”的特征相对应。从金融政策上看，央行操作“稳”字当头，资金面整体维持紧平衡态势，最新公布的LPR报价已连续12个月保持不变，公开市场操作上仍以对冲到期量为主。需要关注的是，近期国际大宗商品价格不断上涨，铜、钢材等价格甚至已经接近了历史最高价格，通胀预期已有所抬升，如此情形下国内货币政策难有明显放松空间，后期维持“紧平衡”或将是一种常态。从资金流向上看，春节后尽管市场处于明显调整之中，但北向资金依旧不断呈现出净买入状态，持仓额由由2月18日的12815亿元增长至当前13348亿元左右，累计净买入533亿元，且这种趋势当前仍在延续，表明外资持续看好中国的A股市场。从技术形态上看，当前沪深300指数仍处4900点至5200点的箱体震荡区间之中，上方存120日均线和60日均线压制，下方4900点则对应去年8至10月震荡平台的上沿，存在明显支撑，市场观望情绪较浓，短期震荡行情有望延续。中长期而言，各大指数依旧处于年线上方，上升趋势并未得到破坏。综合而言，目前经济复苏态势仍在延续，货币政策亦有维持“紧平衡”的趋势，北向资金持续流入，市场缺乏一定深跌逻辑，但考虑到上方套牢盘较多，指数估值依旧处于中高水平，上涨亦压力重重，预计箱体震荡行情仍将延续。

三、沪深300股指期权成交持仓分析

[h1]3.1 成交PCR值波动重心下移
[/h1]股指期权上市以来，成交量PCR值（看跌期权成交量与看涨期权成交量比值）与标的指数有一定负相关性，上市以来两者相关系数在-0.45左右，因成交量中包含许多日内交易，平均持仓时间相对更短，该指标更多以期权买方的视角进行观察。随着市场行情的持续震荡，4月股指期权成交量继续下降，日均成交量在106216手左右，环比下降16.7%左右。成交量PCR值上，绝大多数时间处于75%以下，震荡重心有明显下移，4月日均波动均值在72.5%左右，相比上月回落6.5个百分点左右，表明买入看跌期权防范市场下跌的投资者继续减少，市场情绪正在好转。

[h1]3.2 持仓量PCR值开始触底反弹
[/h1]股指期权上市以来，持仓量PCR值（看跌期权持仓量与看涨期权持仓量比值）与标的指数整体呈现相对明显的正相关性，该指标一般站在期权卖方的角度进行分析，因卖方的占用资金更大。4月股指期权持仓PCR值整体呈现震荡走势，震荡区间在65%至75%之间，波动均值在71.5%左右，与上月相比重心上涨近5个百分点，表明卖出看涨期权的投资者在继续减少，市场情绪得到明显修复。

[h1]3.3 看涨看跌持仓相对集中
[/h1]期权持仓量的分布能够一定程度上代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。从主力期权IO2105系列合约各行权价的持仓分布上看，看涨期权持仓量主要集中在行权价为5000至5500点之间区域，而看跌期权持仓量则主要集中在4800点至5200点之间，看涨看跌期权有较多的持仓共同区域，表明目前多空双方意见较为分歧，如此情形下较难形成趋势性行情。在4800点至4900点区域和5300至5500点区域看涨看跌期权共同持仓量相对较少，这两个区域我们可以认为是震荡行情中重要的支撑区域和压力区域。

四、沪深300股指期权波动率分析

[h1]4.1 历史波动率回落明显
[/h1]

4月市场波动率整体出现明显回落，30日和60日历史波动率分别从月初的27%和25%左右下滑至当前的18.15%和23.6%左右。从所处位置上看，当前30日历史波动率处上市以来40%分位左右的中等偏低水平，其距离历史底部区域仍有一段距离，加上波动率在低位时存在明显的聚集性特征（如去年5月至6月、10月至12月等），其均在底部区域震荡了近2个月左右的时间。因此，我们预计未来一个月30日和60日历史波动率仍有望继续下行。从历史波动率与标的指数关系上看，在波动率回落阶段，市场出现震荡或震荡向上的概率相对更大，从这个意义上来讲短期指数深度下跌的概率相对较小。
[h1]4.2 隐波重心继续下移
[/h1]主力平值隐含波动率整体呈现低位震荡走势，但重心相比上月有明显下移。主力IO2105系列平值看涨期权波动区间绝大多数时间在16%至18%之间，而平值看跌期权隐含波动率在19.5%至22%之间。
当前数值处于上市以来25%分位左右的相对低位水平。
尽管隐波数值不高，但我们认为目前环境下其难有明显回升空间，因当前30日历史波动率仅有18.15%左右，4月以来沪深300指数市场的平均波动更是不足16%，在历史波动率下降趋势之下，隐含波动率预计仍将难以回升。

[h1]4.3虚值看涨看跌隐波差有所回升
[/h1]看涨看跌隐波差与标的指数存在一定的正相关性，因当指数上涨时，市场情绪往往偏乐观，看涨看跌隐波差值会有一定放大；同样，当指数有下跌趋势时，两者差值往往会有一定缩小。在过去的一个月，看涨看跌隐波差值波动重心整体有所回升，主力平值看涨看跌日均差值在-3.7%左右，相比上月上升2.5个百分点。虚值看涨与虚值看跌期权隐波日均隐波差值在-2.05%左右，相比上月上升1个百分点，说明市场情绪相比上月整体有所好转。需要关注的是，在周五的回落行情之中，看跌期权隐含波动率并未出现明显上涨，呈现出了明显的冲高回落走势，平值看跌期权隐含波动率收盘更是接近当日最低值，说明投资者并未产生明显恐慌，下方支撑相对较强。

五、结论及建议

综合而言，目前经济复苏态势仍在延续，北向资金持续流入，市场缺乏一定深跌逻辑，但考虑到上方套牢盘较多，指数估值依旧处于中高水平，上涨亦压力重重，预计指数将在区间内延续震荡，重心有望上移。期权方面，当前隐波处历史中低水平，但目前环境下预计其难有明显回升空间，因当前30日历史波动率仅有18.15%左右，4月以来沪深300指数市场的平均波动更是不足16%，在波动率聚集效用下，隐含波动率预计仍将难以回升。基于此：（1）持股投资者，依旧建议在反弹过程中择机卖出虚值看涨期权增强收益，行权价上建议选择5400点及以上的合约。（2）波动率交易者，建议暂时观望，若五一节后隐含波动率出现局部拉升，可考虑适度做空波动率类策略。（3）若指数触及震荡区间下沿附近，则可考虑买进卖远的反日历价差策略，投资组合适当保留一定的正Delta头寸（如卖出远月虚值看跌期权收取权利金，同时买入近月虚值看跌期权防范大幅下跌风险）。