债券市场的北方大地@山东篇

来源：谈天说债
作者：附件二

前些年，无数债市老司机被山东民企教育的头肿脸青和重新做人。

我入行那年，债券市场对民企基本还没有歧视，所有制的划分还不那么严重，一刀切还不那么流行，一些公募和自营还能接受民企债券的质押。一定程度上可以说，后来债券市场“歧视民企”，大约是从山东民企债券连环违约开始的。
那年春天，宏桥在HK被做空，境内债券也被砸盘，第一届信评大会在邹平召开，本号开启了债市扯淡的岁月。
1、山东民企
说起山东民企，相信每个债市老司机都有自己伤心的往事，从华北水泥风云录到中国LV生死局，从东营互保链到邹平三巨头，总有一款适合你。
山东民企前些年喜欢搞财务报表运作，其不受周期波动的持续增长的盈利表现，让当年的依赖报表的债券分析师十分为难，以及教训深刻。
讲究忠义礼信的齐鲁大地，为何会出现如此情况，实在是搞不明白。
最登峰造极的操作是如今一地鸡毛的NB，50亿在海外买矿，然后评估650亿，增加营业外收入460亿，然后买通评级公司上调到AAA，一顿操作猛如虎，让债市惊呆了眼。
到如今垂死挣扎，官司缠身，要是他老老实实的搞焦炭，看这些年焦炭的价格，要不赚钱都难。这事全身而退的只有评级公司，人家正在筹划上市操作。
如今山东民企在债市已无太多生存空间，一级发行十分艰难，二级基本都是垃圾债的收益率，连一些刚入行的债券新人，提起山东民企都知道“造假和违约”。
这话有点难听，但时代真的变化，过去依靠敢干、敢闯的精神和会拉关系的投机取巧，踏对了改革开放的节奏，如今市场化、法制化、规范化和创新化时代的到来，那些手段一定程度需要改变了。
山东民企在新型行业方面发展的比较缓慢，但并不代表传统行业就没有大机会，而新旧动能转换没有那么容易，不是说喊个口号、成立几个基金、建几个实验室，就可以实现转型。
南山应该已经彻底放弃继续发债，进军炼化投资巨大，尽管各种瘦身和站台但市场是如此不相信，当初被站过台的西王和如意的结局，让投资人以固定收益的方式去承担风险巨大的炼化业务，大家一厢情愿的日子已经一去不复返了。
山东最后的民企之光-宏桥，如今正在积极挽救自身形象，先后花费超过50亿回购自家债券，算是给萎靡的民企债市场带来春风，要知道当年匿名群里可把他看做山东国债。只是如此力度的回购，并没有减少二级如山的抛盘。
宏桥一直是让持仓老司机爱恨交加，爱的是他有完整的产业链、产业集群优势、成本控制能力，但企业对外沟通、对债券市场的管理，一直令人很失望。这个企业肯定有自身的问题，但每次被市场讨论、债券被砸的时候，很少看到企业主动出来跟外界沟通，整个企业的融资端和IR管理有点过于内向，这种落后的管理方式至少使得企业的估值上行100-200BP。
另外比较令人奇怪的是，这些年并没有看到山东方面对于宏桥太多明面的支持，也许是因为自备电厂和违规产能的问题，不好亲自站台。作为山东民企纳税排行榜常年第一的民企，宏桥并没有获得太多省内金融机构（省内确实没有太多金融机构）和政府资源的背书，2017年做空那次，宏桥是直接上书工信部，而近年持续发债艰难的情况下，在烟台高调支持南山、济宁高调支持如意的背景下，政府方面对宏桥似乎有点说不上来的感觉，也许可能是我的错觉吧。
2021年宏桥到期债券压力极大，新债一直发不出来，到后来还是阳光保险意外的给予支持，实在是奇怪。不过20年电解铝行业实在是给力，这也是其近期持续回购债券的最强保障。
光凭借宏桥在海外为国内铝土矿山立下的汗马功劳，这企业就值得支持，要不然看看现在国内那些矫揉造作的钢企，在国际矿山面前，跟孙子似的。
2、山东国企和城投
山东国企整体比较稳，从整个北方各省来看，相比于内蒙、天津、北京、河北、河南和山西，山东方面没有出现让债券老司机十分恐慌的发债国企。
山东高速、山东黄金、山能这些省一级的产业平台没什么可说的。
兖矿和山能今年合并重组的时间比较好，完美躲过了永煤违约造成的冲击。
山钢无论如何，底下有市值超过1000亿的中泰证券，这是整个集团的压舱石，何况还有大央企介入的传闻。
十分艰难的鲁商靠着滚动SCP这些年也一路扛了过来，假国企鲁晨鸣断臂求生，在主业依旧有竞争力的情况下，有望迎来边际好转。
城投方面，山东发债平台在债市比较分化。
当年山东统计数据挤水分，令人叹为观止，竟然有四个地级市GDP注水程度超过30%，这也是后来其城投债券被部分机构排斥和十分分化的最主要原因。前些年关于山东大象经济和官场气息的讨论，最后都无疾而终，大家都不知道路在何方。
从市场认可度来看，既有市场认可度很强的青岛和济南平台（剔除后来才并入的莱芜），也有收益率和操作手法类似苏北平台的XX等地债券，个别地方靠结构化和ZS在债市续命。
令人惋惜的是，一些地级市的核心区平台，它的地位跟他的债券收益率实在是不相符，明明重要性很强，但给人一种日子十分艰难的感觉，还有些地方叫人一言难尽。
根硕老师认为，“山东不少平台不善于包装，或者仅仅粗鲁的包装，没有对报表做精细化的管理”。调研的时候，山东城投领导跟人亲切和热情招待的感觉，但回来看到高企的收益率，就是下不了手。
各个地级市就不展开讨论了，容易得罪老司机。
从债券市场来观察，山东个别区县的城投正在被债市抛弃，一级发行很明显的非市场化，二级经常异常高的估值和抛售，背后可能反应的是日益艰难的融资压力，要引起重视。
其实山东可以在省级担保上发力（遗憾的是山东省并没有省一级的担保公司，山东在金融方面一直跟他的经济地位不匹配），着力降低个别城投高企的再融资成本，与其不断高额的非标融资、街头融资、结构化融资，不如全省统筹，内部消化，毕竟化解地方隐形债务，全省是一盘大旗。
诚然，山东省是全国人口第二、经济第三、一般预算收入第四的经济大省，在孔孟思想教育下，有家国情怀，顾大局，讲政治。中短期至少国企和城投方面不会出现太大问题。
但长期而言，债务积累产生的后果是一个由量变到质变的过程，如果处理不当，哪天黑天鹅事件很可能导致南边邻居的下场。
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