科普|美国场内期权是这样诞生的

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来源：转载于北京金融衍生品研究院内刊《衍生品评论》第27期
作者：向修海候霁洋

内容摘要

现代场内期权起源于美国，但它的诞生并非一帆风顺。本文利用Mackenzie和Millo对一些关键人物的采访材料回顾了美国场内期权的诞生与发展。从分析可看到，美国交易所当时在推出场内期权遇到的主要障碍是监管者认为期权无异于投机赌博，但交易所（CBOT和CME）并没有因此而放弃，而是通过反复地与政府监管机构沟通，最终使得场内期权尘埃落定。当然期权的推出以及后来的发展壮大离不开经济学理论发展的支撑，如BS公式对论证期权科学性和促进交易功不可没。

期权并不是现代产物。它可追溯到公元前350年，亚里士多德的经典著作《政治学》中关于期权基本思想的记载。但现代意义上的场内期权开始于芝加哥期权交易所（CBOE）在1973年交易的美国股票期权，CBOE的诞生对世界衍生品的发展产生了深远影响，现代其他市场的交易文化、交易模式和产品设计无不受其影响。因此，美国的期权推出和发展对我国目前正在建设的期权市场具有非常重要的借鉴意义。

本文利用Mackenzie和Millo（2003）对一些关键人物的采访材料回顾了美国场内期权的诞生与发展。这些被采访者包括CBOE成立时的见证者、芝加哥商品交易所（CME）的创建者、经济学家和其它相关人员。通过对这些人的采访，Mackenzie和Millo想要验证Callon提出的经济学的“操演性”（Performativity）理论命题。本文以此为据另辟蹊径，按照期权的诞生与发展这样的时间顺序进行了整理分析，总结了相关场内期权市场发展的经济逻辑和历史逻辑。

1 冲破场内期权的“黎明”

真正现代意义上的场内期权是CBOE于1973年4月成立时开始交易的个股期权，而CBOE又是从芝加哥期货交易所（CBOT）分离出来的。因此，要想研究场内期权的诞生，就不得不从CBOT在20世纪60年代和70年代初期的活动开始着手研究。
1"黎明“之前CBOT是美国非常古老的交易所，它见证了衍生品市场的创新历程。它于1848年成立，成立之初主要交易谷物远期协议，后来不断地扩大标的资产种类，包括棉花、燕麦、小麦、咖啡、黄油和鸡蛋等农产品。CBOT并不满足于做一家纯粹的场外农产品交易所，在19世纪80年代开始其交易场内期货，标的资产也扩展到工业、家禽类。在CBOT分离成立CBOE之前，它仅是一家商品期货交易所，并且全球在20世纪70年代之前也主要交易商品类期货，由此可见，呼唤场内期权的问世也同时是对金融期货的渴望。在讨论场内期权推出前，我们首先回顾下整个20世纪60年代交易所的活动。

尝试更多农产品，仍不能拯救交易所交易下滑的境况

在20世纪60年代，以农产品期货为主的CBOT和它的竞争对手CME遇到了困境。因为在这个时期，农产品现货市场的管制更加严格。政府的保护措施限定了农产品最低价，同时过剩的产品阻碍了价格的上涨。因此，风险对冲需求减弱，投机也没有任何吸引力。到了1968年，交易继续减少，交易员们“常常坐在交易池的台阶上随意读读报纸”（苏利文的采访）。随着政府开始构想设计市场，在1967年CBOT聘用华盛顿的前总统助理威尔逊作为其主席。威尔逊又雇用了华尔街日报记者苏利文作为他的助手。苏利文开始探索胶合板、废钢、和鱼粉等大宗商品期货的可行性（苏利文采访）。在CME，作为交易所的领导者里奥·梅拉梅德（LeoMelamed），同样在探索对虾、土豆、苹果、和火鸡等商品期货（梅拉梅德采访），但是这些都没能够保证交易所的真正复苏。

金融期货的合规性受到质疑在1960年代后期一个更加激进的方向开始被讨论，那就是金融期货。它同样可以提供投机和保险功能，但是金融期货遇到了与人寿保险一样的道德障碍，这也是20世纪初缺乏法律保护的金融衍生工具所遇到的遭遇。股票期货和期权在19世纪就在交易所出现过，但是1929年危机和接下来的大萧条重新点燃了人们对衍生品市场上投机的敌对情绪，认为投机就是对价格变化的赌博。甚至到了20世纪60年代后期，市场监管机构，如证券交易委员会（美国证券交易委员会（SEC），它就是20世纪20年代衍生品过度和滥用的直接产物）仍对金融类衍生品交易表示怀疑。

