波动率交易实战宝典：这位普通老美靠什么赚了25倍收益？

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文 | 伦敦交易员
来源 | 伦敦交易员，ID：LondonFinance
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

他是谁？

他叫Seth M. Golden，今年40岁，家住佛罗里达州，原本只是超市里一名普通的物流经理。

过去五年里，他持续押注华尔街的波动率会下降。这不仅让他的净资产从50万美元飙升至1200多万美元，还吸引成群的投资者愿出上亿美元帮助其成立专门的波动率基金。

Golden总结自己的投资经历称："市场上每天都充斥着各种各样的白色噪音(white noise)。比如说英国脱欧、美国大选、债务危机、朝鲜问题、'通俄门'。

'聪明'的舆论家常常忧心忡忡，大肆渲染当下的各种‘危机’，而忽视了市场机制的韧性和时间的力量。

不坚定的投资者频繁变动位，而我却从不担心这些媒体眼中的'重大危机'。这就是为什么我今天能悠闲地靠在椅背上，嚼着爆米花，锁定满满利润的原因。

    什么是波动率？
简单的来说，就是股票价格上下波动的幅度。

波动率通常被投资者当做风险测度的工具。理论上说，波动率越大，风险就越大。

也有对冲基金认为金融资产的本质就是买卖波动率，见下图。

上图取自Christopher Cole在CBOE风险管理大会上的著名演说
《波动率与囚徒困境》


    波动率交易的实质是什么？
波动率其实分为两类：

a 实际波动率：股价的实际波动幅度

b 隐含波动率：利用期权价格倒推股价在未来的实际波动。

见上图，蓝线为美国股指S&P500的实际波动，红线为其隐含波动率，两者之差或许是卖空波动率的'暴利'来源。

为何自期权普及后，波动率变得越发重要？
（1）波动率交易本质上是在预测隐含波动率与实际波动率的偏离。

（2）因为隐含波动率是由期权价格倒推而出，买卖期权本质上是在交易波动率。

（3）于是，买入看涨期权，等同于预测未来的实际波动率将大于当今期权价格所倒推出的隐含波动率。

    离我们有点远？ No
有读者或许对波动率这个概念感到生疏。

但在实际生活中，我们天天都在交易波动率。

保险其实就是期权的一种(专业的说更类似于美式期权)，车主买车险就是在买期权。

主要差别无非是车主只能给自己投保，而不能投保别人的车然后靠他人的灾祸而牟利（但金融危机期间的高盛就是这么干的）。

1. 车险的实际波动率？
车主过往的行车记录类似于股价历史走势。

当车主经验越丰富，过往肇事次数越少(实际波动率低)，保险公司则倾向于推断车主在未来发生车祸的可能性也就越低(隐含波动率低), 所收取的保费(期权价格)也就越低。

2. 车险的隐含波动率？

如果汽车不出事故，期权到期后就无价值，保险公司就赚了车主的保费(期权初始价格)。

但是如果车主出了车祸，保险公司就要理赔，而理赔的多少则由车祸的大小决定。

3. 如何估算隐含波动率？
保险公司对社会中不同的特定群体给予不同的基准定价（类似于一揽子股票指数，如标普500）。

由下图可知，从历史数据来看，25岁-35岁的女司机风险最低(即历史实际波动率低)。

于是，保险公司的原始模型给予了欧洲中青年女性最低的车险价格 (即更低的期权价格或隐含波动率)。

4.理论与实践存在差距 = 套利机会？

不过，由于行业惯例的存在，或是政府设置有强制性的年龄及性别平等条例，让在社会中最安稳、健康的中青年女性并不能充分享受其低风险带来的价格福利。

女性同胞的利益都因政府'看得见的手'一纸公文而被咱们这些'爱好风险'的男同胞给'平均'掉了。

在二级金融市场中，一旦有失败的公共政策严重扭曲了市场定价（比如说次贷危机前的房地美、房利美），那‘大空头们’的狩猎机会就来了。

被人为扭曲的定价畸形是潜在暴利的重要源泉，这也是为何有投资者认为在重大事件期间买卖波动率是通往'财富自由之路'。

    波动率几个重要特性
我先快速介绍几个重要的波动率的特性。它们对于了解波动率市场以及交易获利都是非常重要的。

（1）短期呈自相关性：波动率在短期内较有“粘性”。

以股市为例，当前市场平静的时候(实际波动率小)，大家认为在未来短期内发生大波动的可能也低(即隐含波动率低)，压低了期权价格。

