富荣基金走进期权系列——卖出认购期权

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策略概要
策略组成
卖出单个认购期权合约
最大收益
权利金
最大损失
理论上无限
优势
窄幅振荡和下跌市均可获利
劣势
在标的大幅上涨的时候出现亏损
投资者类别
最高级资深交易员

我们今天说的卖出认购期权指的是裸卖出，也就是投资者并不另外持有标的资产或者和标的相关性高的其他资产。裸卖出认购期权从回报图的结构来看（图1），策略到期收益特点是收益有限、亏损可能巨大，它适合投资者对未来标的价格偏中性或适度看空的情景。作为认购期权卖方，他们乐于见到价格缓慢下跌、波动率下跌，享受时间流逝带来的稳定收益。这个策略虽然赔率比较低，但是胜率比较高，投资者需要管理价格方向暴露以及波动率暴露风险，此单腿策略为最高级资深交易员适用策略之一。

01PART为什么要卖出认购期权？

卖出认购期权含有卖空标的资产的意义，但显然和直接卖空标的资产是不同的，这两个策略都充满很高的风险，但是卖空标的资产毫无疑问潜在收益要高的多，而卖出认购期权则在标的资产价格小幅度下跌或相关稳定的时候表现更好。特别是当标的价格相对稳定的时候，卖空标的资产可能亏钱，但是卖出认购期权可能赚钱。

举个例子，假设投资者在10月26号以收盘价卖出深市沪深300ETF，10月26日深市沪深300ETF的收盘价是4.687，300ETF购11月4800（90000471.SZ）的合约价格为0.0647，合约到期时标的资产价格需要涨过4.800，卖出该合约才会出现亏损。标的资产价格在4.687和4.8之间对卖出认购期权是有利的，如果标的资产价格进一步下跌，大幅超过4.687，那么显然持有标的资产空头更好。

图1：卖出认购期权盈亏图

图：富荣基金量化组

综上，卖出认购期权的投资者希望未来价格小幅下跌或维持中性，对市场的看法是轻微看空与看空市场波动率的；第二，卖出认购期权的投资者胜率比较高但是赔率比较小；第三，如果投资者要避免出现价格下滑较多而出现策略收益不如卖空标的，那么可以选择卖出实值认购期权；第四，卖出认购期权理论上存在的风险很高，卖出的策略需要非常高的风险控制水平；第五，基于以上特点，我们认为卖出认购期权适合于最高级的资深交易员。

02PART卖出认购期权有什么风险收益特征？

下面我们将从到期回报图和希腊字母角度对该策略进行风险收益特征分析：

从到期回报图分析，如图1所示，该策略收益有限，理论上亏损无限，在预期标的资产价格不涨时是一种比较好的选择。但需要注意的是，该回报图是以持有合约到期进行分析的，考虑到不同投资者的投资周期差异，我们有必要从希腊字母角度来进行分析，尤其是对短线投资者而言。

从希腊字母的角度进行分析，卖出认购期权具有如下特征：

表1：卖出认购期权的希腊字母特征
风险度量
备注
-Delta
标的价格下跌对头寸价值有利
-Gamma
标的价格变动大对头寸价值不利
-Vega
随着隐含波动率增加，头寸价值减少
+Theta
随着时间流逝，头寸价值增加
数据来源：富荣基金量化组整理

10月27日，市场出现小幅度反弹，标的资产收盘价为4.697，投资者持有标的空头亏损了0.21%。如果投资者在10月26日以0.0023卖出300ETF购10月4800（90000409.SZ），截止10月27日该合约的价格为0.0004。购10月4800合约短短1个交易日从0.0023跌到0.0004主要是因为在临近到期（合约10月28日到期），时间价值快速流逝、标的震荡较小，末日彩票发生的概率已经接近于0，合约价值迅速衰减。

即使标的价格上涨，但该策略依然获利的现象不一定是非要在临近到期的时候才可能发生，有时候波动率大幅度下跌同样能导致标的价格小幅上涨而卖出认购期权依然是获利的。

03PART卖出认购期权的成本

表2：深交所卖出ETF认购期权的保证金标准
认购期权义务仓
计算公式
开仓保证金
[合约前结算价+Max（12%*合约标的前收盘价-认购期权虚值，7%*合约标的前收盘价）]*合约单位
维持保证金
[合约结算价+Max（12%*合约标的收盘价-认购期权虚值，7%*合约标的收盘价）]*合约单位
注：认购期权虚值=Max（行权价-合约标的前收盘价，0）
数据来源：深圳交易所，富荣基金量化组整理

卖出期权是需要交保证金的，保证金分为开仓保证金和维持保证金两种。表2是深交所对于ETF期权的保证金收取标准。

利用上述公式进行粗略估计，卖出认购期权所要求的保证金包括两部分：①卖出认购期权所获得的权利金；②标的资产价格的12%减去标的价格低于行权价格的部分。开仓保证金和维持保证金的公式组成相差不大，区别在于开仓保证金是采用的前一交易日的结算价或收盘价，而维持保证金采用的是当天的结算价或收盘价。

