走正确的路，选对的合约——为什么裸卖平值期权是很不明智的？

读者们的留言永远是我创作的源泉。在期权的实盘世界里，合约选择是一门影响胜败的大学问，有时甚至不亚于看对方向。有不少的读者曾经留言说道：“听说平值期权的时间价值是最大的，卖方又是以赚取时间价值为目的的，所以是不是卖出平值附近的期权会是一个不错的选择”，然而，实盘里的结论恰恰相反，我们一般很少裸卖平值附近的期权，从长期来看，它的风险是远远大于收益的。

今天的分享中，我就来列出几大理由，和大伙儿聊聊，为什么在绝大部分的时间，裸卖平值期权是一个“不明智”的交易行为。

平值期权时间价值最大，这是一个静态的概念

很多喜欢卖出平值附近期权的朋友，都是因为下面这张图，这张图也是每本期权书里几乎必画的一张图，然而这张图的背后是有假设的，那就是假设标的价格和波动率都不变的情况下，这好比是把“标的价格和波动率”吊成“木乃伊”，让它们一动也不要动，仅仅观察一个静态的情况。

平值期权时间价值静态衰减图
可是实盘里，当我们在月初卖出一张期权时，它离到期日还剩下不少的时日，一旦标的价格发生涨跌，这份期权就已经不再是平值期权，它的价格就必然受到了内在价值的侵扰。有一个基本的常识是，单腿卖出一张期权，如果方向误判，导致期权进入实值状态，那么内在价值在权利金里的占比就会提升，时间价值占比就会下降，看似时间价值降低了，但内在价值的上升会明显大于时间价值上的下降，导致卖方的亏损加快。
在专业期权交易者的眼里，大家在做卖方时最害怕的是什么风险？那就是跳空风险，而Gamma这个希腊值正是这种风险的一种度量指标，可以说，我们平时视Gamma这个风险指标为卖方风控中的最大魔鬼，平值期权的Gamma几乎接近最大，所以有经验的交易者平时都会对卖平值期权敬而远之。

当波动率处于低位时，卖平值期权不如买平值期权

对于期权交易，有一个因素是不得不考虑的，它就是波动率。当市场隐含波动率处于很低的区域时（比如上证50期权的隐波在15%以下），潜在升波的空间更大，买与卖的性价比天平正在逐渐往买方去倾斜。买平值期权是正Gamma、正Vega、负Theta的，也就是标的跳空对它有利，市场升波对它有利，时间流逝对它不利，其中两个因素有利，一个因素不利，而那个不利的因素在月初是几乎可以忽略不计的。
反过来，卖平值期权是负Gamma、负Vega、正Theta的，也就是标的跳空对它不利，市场升波对它不利，时间流逝对它有利，其中两个因素不利，一个因素有利，有利的那个因素只有到最后一周才会明显体现。在去年四季度的一轮降波潮时，隐波长期处于15%下方，但途中面临过多次跳空，最大的一次当属12.13的跳空高开高走，当日持有一张卖出平值认购的日内亏损大约300元，明显大于当日持有一张买入认沽的日内亏损（81元）。

当波动率处于中高位时，卖平值期权不如卖远月虚值期权

那么在市场波动率位于中高位的时候，卖平值赚取降波和时间的钱就合理的吗？我觉得依然有着更好的办法去替代它。我们在月初卖期权，主要是想去赚取降波的钱，也就是Vega这个维度的钱，而我们最害怕的是跳空风险，也就是Gamma这个维度的风险，所以我们应该去试图寻找一种方案，在保持Vega大小不变的情况下，看看能不能降低Gamma的敞口，这就需要借助次月甚至远月的合约进行操作。

从下面这两张对比图中，我们就能看到，卖出当月P4000合约，它的Gamma高达-1.8754，Vega对应为-0.3895（注意：软件上的显示都是从买方的角度，卖期权时要添加一个负号），而卖出次月P3700合约，它的Vega也能达到-0.3513，但它的Gamma却下降到了-0.7442，这意味着我们完全可以通过卖出次月、甚至更远月的虚值期权，在保持近似的Vega水平下，去降低Gamma风险，以替代卖出当月平值期权的做法。

