富荣基金走进期权系列——卖出备兑认购期权

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策略概要

卖出备兑认沽期权
卖出备兑认购期权
策略组成
卖出认沽期权＋卖出标的股票
卖出认购期权＋买入标的股票
后市判断
看跌
看涨
波动率判断
中性或看空
中性或看空
最大收益
初始权利金
+行权价和标的成本价的价差
初始权利金
+行权价和标的成本价的价差
最大损失
无限
标的现价-权利金
优势
市场窄幅震荡，收益较高
市场窄幅震荡，收益较高
比只持有标的头寸风险小
劣势
上行风险无限
下行风险较大
投资者类别
高级交易员
初级交易员

我们在之前文章中介绍过卖出认沽期权和卖出认购期权两种策略，这两种策略都是裸卖出期权策略。这篇文章我们要介绍的是备兑式卖出期权，即在卖出期权的同时，在现货端也持有一定头寸，它主要包括两种策略：（1）卖出备兑认沽期权；（2）卖出备兑认购期权。

如果投资者在卖出一张认沽期权的同时也在卖空标的资产，那么他就是卖出备兑认沽期权，这个策略的到期回报图和卖出认购期权相似，头寸的潜在盈利有限，如果标的资产价格到期日低于认沽期权的行权价，那么就能实现这个盈利。该策略最大的风险是标的价格大幅上涨，因为标的价格如果上涨，卖空标的资产的一侧就会积累巨大亏损，而卖出认沽期权的一侧盈利却是有限的，因此在价格上行方向有无限风险。这个策略风险收益的结构和卖出认购期权类似。从交易的摩擦成本以及保证金成本来看，在A股市场做空股票难度和成本都比较大，因此裸卖出认购期权比卖出备兑认沽期权更好。从这个角度来看，我们不认为这个策略是好的，因此也不做过多的介绍。我们今天的重点是介绍卖出备兑认购期权。

如果投资者在卖出一张认购期权的同时持有相应数量的标的股票，那么他就是构造了一个卖出备兑认购期权策略（图1）。选择这个策略的投资者认为市场走势中性，轻微看涨，持有到期的投资者希望能在股价上升到一定价位的时候卖掉，非持有到期的投资者通过卖出认购期权降低持有现货的风险。这个策略的组合很适合市场缓慢上涨，比如2016年到2017年上证50指数缓慢上行，波动率持续在10%到15%之间震荡，投资者只需要买入上证50ETF，同时卖出接近平值的虚值认购期权，当虚值合约变成实值时可以在被行权的时候出售现货锁定利润；如果选择卖出较为虚值的认购期权，以当时的波动率来看行权的可能性很低，投资者可以赚到市场上涨的价差以及期权费，算是一个不错的指数增强策略。

卖出备兑认购期权属于比较简单的策略，理想的状态是股价缓慢上行，如果标的价格上行接近但没有超过执行价，那么投资者就能收获标的价格的价差以及期权费；如果标的价格超过了行权价，那么可能会被行权，同时损失了标的价格后续走势的机会。这个策略比较简单，持有标的资产卖出认购期权，对持有的标的资产多头有一定的保护作用，如果标的资产发生大跌的话比起持有裸标的多头能产生有限的保护。该策略虽然持有认购期权空头，但因为同时持有标的资产，因此即使持有到期也没有被逼空的风险。我们将其归纳为初级策略，各层级交易员都能使用。

图 1：卖出备兑认购期权

图：富荣基金量化组

从到期回报图来看，卖出备兑认购期权的潜在收益有限，理论上的亏损很大（持有股票空头导致，比简单持有股票空头损失小）。该策略的希腊字母具有如下特征：

表2：卖出备兑认购期权的希腊字母特征
风险度量
备注
+Delta
标的价格上涨对头寸价值有利
-Gamma
标的价格变动大对头寸价值不利
-Vega
随着隐含波动率增加，头寸价值减少
+Theta
随着时间流逝，头寸价值增加
数据来源：富荣基金量化组整理

和我们之前的裸卖出认购期权相比，差异在于Delta敞口的方向。这是因为标的仅有Delta维度上的风险暴露，而Gamma、Vega、Theta维度的敞口只有期权产品才拥有。因此，后三者的风险敞口方向并未改变。同时现货的Delta为1，大于卖出期权的Delta，从而组合的Delta为正。