我们这里以在10月29日卖出300ETF购11月5000（90000473.SZ）为例，如表所示：

表3：10月28日-10月29日标的和期权价格表

159919.SZ收盘价
90000473.SZ结算价
2020.10.28
4.73
0.0291
2020.10.29
4.781
0.0348
数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

此时开仓保证金=[0.0291+Max（12%*4.73-max(5-4.73,0)，7%*4.73）]*10000=3602元，而在29日这天收盘进行结算时维持保证金=[0.0348+Max（12%*4.781- max(5-4.781,0)，7%*4.781）]*10000=3896元。

同时我们还需要注意的是，上述公式是深交所对保证金收取的最基本要求，通常投资者账户所在的经纪公司会要求更加严格一些，例如适当调高公式中的保证金比例（即12%和7%）。同时经纪公司对裸卖出认购期权的账户采用逐日盯市，意思就是如果标的资产价格上涨了，那么当天结算时该账户维持的保证金数量必须能够保证一旦其受到指派行权的要求，足够买入股票或ETF。如果标的资产价格下跌了，那么该账户的保证金就多了起来，多出来的保证金可以转走或者进行其他交易。

利用保证金卖出裸认购期权很有吸引力，因为投资者可以以高胜率不断收取权利金。但是我们必须要提醒喜欢裸卖出认购期权的投资者，如果标的价格上涨太多，由于逐日盯市，经纪商会要求投资者能维持保证金账户，如果不能维持那么可能会被强行平仓。因此我们建议卖出认购期权的投资者务必做好仓位管理，持有足够的保证金，以便头寸有足够的空间来运动到合适的价格，否则投资者可能并不是在市场上涨中出局，而是由于强行平仓而出局。

04PART选择卖出的认购期权合约

卖出认购期权最好的结果是让合约到期，最终没有任何价值。在这个过程中，投资者不需要操作（除非价格大幅向上运动）。因此，卖出认购期权选择合约有以下几个要点可以作为参考：一是选择虚值期权；二是执行价至少控制在一到两个标准差内；三是预留标的价格上涨到等于行权价都能应付的保证金。以上都是为了让投资者能相对轻松的持有认购期权义务仓而设定的，第三点也表明裸卖期权尽量不要把杠杆放得太高，否则在标的价格反向运动的时候投资者的心态将会受到很大的影响。

随着A股市场期权产品的不断丰富，将来可能还要推出个股期权。在标的选择上，我们认为应该尽量避免选择个股期权卖出，A股经常性出现跳空，特别是创业板涨跌幅为20%的股票，跳空的幅度可能会导致你失去回补头寸的机会。所以在卖出认购期权这个策略上，建议大家优先选择指数类或指数ETF期权。

关于风险和收益，我们认为投资者可以通过选择卖出实值或虚值的认购期权来调整风险和收益。选择深度虚值认购期权卖出的投资者大概率能获取一笔比较小的盈利，选择卖出实值看涨期权的投资者可能获取的收益比较高，但是伴随着较高的风险。比如当前标的价格（10月29日）为4.80左右，如果投资者选择卖出11月执行价5.25甚至更高执行价的合约，那么到期时标的价格至少需要涨9%以上，沪深300在未来1个月内涨幅要超过9%的概率还是比较小。如果选择卖出实值认购期权，投资者通常是以做空标的作为替代使用的，由于实值期权的时间价值很少，只要价格小幅上涨就可能遭受损失。

无论选择卖出什么认购期权合约，我们必须做到对风险和收益了然于心，即使当前判断结果已经是低风险了，但盘中依然需要时刻关注。

05PART卖出认购期权后怎么办？

如果标的价格符合预期下跌，那么投资者有两种选择：一是持有到期，收取所有权利金；二是75%收益止盈平仓。

如果标的价格不符合预期，而是向上运动，那么投资者该怎么办呢？一是止损，投资者可以选择在自己所能承受的亏损范围内止损；二是挪仓。关于止损不需要进一步描述，我们讲解一下挪仓。

当标的价格上行到头寸盈亏平衡点的时候，投资者可以选择平掉原有头寸，加倍卖出更虚值的认购期权，只要保证收到的权利金和原来一样即可，这个方法要求投资者有充足的资金保证。在这个过程中，风险不断增加，最终可能面临巨大亏损。如果市场处于趋势性行情，而且又不是备兑卖出认购期权的话，我们建议投资者尽量避免使用这个策略。

如果投资者认为标的价格只是短期反弹向上，但是又担心出现无法承受的损失，那么可以买入更高执行价的认购期权，构造一个熊市价差。如果投资者认为标的价格在短期内可能会慢慢突破当前认购期权的执行价，那么可以买入较低行权价合约，构建牛市价差策略，获取标的向上运动的收益。当然还可以通过卖出或买入不同份额的合约，构造比率价差等策略，这些策略我们将在后面的文章中进一步介绍。

文章数据来源：wind，富荣基金量化组
风险提示：1、本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料和合作客户的研究成果，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告仅反映发布时的资料、观点和预测，可能在随后会作出调整。2、本报告中的资料、观点和预测等仅供参考，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。市场有风险，投资需谨慎。

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叶凯
光大期货投资顾问：

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