对衍生品交易所来说，最大的吸引点是股指期货合约，如以道琼斯工业平均指数为标的的合约。但是在20世纪早期的美国对如何从道德上区分赌博性和合法性期货交易的不同在法律上仍存争议。在1905年，最高法院规定，期货合约是合法的仅当使用实物交割情况下，如谷物期货。因为指数是抽象的，除非现金交割，否则它将无法使用指数进行直接交割。在1968年，苏利文和CBOT的两个领导者咨询了证券专业律师米尔顿科恩关于道琼斯指数期货的可行性。而科恩认为这有悖于伊利诺州的法律（Illnoislaw)，建议还是不要进行尝试得好。

期权遭受大萧条记忆的“创伤”

既然金融期货受阻而不能再继续进行下去，CBOT的证券特别委员会开始关注期权。期权的合法性在于具有一个可交割的标的资产——股票证券，并且这在纽约已经存在一个小型自组织市场（虽然不是有组织的交易所）。然而期权依然存在理念接受上的问题：利用一个适度的资金（期权通常比标的股票价值便宜得多），投机者就可以在价格上涨时通过购买看涨期权，或者价格下跌时通过购买看跌期权从而获得巨大收益。自20世纪60年代末期CBOT官方就与SEC针对期权交易思想进行沟通，但他们还是遇到了本能的反对，因为SEC对1920年代期权在危机中的“失职”行为仍记忆犹新。当CBOT邀请SEC主席曼纽尔科恩和他的某个要员参加一次民主党俱乐部会议时，CBOT的威尔逊和苏利文与他们进行了会谈。SEC的官员透露关于推出期权的提案具有“绝对难以逾越的障碍”，并且建议CBOT“不应该再浪费精力来推动它。”
2冲破“黎明”的战争改变这种对期权持有反对意见的“战争武器”是经济学、金融学理论的发展。20世纪60年代，价格数据、计算机数据分析能力和一些关键概念的创新同时涌现。例如，经济学家认为股价变动是“随机游走的”，以及美国的股票市场是“有效的”。随着这方面文献的不断增加，人们越来越多的关注期权和其它相关衍生品的定价。其中的重要贡献者是普林斯顿大学的经济学家BurtonMalkiel和RichardQuandt，认为把期权“作为证券市场的‘害群之马’”是不恰当的。虽然纽约的小型自组织市场的期权交易市场是“相对低效”的，但是期权的使用“对于大部分投资者而言都是具有价值的和完全理性的策略”。

CBOE的战争

据说，杂志《机构投资者》中有关期权的经济分析吸引了CBOT一个重要谷物交易商会员EdmundO’Connor的注意力。期权被大家所渴望，但是它只在一些特别情形下才能进行交易，人们怀疑CBOT是否能够提供这种场所，即交易所需要低成本地将其标准化，同时在一个繁忙、有效的场所交易。为了帮助探索和建立这个想法的合法性，CBOT聘请了为农业部研究谷物期货市场的咨询公司RobertR.NathanAssociates。咨询公司向Malkiel，Quandt和其同事WilliamBaumol索要了一份关于期权交易所对“公共利益”影响的报告。三位专家认为“投资者可以通过在原来的组合中加入期权从而获得不同的收益，这样将丰富投资者的投资策略”。正如打着伞的行人有优势一样，“投资者拥有越多可使用的策略，就可以更好的降低其损失”。

Nathan公司的报告有可能会促使期权交易所的提案获得米尔顿科恩的支持，他也是期权是否能够推出的最为关键人物。米尔顿科恩原本并不对提案抱有任何期待，但是报告对期权提供了“足够的合法性”，以致于他不得不同意成为CBOT的特别顾问，并且带领CBOT与SEC进行协商。科恩曾是SEC的重要官员，同时也是美国出色的证券领域律师，没人比他更适合向SEC提出议案并获得回应。两年后，记录已经堆成了一叠4英尺高的文件，可始终没有得到允许推出期权的批准。幸运的是，尼克松竞选总统成功改变了华盛顿的气氛。1971年，尼克松任命风险投资和税收律师WilliamCasey为SEC主席。Casey非常器重科恩，试图说服他放弃个人事业专职成为Casey的“私人专家”。科恩约好Casey并提交了关于成立期权交易所的提案。Casey很容易就被说服了，她说道，“告诉我，如果开始着手，你需要从SEC获得什么批准”。

