做市商机制设计探讨系列—美金固定收益市场的流动性结构的高流动性产品部份

美金的固定收益市场无疑是全世界固定收益市场里规模最大，交易最活跃，参与者最多的一个，虽然与我们的固定收益市场有着很大的不同—具体来说，在立法和规则制定上，参与者所有制上，监管逻辑上，激励机制上都有较大的差别，但仍然具有参照系的考察与学习价值，在做市商资格放开以后，尤其需要深刻理解美金市场做市商机制设计的特性及其理由，以便我们更快的找到适合本地市场的设计逻辑。大家都知道美金固定收益市场是围绕做市商机制来运转的，但对做市商机制的几个基本底层设计则知者寥寥。美金固定收益市场的做市商机制设计有以下几个基本特点。在最基本的利率产品国债上，具有primary dealers这个概念运用，具体操作上，美国财政部的国债发行拍卖过程里，只有所谓的primary dealers，即主要交易商才可以参加。主要交易商的名单最早是17家，现在增加到24家，下面是最近的名单。

这个名单由纽约联储根据各家的申请及其业务能力和影响力来制定，名单有一个特点，虽然你在上面可以发现很多银行的名字，但其全称往往是“某某securities LLC”，里面并没有任何一家是银行，大多数都是银行控股的，独立经营的券商，比如高盛，危机期间母公司转变公司形式成为银行，但其全球市场业务，即Global Market下面的 investment banking以及sales & trading都归在券商公司，即LLC下面。参与国债拍卖的国债交易台就在LLC下面。这里唯一不是券商的只有一家，就是Cantor Fitzgerald，这家是broker，即国内讲的货币中介，他们的子公司BGC在国内有合资公司，即中诚宝捷思。这家从最初就在名单里，中间既有历史原因，又有一些机制设计的考量我们以后再展开讨论。作为国债主要交易商参与国债的发行拍卖，能带给券商几个好处，1.获得国债定价的最新行情；2.获得on the run 国债的做市票仓；3.提升客户聚合与引领的能力。因为国债收益率是整个固定收益市场定价最底层的锚，进入主要交易商名单对一家券商的市场地位以及开发并销售交易高阶高利润的产品至关重要，市场一般的理解是，只有国债主要交易商名单上的券商才有可能做真正的做市商。跟这些好处对应，国债主要交易商需要承担国债做市的义务，这个义务对应的是财政部对国债流动性提供的要求。因为做市商在美国市场不是由资格制来定义的，市场上会有其他金融机构也对国债提供报价，但作为国债主要交易商的优势他们是难以企及的。这个名单并不界定谁可以，或不可以做实际的做市报价业务，他界定的只是谁可以直接参加国债的一级拍卖，严格来说，这个单子不是做市商资格认证，但实际上，在这个单子给了市场一个关于做市商第一梯队的基本概念—这件事非常重要，一刀切的用资格制形式来界定做市商资格会去除市场活性，而且不利于把做市商的利益与责任做联结。上面介绍的primary dealers这个机制有效的给出了市场做市商第一梯队的模糊定义，他既是定义，却又模糊，模糊的地方恰恰是市场可以用自身活性来做填补的地方。这个安排对国内市场可能有的启示我们在以后的文章里结合下面要讨论的另外几个机制设计特点再做细致的展开讨论。下面的特点和联储的货币供应相关。纽约联储负责联储的OMO，OMO操作有短期货币供应和长期限债券供求调节这两块。短期货币供应与我国央行的回购，逆回购，各种中短期借贷便利工具类似，但实际操作有很大的区别。纽约联储的短期货币供应操作分为回购与逆回购，其中回购部份只与primary dealers进行，逆回购部份则增加一些大商业银行，住房金融机构等作为交易对手方。由于回购是货币流出，逆回购是货币收回，我们可以把纽约联储回购部份的交易对手限定为国债主要交易商理解为联储的货币供应是面对券商而不是银行的。这里面有几个原因。券商是交易机构而非利差盈利机构，银行则是通过资产负债表赚取利差的，两者的资产负债表结构不同，券商的资本远不如银行雄厚，需要更多的货币供应来维持操作—货币供应的来源以前是自有资金加联储的回购操作，危机以后随着母公司转为银行，也可以从母公司得到部份货币供应。银行在固定收益市场市场主要是投资行为，解决流动性资产配置需求，是real money行为，原则上是做多久期的，从风险角度讲，应该着眼自身资产获得市场水平收益，不应该通过加杠杆得到额外收益。而券商以做市操作是基于久期中性的风控原则，着眼于买卖差价，提供流动性获得盈利，其资本投入主要用于维持做事票仓的本金需求。而固定收益交易本金面额大这个特点决定了维持做市票仓规模一定需要较高水平的杠杆—这种高杠杆在久期中性的特点下不会呈现配置盘期限错配对久期风险的放大效应。我们可以大致把联储的回购操作理解为解决券商风险资本较薄弱的杠杆货币供应方案，而不是直接广义的向金融机构注入货币，并期望货币注入直接转换为对久期和信用风险的投资动因。而逆回购除了回收货币以外，另有一个重要的功能。由于市场上买卖需求同时存在，做市商有时会面临票仓里没有客户想买的老券的问题，这时联储的逆回购其实提供了一个集中的，可以向做市商以及部份大机构提供借券做空的票仓。上面讲述的是美国市场对国债这种最重要底层产品在做市商机制设计里涉及到联储与财政部的部份，覆盖了现券市场流动性最好的三分之一。另外两种高流动性产品是互换和MBS的TBA，这两种产品的流动性结构里做市商机制的设计安排跟国债就有很大的不同。互换是一个银行和券商都可以自由成为做市商的产品，但由于其与国债的紧密联系，我们可以看到互换做市商的第一梯队基本上和国债主要交易商名单有很高的重合度，当然，这些名字基本上也是Libor的报价行。互换交易和现券交易有很大的不同，其名义本金再高，实际并不需要大资本运作，由于其内带的杠杆特性，互换对风险资本要求并不高，实际的交易管理也更多着眼于风险覆盖，无需回购来获得货币供应。由于这个特点，券商和银行，甚至对冲基金都可以自愿成为实际的做市商，其出发点有和国债主要交易商出发点重合的部份，但也有不同的部份。作为流动性极佳，不受制于现券实际发行规模限制，内带杠杆，标准化程度高的产品，在互换上付固息是比空国债或国债期货更好的对冲选择，在这种情况下，一些在公司债，CMO，衍生品设计上面有专长但又由于种种原因并不在国债主要交易商名单上的券商会在互换上主动进行做市，以方便其客户做现券加对冲或期权产品加DV对冲的组合交易。为控制单篇发表的篇幅，TBA做市商，broker功能与角色限制放在下一篇讲，在下一篇讨论中低流动性产品的流动性结构与做市商机制设计。这个系列的专业性较强比较枯燥，我不期望读者云集，热闹当然好，冷清也无所谓，但是希望对这个题目感兴趣的读者私下交流，公开打赏