01
卖出备兑认购期权的风险收益分析

我们将这个策略归集在初级策略，是因为它的保守性，只要备兑卖出的投资者一直持有头寸到期，那么首先它的风险比单纯持有标的多头小；其次备兑卖出不会出现无能力行权导致的违约风险。

我们以最近的沪深300ETF行情为例说明：11月20日，深市沪深300ETF价格为4.937，假设某个投资者在持有10000份深市沪深300ETF的同时卖出一张300ETF购12月5250（90000461.SZ，价格为0.0285）。

如果12月到期日300ETF刚好等于5.25元，那么90000461.SZ就会无价值到期，这个时候投资者能从卖出期权的交易中得到285元，再加上持有深市沪深300EFF过程中所得到的3130元。

如果标的在到期日上升超过5.25，卖出备兑认购期权的选择比较多。一种是持有到期，等待被指派行权，持仓中的300ETF会被其他投资者以5.25买走，这时候投资者能赚到285元以及5.25和4.937的价差（即3130元），收益和第一种情形一致，区别在于投资者将不再持有标的；第二种是继续持有这个股票，平掉持有的认购期权。由于投资者持有的是认购期权的空头，因此他需要损失部分期权费以换取继续持有300ETF可能获取ETF继续上涨的收益。

那么这个策略的下行方向风险如何呢？虽然卖出认购期权对持有的ETF多头具有保护作用，但是从回报的结构图来看，下行风险依然很大，只是比起裸持有ETF多头多了一部分保护，这是因为卖出认购期权能够获利，但是最大收益仅为权利金，而标的端的损失会非常大。这个策略的盈亏平衡点为标的成本价减去认购期权价格，所以一旦跌破了这个盈亏平衡点，该持仓的风险敞口与现货多头一致。

综上，备兑卖出认购期权可以做到：（1）增加持股过程中的收入，如果股价下跌，得到的权利金可以弥补下跌的损失，如果标的价格维持不变或稍微上涨，那么收入还增加了标的价格价差部分。总之，只要不是标的价格出现大幅度上涨，这个策略总是比单纯持有标的资产更佳；（2）基于上述（1）的特点，这个策略的投资者收益波动较小，非常适用于不喜欢直接持有股票导致净值波动较大的投资者；（3）考虑到场内期权标准化的到期日和行权价，这个策略可以简单的包装成标的资产的增强型产品，或者直接开发成对应的指数型产品。事实上这类指数产品在境外市场上已经比较成熟了，2002年4月CBOE推出的关于标普500的备兑认购期权策略（Buy-Write）指数（BXM），中证指数公司也在今年5月21日公告称将发布上证50备兑策略指数。

02
备兑卖出认购期权的成本

和裸卖出认购期权的保证金要求不一样，备兑卖出认购期权可以使用组合保证金策略。组合保证金策略可以提高投资者资金使用效率，有助于提高期权产品的流动性。

以深交所的组合保证金策略为例，当投资者采取备兑卖出认购期权策略，在卖出开仓认购期权后，可通过将持有的标的从普通仓转为备兑仓，系统锁定相应数量的标的证券，释放保证金。交易所不再对投资者收取盘中、盘后维持保证金。同时，如果投资者想要释放证券，可通过解除备兑策略，将备兑仓转普通仓，系统扣减合约开仓保证金，释放标的证券。

03
选择卖出备兑的类型

持有标的资产，卖出认购期权，那么到底选择卖出什么合约？认购期权合约是选择虚值期权还是选择实值期权？一般来说，相对于实值卖出备兑，虚值卖出备兑具备更高的潜在收益，但是保护风险的能力就相对较弱。我们举一个例子来说明一下：

11月20日，深市沪深300ETF的价格是4.937元，我们选择两个认购期权的合约来比较，一个是11月20日收盘价为0.0878的300ETF购12月5000（90000429.SZ），另一个是收盘价为0.0285的300ETF购12月5250（90000461.SZ）。这两个合约的保护力度是不同的，行权价为5.0的认购合约可以提供1.7%的保护，最高收益则为3.0%；行权价为5.25的认购合约则只能提供0.5%的保护，最高收益为6.9%。也就是卖出平值或实值的期权能给标的头寸提供更大的下行风险保护，但是卖出更虚值的认购期权则有更强的进攻性。