CME的战争

在CBOE为期权奋力而战的同时，CME也在为金融期货苦于奔波。它的领导者梅拉梅德向Friedman提供了5000美元资金支持他完成外汇期货交易优点分析报告，这份报告比Baumol、Malkiel和Quandt的关于期权分析对金融衍生品合法性的分析报告更为关键。当被问到为什么花如此大的精力致力于这种集体项目时，梅拉梅德引用了他父亲的一句话，“（我要）全身心地投身于有益全社会的工作”。他说道“我的父亲灌输给我的思想是，你要通过自己提出的一种想法、或者某一个行动、或者是通过建立一个超越死亡的制度来获得不朽”（摘自梅拉梅德采访录）。同样奋斗不止的Eisen也回忆道，“我们甚至从来没有为那些用于筹建CBOE的资金索要过报酬。”“‘你对你的组织有所亏欠’这是我们被反复灌输的思想的一部分。我们感到自己对于这个交易所有责任，我们正是用上述观念指导下履行我们的责任。”（摘自Eisen采访录）。

正是这些经济学家形成了紧密的宣传网络，才冲破了期权的“黎明”：在CBOE，这张网从Baumol，Malkiel和Quandt，到EdmundO’Connor和NathanAssociates，再到Milton和SEC的WilliamCasey，最后是尼克松政府；而在CME，网络是从Friedman，到GeorgeShultz（芝加哥经济学家，后成为尼克松政府的财政秘书）和经济学家ArthurBurns（美联储主席），以及其它主要参与者。之所以这些经济学家的说服宣传能获得成果，Mackenzie和Millo认为这与尼克松政府执政理念是分不开的。尼克松总统上台后，他极力想摆脱罗斯福时代的束缚，重新塑造经济增长活力。从这些分析可以看到，场内期权是齐聚了“天时”、“人和”优势下诞生的，它是历史的必然产物。

2                   场内期权的曲折发展

尽管CME的货币期货在1972年开始上市交易，CBOE的期权在1973年鸣锣开张，但它们的发展注定是曲折的。在发展之初，如何保证其流动性，如何彻底改变人们对金融类衍生品的理解，如何熟悉其交易机制？这一系列问题困扰着交易所。

1市场参与者的和谐为场内期权初期生存提供了“营养”

为了拯救这些新生物，据梅拉梅德回忆道：“我变成了一个独裁迷，逼迫、哄骗、警告，要求我们的交易员交易货币期货。我（向他们）祈求道，我们需要流动性。在大多数情况下，每个人都伸出了援助之手，交易所回馈了我的请求。毕竟这些都是我的手下”（梅拉梅德和Tamarkin，1996）。“‘所有这些人都被我集合在一起’。交易员们展示着他们自己时间戳上的交易账单，证明他们每天都会应要求在初期的金融市场做15分钟交易。他们会以没有做到这个最小值而感到羞愧。”（摘自梅拉梅德访谈录）。

CBOE的期权市场也是一样呈现出无比和谐的场面，交易员之间、做市场之间相互信任、友善，互相监督。大家似乎都不约而同地为场内期权发展贡献自己的力量。也正是这种气氛驱赶了市场的过度投机和非法交易，使得市场没有出现因市场混乱而“夭折”的不幸，并且靠着大家的热情，市场维持着基本的流动性。

2

B-S-M公式为场内期权提供“导航”

场内期权产生的当年，Black和Scholes(1973)和Morton(1973)发表了他们的期权定价理论。B-S-M公式对消除大家对期权的误解是功不可没莫的，它重新塑造了期权在人们心目中的形象和地位。Rissman在采访中对此的评价是：

“Black-Scholes理论（下面简称BS理论）促使了交易所的繁荣......它给出了对冲和有效定价全部概念的合规性，这些在60年代晚期和70年代早期被认为是赌博性质的。但这些看法被驱赶走了，这主要归功于BS理论。期权不是投机或赌博，它是有效科学的定价。SEC非常迅速地转变了观点，认为期权是证券市场上非常有用的机制。据我判断，这正是受BS理论的影响。自此以后，我从来没有听说过将赌博与期权联系起来。”

这些观念的转变主要归功于B-S-M公式的核心思想——无套利定价，以及它所推出来的公式：明确简单、输入参数少，本身复杂的期权在此公式下显得既科学而又不失实践性。

但事实上，在场内期权交易的最开始阶段，B-S-M公式并不准确。Scholes的学生DanGalai利用如果不按照理论公式进行的话会存在超额利润的思想检验了B-S-M定价理论，CBOE前七个月的交易数据显示，市场显著存在超额利润（Galai，1977），这些利润大于Black和Scholes原始检验值。B-S-M公式不仅不能拟合实际数据，它还受到交易员的抵制。据Hull回忆道：