（2）长期呈均值回归：虽然股市在熊市期间起伏很大，但长期来看，市场将回归平静。

在市场恐慌期间做空飙升的波动率，这是本期主人公财富暴增25倍的核心盈利点。

（3）波动率与股票市场呈负相关，即股票市场上升通常伴随着波动率的下降，并呈现明显的周期性。

    为何选择直接交易波动率？
期权交易早已在华尔街流行。而隐含波动率这个概念则是在BLACK SCHOLES 期权定价公式后才被人慢慢熟知，见下图。

前文有说到交易期权近似于交易波动率。

但相似其实就是不同。

严格来说，交易期权并非单纯交易波动率，还包含了交易其他因素：期权到期时间，行权价格和种类；期权标的物特征，股息，甚至无风险利率。

当市场参与者只对波动率有观点时，直接交易波动率要比交易期权来的更加直接和简单。

因此，波动率产品逐渐流行起来，越来越多的散户以及机构投资者（包括在低利率环境中饱受煎熬的养老基金）开始直接交易波动率。

    波动率产品的发展趋势
1. 波动率指数

市场上最著名的隐含波动率指数就是vix指数，全称芝加哥期权交易所波动率指数，用以衡量标普500指数未来30日的预期年化波动率。

VIX指数常常被用来衡量市场恐慌情绪。

因为每当市场恐慌情绪升高时，市场参与者涌至期权市场购买期权做对冲或者投机，从而推高期权价格及股市的隐含波动率。

2. 对应衍生品

隐含波动率指数VIX本身是不可交易的，但是有VIX期权和VIX期货可供市场参与者使用。

在下图可以看到，VIX系列衍生品的交易量在近年来大幅度上升，侧面说明投资者对其的热捧。

3. 场内交易基金（ETF）

除了期货和期权，目前关于波动率的ETF也多达30多种。

这些产品看起来都很容易上手，且它们下注的目标十分明了，即市场是否将陷入恐慌。

美国散户们开始走在交易的前沿。他们使用着Stock Twits，凭借民间信息作出判断，不看各大投行的研报。

纽约时报援引一个对交易VIX产品颇有经验的散户称：“你可以将我们做的事称之为‘邪教’。这个‘邪教’要做的事情，就是界定市场是否处于恐慌中，以及如何交易恐慌。”

自2012年以来，美股波动率越来越低，VIX指数从近50降至10，今年4月份甚至创下了1998年以来的历史新低。

20年前，当互联网科技股股价开始疯涨时，狂热的投资者甚至选择辞职在家炒股。而现在，随着美股波动性越来越低，VIX产品受到热捧，当年狂热的情景再现江湖。

    交易波动率为何流行？
由于波动率产品大起大落的特性，它逐渐脱离了原本的对冲功能，成为了一种投机手段，吸引了很多投机者进行交易。

不少人怀有一夜暴富的赌性心理：要么重仓做空波动率，赚'保费'；要么长期持有波动率多仓，祈祷天天都是'世界末日'。

从对冲角度来说，波动率与标的物(如标普500指数)呈负相关，它'貌似'就成为了投资者非常好的对冲保值工具，见下图。

既然如此，如果长期为股票组合配置波动率资产，不是天然的对冲方式吗？

答案是否定的！！！

原因就是波动率的持仓成本太高，毕竟交易VIX期货并不完全等于交易VIX指数。

因为VIX期货的价格不但受到VIX 指数的影响，而且受到期货曲线结构的影响，看起来很美好的利润常常因每月的期货换仓而消耗殆尽。

如下图所示，虽然用少量资产做多波动率可降低投资组合本身的波动，但过度做多波动率将使你在过去7年的美股牛市中不赚倒亏。

    那么，期货曲线结构是什么？
需要严谨说明的童鞋请见前文：从女司机买高价保险谈如何通过波动率获利【Vol 1】，在此我只做通俗解释。

1. 升水

期货结构曲线是不同到期日的期货合约对应在平面上的价格曲线。

下面我贴出了VIX期货曲线比较常见的一个结构 - 升水结构。

升水的意思就是近期期货比远期期货价格要便宜。

换一个通俗角度来看，我们可以将其解释为长期保险的保费理应比短期保险的价格要高。

此时，有投资人一边买入低价短期保险，一边卖出高价长期保险，寻求'套利'

2. 贴水

而当市场开始大跌，投资者陷入恐慌时，当下的VIX指数攀升。

VIX期货曲线则会呈现另一种结构 - 贴水，此时的近期价格会比远期价格更高。

虽然短期内市场波动剧增，但从长期来看，无论是遭受9.11恐袭还是次贷危机，投资者依然相信市场恐慌会随着时间而平复，所以远期的波动率价格并未过度飙升。

此时，有投资人一边卖出高价短期保险，一边买入低价长期保险，寻求'套利'