因此，如果投资者看多市场则应该选择卖出备兑虚值认购期权，但是保持中性或者略微看空的话其实选择卖出备兑实值认购期权更加合适。卖出备兑虚值认购期权保护较小，进攻性强，只要标的上涨肯定赚钱；卖出备兑实值认购期权，保护较大，进攻性弱。如果乐意被行权，那么卖出实值是可取的，毕竟权利金够大，如果无被行权意愿，想继续持有标的资产，那么卖出虚值认购期权显然会降低被行权的概率。

我们认为交易的过程是灵活的，随着标的价格的变化，卖出的认购期权可以随时获利，然后继续卖出其他认购期权。选择期权做一定的择时是可以的，因为期权对择时的容错率比较高，这是一个头寸调整的交易过程，而不是一个定期调整仓位的策略指数。

选择卖出备兑策略的原则是什么？（1）预期增强收益，备兑卖出认购锁定上行潜在收益。因此投资者必须要考虑当选择卖出某个月份和某个行权价的认购合约时，它如果最终符合投资者对市场的判断预期，那么所获得的最高收益是否能满足投资者的收益预期，是否会因为损失的标的资产收益给投资者带来心态上的变化；（2）渴望达到预期收益，需要充分考虑下行风险。卖出的认购期权能够为投资者提供多大的下行保护，减少回撤的百分比是多少？（3）尽量丰富卖出的合约，构造进可攻退可守的策略。我们刚才说了卖出备兑实值认购期权具有更好的保守性，而卖出备兑虚值认购期权则有更好的进攻性。我们可以通过多种方式来丰富策略，比如一半头寸是虚值认购期权，一半头寸是偏实值的认购期权；或者一些头寸卖在近期合约，一些头寸卖远期合约。

04
卖出备兑认购期权后怎么办？

在持有卖出备兑认购期权头寸之后，不同的市场状态下我们如何应对？

1、标的资产下跌

如果标的资产的价格出现大幅度下跌，那么这个策略可能产生较大的亏损。一旦跌破了盈亏平衡点，这个策略的头寸实质是持有现货多头。

对于一个股票市场的投资者来说，当股价出现大幅下跌时，最简单有效的风控办法是止损，也就是在跌破投资者的心理价位之后及时止损。

但是对于期权市场来说，投资者可以选择的方法则更加丰富，投资者可以继续持有标的资产，然后向下挪仓，也就是平掉投资者卖出的认购期权（这个合约可能已经获利非常多），然后卖出更低行权价格的认购期权。这个动作最大的风险是标的价格下跌较大之后带来的突然反弹，因此在挪仓时首先一定要注意分析市场当时处于什么状态，是否确定标的价格已经跌破前支撑位而形成了压力位，这样会减少陷入价格反弹带来的尴尬。其次，挪仓可以分批、分散进行，担心价格突然反弹过多，可以不要把行权价挪太低，或者只是部分挪到低行权价上，其他则卖出更高的行权价，分散处理的好处就是进退皆有余；最后，卖出更远的认购期权，获取更多的时间价值，避免短期的反弹波动，但是可能损失更多潜在收益。

2、标的资产上涨

标的价格上涨是最好的，因为卖出备兑的投资者可以选择直接持有到期被指派行权。如果标的价格不断上行，为了继续持有股票，获取更多的进攻性，投资者可以使用向上挪仓的办法，也就是卖出更高行权价的认购期权，增加潜在收益，加大风险暴露。向上挪仓的过程中，我们希望投资者记住我们在第三部分说的卖出原则，就是投资者最大能容忍的回撤百分比。

在向上挪仓的过程中，务必保持策略的完整性，不要因为对股市后市特别乐观就不再继续卖出认购，或者只是裸卖出认购投机标的的短期回撤。前者让股票头寸暴露裸多，一旦回撤毫无保护；后者则裸卖认购期权，杠杆加大，一旦市场趋势向上亏损巨大。

3、标的资产小幅震荡至到期

在获取大部分时间价值后，投资者往往会选择换月操作。对于卖出平值或实值期权的投资者来说可以选择持有到期获取全部期权费；对于卖出虚值期权的投资者来说需要考虑的更多，投资者需要比较当前持有的认购期权日收益和将要挪到下一个月份的认购期权日收益，如果挪到下一期有更高的收益，当然是进行换月。下一步就是选择挪动的行权价，投资者需要对后续市场进行判断，选择是继续卖出实值认购还是选择带有进攻性的虚值认购。

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