债券资管产品估值的套路（成本法）

资管产品对于其持有资产的估值会影响资管产品的净值表现，进而影响持有人的相关诉求和利益。2017年的债券熊市中逐渐暴露出了一些前期委外野蛮发展过程中埋下的问题，已经有好几位银行朋友拿着他们的估值表来找笔者说看不懂，问为啥产品净值是1.025可管理人却告诉他们如果赎回的话可能本金都保不住？

估值方法涉及资管产品形态、风险、投资经理行为、持有人利益，在资管行业蓬勃发展的今天，九日君觉得有必要科普一下。
在会计上，对于报表中持有资产的估值一直是一个有争议的话题，一项资产到底应该采用哪种估值方法，这种估值方法是否准确？从字面意思上说，估值就是估计这个资产的价值，也就是如果你要卖出这项资产，下家会用什么价格买（变现价格）？对于流动性好、经常高频交易和换手且有公开市场的资产（比如上市流通股、螺纹钢等）估值比较简单，可以直接采用最新的成交价（即收盘价）对资产确认价值；然而，对于那些不具备以上特征流动性差的资产（比如一台机器），你很难找到它的收盘价，因为它就没有公开且高频的交易，所以对于这类资产可能就要采用它未来可能能够提供的现金流来估值（即现金流贴现模型），或者用买入时的成本价减去每年的折旧来估值（成本法估值）。今天我们的主角，债券，是个介于两者间的奇葩。
债券这东西，有时候类似于股票，它具有一个公开的市场，有时候个别债券的成交很活跃，一天能成交上百笔，比如170210；有时候又类似于一台机器，一年也没几笔成交，比如大多数中低评级信用债、私募债；因此对于债券这类资产的估值就有学问了：你可以用收盘价来估值，但是那些一年也没几笔成交的债券就有可能估飞；你也可以用现金流贴现来估值，但是贴现率不能拍脑袋；实在不行，你还可以用买入时的成本加上票息增值（成本法）来估值，但是需要变现的时候可能有较大偏离。

——套路，藏在其中。——

对于债券的估值方法，可以分为“成本法”和“市价法”两大类。

“成本法”就是用买入时的成本加上一个应计收益率（注意这里）对债券进行估值，一般适用于买入持有到期策略，不过该种估值方法因“应计收益率”的不同口径而又分为“买入成本法”和“摊余成本法两类”。
“买入成本法”即以债券的买入价格加上债券的应计利息对债券进行估值，这种估值方法最简单粗暴，问题在于没有考虑买入债券时候的折溢价。比如你102元买入一张剩余期限一年的债券，票面利率5%，债券一年以后到期归还100元面值和支付5元利息共105元，这样一年的时间你所获得的真实收益应该是5元的利息减去2元的溢价即3元，但是用买入成本法算下来到了一年末（债券到期前一天）的时候你的债券值107元，多出2元的溢价没有考虑，就存在虚高。（如果折价买债券就会反过来存在虚低）
“摊余成本法”即以债券的买入价格加上债券的应计利息和每日累计摊销的折溢价对债券进行估值，这种方法比“买入成本法”多考虑了折溢价，比如上面那个例子，用摊余成本法算下来的一年年末债券到期前一天的时候债券就只值105元，多出的2元均摊在了持有期中。所以，“摊余成本法”比“买入成本法”公允一些。
举个例子，有个投资组合在去年9月1日“资产荒”的时候成立并建仓，组合1就买了一个债券叫“07长电债”（这是个有故事的债券，可以参考我前面发的扯淡文：债券汪们，有一个不可多得的装逼机会！），买入的时候它的剩余期限差不多正好1年，票息5.5%，YTM2.72%，如果用“摊余成本法”（蓝线）估值则其组合净值不会下跌、其净值每日上涨的速度会是买入时的YTM即2.72%；如果用“买入成本法”（红线）估值则净值也不会下跌、其净值每日上涨的速度会是票息即5.5%；1年后这个债券差不多正好到期，这个时候“摊余成本法”估值的净值和“市价法”估值的净值基本一致（很公允），而“买入成本法”估值则多计算了溢价，一旦债券到期就会“打回原形”：

那么，既然“摊余成本法”比“买入成本法”公允，为啥还有机构用“买入成本法”呢？因为在会计准则中，只有“持有到期类资产”才能用摊余成本法估值，非持有到期类资产如果不好估值则可以权且用买入成本法估值，而“持有到期类资产”不能随便卖出变现。所以有一些较真的资管机构就会对采用“摊余成本法”估值的账户限制债券卖出，降低了流动性，这样不得不采用买入成本法。
有朋友会问，为啥“不得不”呢？你用市价法不就完了么？这里就是套路了：一方面买入并持有至到期是债券投资的主策略之一，这种策略下市价的波动跟这个组合的投资目标没半毛钱关系，所以如果用市价法估值会干扰投资策略；另一方面，成本法估值的账户净值表现漂亮啊，基本不会下跌，所以很多金主喜欢这个样（尤其是银行大腿最喜欢，因为买入的资产净值下跌将会影响当期损益进而影响银行的重要指标：拨备）。