3. 比较

下图反映了VIX曲线结构的两种典型特征：升水结构(红色曲线)通常反映在牛市，贴水结构(蓝色曲线)则通常处于熊市。

下图更是详细列出了美国股市在过去10年里不同阶段的波动率曲线。

以上两图来自Christopher Cole在CBOE风险管理大会上的著名演示
《波动率与囚徒困境》。

    怎么交易波动率？
CBOE的VIX期货和期权产品在此不重复介绍了。感兴趣的朋友可以看参见上期文章：从女司机买高价保险-如何通过波动率获利【Vol. 1】

笔者还是更希望能为关注者介绍一些更为常见、实用的金融工具来参与波动率。

所以，今天我们着重聊聊两只最为常见的波动率ETF。

( 实际上是ETN，但我不想在此文纠结太多技术细节，毕竟两者交易起来对普通投资者来说没有区别，这里就不再冗述了)

1.  VXX - 做多波动率的ETF
(iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN )

VXX是让投资者做多隐含波动率的一个场内交易基金(ETF)，它和股票（以及其他ETF）一样，可在交易所里直接交易。

用美国标普500 ETF来举个例子，其实简单来说就是一个可交易的持有500只股票的投资组合。每持有一股ETF就代表持有一份该投资组合，如下图。

而VXX也是一个道理。唯一不同的是它的投资组合里不是500只股票，而是持有VIX近期期货的多仓。

所以每当市场大跌-->VIX指数上升-->VIX近期期货走高-->VXX的价格也同时上升。

那么问题来了，虽然1.通过VXX可做多隐含波动率；2. 且隐含波动率和股票的相关性为负，那么对于股票投资者来说，买一些VXX作为对冲不是很好吗？

这个说法只是看起来很美好。

买入隐含波动率的确像是给股票买了保险。当大跌来临时，保险的作用就会体现出来。

但天下没有免费的午餐，保险是需要成本的。一旦投资者为保险支付过多费用时的候，保险就成了累赘。就像几乎没人靠买车险致富一样。

投资者需要记住的是，持有VXX的代价是昂贵的，不得不快进快出(逃)。

下图为VXX的历史价格。我们可以看到，除了偶尔遇到股市恐慌的时候有一定反弹，但VXX的价格轨迹几乎是一路向南的。

因此，我们也可以得出一个简单粗暴的结论：

"历史上看，隐含波动率的'投保'费用实在太高！以至于'保费'远远超过了其在股市下跌时所提供的对冲收益。"

2. XIV - 做空波动率的ETF
( VelocityShares Daily Inverse VIX ST ETN )

XIV，和上面提到的VXX相反，是给投资者提供了一个做空隐含波动率VIX的工具。

如果VXX是给股票投资买保险，那么XIV则是给其他投资者卖保险。

XIV的持有者相当于持有近期的VIX期货空仓（卖空）。

当股票市场平静的时候，XIV持有人收入'保费'；而市场走熊的时候，则要给‘买入保险’的其他投资者‘理赔’。

如果市场愿意出溢价购入保险的话，那么卖出保险就成为了一门不错的生意(这也就是保险公司为什么长期赚钱的原因之一)。

XIV的价格走势(下图白线)也印证了这个观点。虽然XIV由于市场的不定期波动而遭受损失，但是从长期来看，在股市里卖出保险总体上是赚钱的。

XIV作为'极度进取'的投机工具，自身波动极大，如果重仓持有无异于赌博。

但如果借用塔勒布在《反脆弱》与《黑天鹅》中的杠铃策略思维，也许XIV真的是一个不错的投资工具。

“我用杠铃来形象地描述在某些领域采取保守策略（从而在负面的「黑天鹅」面前保持强韧性），而在其他领域承担很多小的风险（以开放的姿态迎接正面的「黑天鹅」）的双重态度，从而实现反脆弱性。

一面是极端的风险厌恶，一面是极端的风险偏好，而不采取「中等程度」或「温和」的风险态度，因为这种态度实际上是骗人的把戏（人们一般都明白「高风险」和「零风险」的概念，但是中等风险则有很大的迷惑性，因为它受巨大的测量误差的影响）。

但是，得益于它的结构，杠铃策略有利于不利风险的减少，也就是能消除毁灭性风险。”——塔勒布

根据杠铃策略的理念，为少量的高风险高收益的XIV（做空波动率的ETF）配上大量的低风险低收益的TLT（美国长期国债的ETF），结果会如何呢？请见下图

冰与火碰撞下来，两项资产不仅风险迥异而且还高度负相关，这个杠铃组合起来的收益与风险还是蛮吸引人的。

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