“在芝加哥，到处充斥着大男子主义气氛。如果谁使用BS公式计算的价格表单，他将会被嘲笑，以及会收到滚出交易池的恐吓，并被叮嘱道，‘你不是男人’。他们会搜走你的表单，扔到地上，然后说，‘要男人点，交易要像个男人，......你不应该在这，你不是交易员。’你将无法和他们进行交易。”

现在来看，B-S-M公式对初期CBOE数据的检验偏差与其市场本身特征有关。首先，CBOE在1973年只推出了看涨期权，在市场是熊市时，过高执行价格的期权永远都不会执行，因为标的价格常常低于执行价格。如此一来，可以通过卖出这些看涨期权而获利，并且不需要任何理论的支撑或进行对冲交易。在当时一些交易员口中流传着这样一句俗语：“卖出280，天天开小奔”，“280”是指执行价格为280美元的IBM看涨期权。甚至对那些执行概率很高的看涨期权来说，理论定价似乎也没有必要（Doherty的采访）。据交易员们回忆，他们常常使用的定价工具是所谓的大拇指法则，即对于执行价格等于目前标的价格的期权，90天的看涨期权价格是股票价格的10%。

其次，初期的CBOE市场是非有效的，不满足B-S-M公式的基本假设。在此环境下，甚至那些相信理论公式的人也不会使用它。在实践中，市场非有效性往往会导致理论定价不足，也就是说实际期权价格高于理论价格，这种不一致性还会随着市场状态的改变而变化，所以偏误并不是一致的，导致人们无法使用理论价格指导交易。

最后，期权定价公式所需的基础设施不到位。计算期权公式需要首先对价格取对数，然后估计正态分布的参数值。这在分秒必争的交易中是不可能实现的。如果要使用模型定价，必须有计算机的帮助，可这在当时是不可能实现的。尽管Black和Schloes编写了相关程序，可是输入参数和打印结果也得花费很多时间，这阻止了计算机的普及，同时也阻碍了大家对期权理论公式的使用。

值得庆幸的是，上述困难随着技术进步，市场的完善，使得B-S-M公式的应用阻碍也减少了。CBOE于1975年开始推广电子化报价平台，使价格信息的传播更加及时，并且于1976年又推出了看跌期权。在整个70年代后期到80年代中期，B-S-M公式的利用和精确性达到了空前的高度。也正是在整个期间，场内期权的实际发展进入了繁荣期，相关的金融经济学也获得了里程碑式的突破，实践与理论交错促进，带来了全球衍生品市场的繁荣。

3

1987“黑色星期一”带来的转折

场内期权的繁荣发展在1987年被股票市场危机给中断。尤其是1987年的10月19日星期一，美国股市遭受了历史上跌幅最大的一天。在当天，标准普尔500指数下降了20%，芝加哥商业交易所两月到期的标准普尔500指数期货下跌了29%。在对数正态模型下，这个下降是-27个标准差事件，其概率为10-160。这种极端事件在1989年10月13日再次上演了，当天标准普尔500指数再下降6%，它为-5个标准差的事件。极端事件的发生彻底改变了人们的思维模式，人们开始认为世界已不再是“安全”的了。

自此以后，人们对市场崩溃不再认为不可能，期权的定价方式也发生了变化：低执行价格的看跌期权往往比B-S-M公式的价格要高。其直接影响是：期权的隐含波动与执行价格的关系不再是不变的了，而是会发生各种形状的弯曲。市场交易者也不再去讨论模型定出的价格，转而关心隐含波动率和弯曲，这两个参数甚至变成了交易者的决策依据和报价单位。例如当一个交易员从一个市场转到另外一个市场时，首先需要了解的是弯曲形状是什么样的，然后直接以隐含波动报出自己的价格。这从另外一个方面反映出B-S-M公式仍然统治着世界，为世界提供了一个“锚”。

1987年股灾还带来了交易所对期权保证金计算方法的改变。CME推出了SPAN保证金系统，CBOE的清算子公司OCC改进了1986年推出的TIMS保证金系统。这些保证金系统都是基于期权价格的风险变化计算保证金，以反映市场风险变化对投资者履约能力的冲击，确保期权市场的安全稳定。值得注意的是保证金计算也涉及到B-S-M公式的应用，它们以此计算最大期望损失作为保证金收取依据。在最近几年，为应对市场的变化，保证金系统也经历了多次调整，最终保障了场内期权市场在经历大的极端事件中没有崩盘，反而为市场提供了“护航”。