综上，成本法估值有其存在的意义，毕竟净值不会跌嘛。但是，成本法估值方法只是一种记账的方法，并不能完全真实反映债券价值，如果你持有的债券并不能用持有到期策略而是需要在中途变现，那么市场很有可能对你用成本法记账记出来的价格并不买账，这个时候你的组合净值就要被打回市价原形（可能涨，也可能跌）。
成本法用得好会是回避干扰、回避净值大幅波动的蜜糖，但用不好则有可能变成某些机构的砒霜。比如你上半年4.04%买个10年的国开债，快半年过去了用成本法净值涨了近2%（票息收入），你账上记下来它差不多值102块，你以为你赚了；然而当你现在要去卖出的时候你发现它的净价已经跌到差不多97.4块，加上利息也就差不多99.4，亏成狗啊。
再举个例子，另一个投资组合也在去年9月1日成立并建仓，组合2就买了一个债券叫“14国网债”，买入的时候它的剩余期限差不多正好4年，票息3.86%，YTM3.08%，这一年下来它的表现会怎样呢：

看到了吧？市价法估值的净值已经跌成狗了，两个成本法净值还在蹭蹭往上涨，这显然是不科学的，如果这个时候需要卖出债券清盘，则两个成本法估值的净值将会直接打回原形。

所以，对于成本法估值的账户需要设定一些约束或条件，否则就可能被套路或者套路别人。
笔者觉得首先要约束的是资产端（债券）的久期：久期是债券价格对于利率变动的敏感指标，久期接近债券的剩余期限，久期越长债券价格波动率越高，所以对于成本法估值的户来说不能投资太长久期的债券导致可能出现的大幅估值偏差。比如公募基金中的货币基金普遍用摊余成本法估值，但是货币基金就规定了只能投1年以内的债券，且证监爸爸规定了组合平均剩余期限不超120天（新规后更是根据持有人结构缩短到60天、90天、120天）；
那么这个久期约束根据什么设计呢？一般可以根据负债端稳定性、流动性要求来设计，也就是看你金主准备放多久，比如签个三年的合同那你就别去买太多十年的长债，控制在5年以内还好，如果签的是1年的合同，那么奉劝你不要买超过3年的债。另外，还看资产组合负债端的稳定性和结构。
其次要设一个用成本法的条件，负债端结构：如果是一个一对一的组合，委托人只有一个或者95%都是这一个人，那么你用什么估值方法都无所谓，因为反正这些资产都是它一个人的，但是你要跟人说清楚、及时披露“影子定价”（就是用市价法估值的结果），并且不能乱搞；如果持有人有多个，那么就要看持有人结构的稳定性，比如银行的个人理财一般喜欢用摊余成本法，原因是个人理财都是给散户的，散户行动不一致且足够分散，看上去银行发的理财都是3个月、6个月、9个月，但实际上其负责端的稳定性非常高，几乎可以视作一个永续的负债结构，所以银行理财可以闭着眼睛用成本法估值并买7年的城投债；
相反，一般以机构持有人为主的资管产品就不能这么搞了，你要是也用成本法估值搞得净值只涨不跌，到时候一家大机构一赎回，说不定它就按照虚高的净值把“记账”记出来的“收益”带走了（术语叫赎回确认），等你去变现债券支付赎回款的时候发现实际上债券市价已经跌成狗了，这下你的组合净值就会因为卖出债券兑现浮亏而导致净值加速回撤，这样就会损害那些没走的持有人利益；
我们专业的证监爸爸已经看到估值方法上面的套路，在最新的《公募基金流动性新规》中加入了对估值方法的约束，比如如果一个货币基金允许其单一持有人超50%（典型的机构为主），那么你要么不准用成本法，要么80%都投短期的高流动性利率债；如果货币基金遭遇巨额赎回，可以对债券估值采用“摆动定价”，避免上述“带走收益”的情况；还有新规中对货币基金组合剩余期限根据持有人结构不同而进行分档限制等，不得不服。

另外，用成本法估值的时候信息披露和业绩考核要特别注意：上面说了，在用成本法估值的时候最好信息披露上可以用带上用市价法估值计算出的“影子定价”，并且在进行业绩考核的时候吧影子定价考虑进去，这样会更加公平；
最后，用成本法还要设一个约束，投资策略和纪律：无论你的负债结构稳不稳定，你都要明白成本法估值只是一种记账方式，所以在投资的时候不能掩耳盗铃、刻舟求剑。在投资策略上，应该是以债券持有到期策略为主，可以辅助1年以内短债的交易增厚收益；如果需要用长债做交易增厚策略，则需要明确两点纪律，一个是需要选取流动性好的长端利率债品种做交易标的，二个是对这部分交易盘需要有严格的止损纪律，不能心存侥幸。
成本法估值的套路暂时就扯到这里，下一篇我们再来扯扯市价法估值的套路并且做一个汇总和案例。最后强调一句，成本法估值不是洪水猛兽，用好了有助于投资策略的执行和提高持有人感受，祝各位周末愉快。

——再见。——

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