2020年6月某日，300ETF期权当月合约收盘截屏

2020年6月某日，300ETF期权次月合约收盘截屏
这就是为什么许多有经验的期权交易者都会进行卖方的移仓换月。卖方移仓换月的本质是什么？本质就是继续维持波动率这个维度的赚钱能力，同时降低跳空对账户资产的负面影响程度。

为此，我还做了一个测算，我们观察卖方MA20轮动策略，即上穿MA20以a%的仓位卖出虚2档认沽、下穿MA20卖出虚2档认购，结果您会发现，如果我没有设置提前的移仓换月，始终持有当月期权到期再换月，那么五年来的累计收益率刚刚超过10%，而如果我提前两周移仓换到次月合约，那么五年来的累计收益率却提高到了40%左右，最大回撤也大约降低了7个点。这就说明了长期看，保持Vega、降低Gamma的重要性！
图：移仓换月对卖方轮动操作的净值对比
数据来源：Wind，力的期权工作室整理

从做波段的角度，卖平值期权不如买卖期货

有人会反驳说：“我卖平值期权是为了做波段，并没有指望持有到期”。好！那我们就从波段的角度来看，既然是做波段，那么影响整个过程盈亏的核心指标就是Delta了。对于买卖期货的操作，它的Delta绝对值几乎恒定在1，而对于卖平值期权的操作，它的delta绝对值则在0.5左右，即便当日降波几个点，它的波段收益也几乎达不到期货价差的效果。从下面的一个案例中，我们可见一斑：
Case 1：假设300指数开盘在3800点，波动率在25%的水平，距离到期还剩一个月：卖出C3800平值认购的价格大约等于113.2点，假设在日内4小时里，300指数下跌了50点，同时波动率下降了5%，那么这份认购期权的价格大约等于67.4点（用BS公式计算），于是我们来计算一下盈亏：
一张300股指期权的合约乘数是100，300股指期货的合约乘数是300，因此同等面值意味着3份股指期权对应1份股指期货，于是，卖出3份平值认购的盈利为（113.2-67.4）*100*3=13740元，卖空1手股指期货的盈利为（3800-3750）*300=15000元，由此可见，同样的标的价格跌幅，即便期权的隐波下降了5个点（日内下降那么多实属小概率事件），卖出平值期权所赚的钱依然不及卖空对应面值的期货。
Case 2：然后，我们反过来，假设300指数开盘在3800点，波动率在25%的水平，距离到期还剩一个月：卖出C3800平值认购的价格大约等于113.2点，假设在日内4小时里，300指数上涨了50点，同时波动率上升了5%，那么这份认购期权的价格大约等于163点（用BS公式计算），于是我们来计算一下盈亏：
卖出3份平值认购的盈利为（113.2-163）*100*3=-14940元，卖空1手股指期货的盈利为（3800-3850）*300=-15000元，由此可见，同样的标的价格涨幅，当隐波上涨了5个点（“黑天鹅”发生时，这样的升波幅度是一种保守估计），卖出平值期权所亏的钱几乎和卖空对应面值的期货差不多。
因此，从做波段的角度看，期货交易与卖出平值期权，在相同的面值下，当方向做对的时候，买卖期货明显赢得更多（除非是发生日内极小概率的巨幅降波），而当方向做错，同时还遇到“黑天鹅”快速升波的时候，卖平值期权的亏损却与买卖期货不相上下。在这两个例子的对比下，您的心中也一定有了结论。
最后，我来做一个比喻，卖出平值期权的操作，就好像挡在一辆正在行驶的车子面前，期待它能最终在你的面前刹车，而这辆车的加速度恰好接近最大，这样的阻挡很容易让自己“粉身碎骨”。我们做卖方时，究竟在风控什么？其实就是在风控Gamma那个希腊值，移仓换月也好，买入对冲也罢，核心的共同点都是为了Gamma的绝对值不要变得太大，这些就是我们对裸卖平值操作敬而远之的核心原因！