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   场内期权的现状

今天，场内期权已经在全球范围内发展成为了重要的风险管理工具，是衍生品市场中的关键组成部分。许多国家和地区都上市了各种期权品种，包括美国、欧洲等发达市场，以及亚洲、拉美等新兴市场都有期权产品交易。当然这些后来的交易所在某种程度上都继承了CBOE的文化结构和市场运作理念。

目前，全球期权规模逐年递增（见图1），在2000年超越期货持仓量，作为非常重要的基础衍生品。

不仅如此，随着理论发展和技术进步，期权产品的创新也层出不穷，目前常见的期权产品种类有：

指数期权。这类期权是基于许多不同种类的市场指数为标的的期权。包括广泛认同的以市场波动率测度构建的vix指数、各种股票指数（如标普500、道琼斯工业平均指数、KOSPI200指数等）、商品指数（如各种能源、农产品指数等）；

股票期权。这主要是以优质上市公司的普通股为标的的期权；

ETP期权。它的标的主要是以ETF和ETN为主；

利率期权。它主要以利率或其期货为标的，如CME的美国国债期权、欧洲美元期权、30天联邦基金利率期权；

货币期权。它主要以各种汇率为标的的期权；

其他期权。如灵和（FLEX）期权、LEAPS期权。

2013年，全球三大类期权的持仓量比重（如图2），其中：利率类期权占比达到了86.07%，居于绝对的地位；最小的是货币类期权，连1%都还不到。

在2013年，从区域来看，期权的交易重地是北美洲、欧洲，两地区持仓量合计占比达到了95%（见图3）。它们不仅是交易最活跃的地区，也是期权品种创新的先锋。当然，最近几年，亚洲等新兴市场开始崛起，如韩国的KOPSI200指数期权和印度的Nifty指数期权其交易量在全球排名都非常靠前。

4

   经验与启示

前面我们回顾了美国场内期权的诞生与发展，它也是世界场内期权的诞生。从分析可以看到，场内期权是多方力量共同作用的结果。我国作为新兴市场，目前还没有场内期权交易，历史上也没有过期权交易，而现在希望尽快推出期权产品，面对这个机会，各家交易所正积极筹备规划，市场投资者对此也是热情高涨。下面我们将以美国场内期权成长的经验为我国期权推出的筹备工作提出以下几点建议：

1

积极论证期权的经济功能，为期权交易正“名”

从美国期权诞生前的20世纪60年代末、70年代初交易所所面临的困难来看，主要阻力来自于政府监管机构认为：期权交易会存在大量投机，这无异于赌博行为。但交易所并没有因此而放弃，而是通过反复地与政府监管机构沟通，期权交易才最终尘埃落定。当然，这也离不开当时政府改革的决心。

2

以投资者教育为推手，全面塑造市场的期权投资文化

在美国场内期权推出初期，应该说，投资者表现并非经济学理性，将B-S-M公式丢弃一边，交易之间靠人际关系交易。但是正是后者保证了市场初期没有存在过度投机。交易所在改善交易环境等基础设施上花费了很大力气，如投资建设电子交易平台；邀请经济学家来交易所介绍理论定价，这相当于进行投资者教育，促使他们回归理性，最终这些努力没有白费，极大地促进了期权市场的繁荣发展。我国多年的期货交易经验为期权交易提供了先天优势，投资者熟悉了杠杆交易，投资者之间的关系网络已初步建立。另外，在发达市场上，期权理论定价公式也不再是直接当作定价工具，而只是使用它得到一些市场信息指标作为投资决策使用。因此，我国需要加紧投资者的教育，使投资者尽快熟悉和掌握这种投资文化和策略。

3

加快期权市场的基础设施建设，为抵御极端风险做好防备

美国场内期权之所以挺过了87年股灾、90年代中后期的各种危机、2008年的金融危机，是因为它们具有各种各样的市场制度和保障措施，包括数据传输技术、交易技术和交易制度、风险管理制度和保证金制度等。尤其是保证金制度，它应用了最先进的理论技术和计算机技术，设计出了能够最大降低投资者违约率的保证金要求，并根据市场风险变化而不断调整。我国在这方面的准备仍然不够，相应技术和制度处于初期阶段，加之我国现货市场的不完善，极端风险更加常见，因此，我国交易所需要加大这方面的研究和投入。