期权策略：一文读懂双卖策略的特点和用法

　　上一篇介绍了对期权双买策略的不同层面的理解《期权策略 | 期权双买策略，你在哪一层？》，做交易有买有卖，既然有双买策略，相对应的还有双卖策略。期权双卖策略也是常用的组合策略之一，同时也体现了期权价格受到多因素影响，利用好这些因素可以获利，反之则容易出现亏损。本文即具体分析双卖策略的相关特点。
　　一、双卖策略概念与特点
　　和双买策略一样，首先从最基础的概念出发，期权双卖策略，就是在卖出看涨期权的同时卖出看跌期权，两个期权的标的期货品种与合约月份都是相同的。如果看涨期权和看跌期权的行权价相同就是卖跨策略，不相同就是卖宽跨策略。策略到期损益图分别如下：
　　图1：双卖策略到期损益示意图

　　数据来源：郑商所美尔雅期货
　　如图所示，期权双卖策略适合后市标的走出震荡行情。分解来看，卖出看涨是认为未来标的不会上涨，另一边卖出看跌是认为未来标的不会下跌，那么标的既不上涨又不下跌就是震荡行情了。也就是说，在震荡行情中直接买卖标的期货很难获利，而有了双卖策略就多了一种选择，特别在商品市场多数时间都是震荡行情。由此也可以看出，双卖策略赚的不是标的方向上的钱，甚至方向还是潜在风险因子，这个后面再详细讲。
　　除了标的方向，影响期权价格的重要因素还有波动率和时间，如果标的进入震荡行情，那么波动率通常会减小，双卖期权的盈利就来源于此。期权价格和波动率变化成正比，所以标的价格变化不大的情况下，当波动率减小时，不论看涨期权还是看跌期权的价格都下降，那么双卖策略就能够盈利。而且相比单边卖出期权，抵消掉了标的方向上的影响。比如标的微涨，对卖出看涨期权一端来说不利，但对卖出看跌期权是有利的，两者影响互相抵消，反过来标的微跌的情况也是如此。
　　另外双卖策略还会有到期时间减少带来的利润，在距离期权合约到期日较远时，这部分不太明显，主要是来源于波动率下降，而临近到期时，时间价值衰减加快，也会产生不小的利润贡献。但要注意双卖策略最大盈利是确定的，就是收到的全部权利金，所以到期时间上的影响区别就在于，到期时间长的时候时间价值收的慢，临近到期的时候收的快。如果预计后市窄幅震荡，那么卖出虚值看涨期权的行权价可以低一些，卖出虚值看跌期权的行权价高一些，这样收到的权利金更多，在行情符合预期的情况下扩大盈利。如果预计后市宽幅震荡，看涨期权和看跌期权的行权价距离选的很近的话，承受浮亏的压力就比较大。行权价距离选择的远一些，虽然盈利空间少一些，但面对宽幅震荡行情时风险也更小。总结起来双卖策略的特点就是，适用于震荡行情，预期宽幅震荡时卖出期权的跨度要更大一些，策略的最大盈利确定，主要盈利来源于波动率下降和到期时间减少。
　　二、双卖策略的进场和盈利
　　了解双卖策略的特点之后，什么时候可以进场使用双卖策略呢？还是要回到双卖策略到底赚什么的问题。双买策略关键在于标的突破相反，双卖策略的关键之一在于标的不要突破走出单边行情。这样没有标的方向变化上的影响，双卖策略的盈利来源于波动率下降和到期时间减少。后者是自然的力量，只需要持仓就能简单得到，而前者波动率下降，意味着双卖策略要在波动率水平高的时候入场。
　　常用的波动率有期货价格的历史波动率和期权的隐含波动率，它们都具有均值回复的特性，即波动率处于高位时会下降，处于低位时会上升，这和行情有涨有跌，有单边趋势有区间震荡是相对应的。那么波动率数值是多少时才叫做高波动率呢？不同品种波动率大小的范围不同，在某个品种波动率的正常范围之上就可以认为是高波动率。
　　举个例子，铁矿石期货的长期历史波动率在30%~40%，而2020年12月份短期历史波动率大幅上升，超过50%，这就属于高波动率的情况。而且当时铁矿石2105期权合约的隐含波动率也超过了45%，同样处于高位，可以考虑选择双卖策略。
　　图2：铁矿石期货价格历史波动率

　　数据来源：美尔雅期货wind
　　图3：铁矿石期权隐含波动率

　　数据来源：美尔雅期货wind
　　波动率水平适合不代表就一定要入场双卖策略，任何时候都不能忽略对于标的价格走势的判断。回溯当时行情，波动率大幅上升正值铁矿石期货价格快速上涨，而在12月22日标的价格高位回落，这时波动率仍然那比较高，可以入场双卖策略。考虑到铁矿价格处于历史新高，波幅较大，卖宽跨组合的行权价间距可以选择更大一点。比如选择收盘价上下各相距100点，同时卖出I2105C1160和I2105P950，组合初始收到总的权利金约为126元/吨。
　　图4：铁矿石2105合约价格走势

　　数据来源：美尔雅期货文华财经
　　图5：双卖策略组合价格走势

　　数据来源：美尔雅期货wind
　　从图中可以看到，即使第二天矿价继续下跌，卖宽跨策略仍然盈利，主要就来自于波动率的大幅下降。此后一个月矿价宽幅震荡，卖宽跨策略盈利不断增加。从波动率变化角度来看，看涨期权和看跌期权的隐含波动率均下降较大幅度，I2105C1160期权隐波下降11个点，I2105P950下降9个点。而标的价格几乎没变，双卖策略完美收到了波动率下降和到期时间减少的利润。因此双卖策略最好在标的单边行情结束后，波动率水平较高时入场，提高策略胜率。
　　图6：双卖策略中期权隐含波动率变化

　　数据来源：美尔雅期货wind
　　三、双卖策略的出场与风控
　　上面举例是行情符合预期时双卖策略盈利的情况，那么需要注意什么时候止盈。一般选择收到权利金的6~7成的时候即可平仓离场，不需要一直持有到期。因为临近到期时期权Gamma值增加，标的价格变动的影响可能超过波动率下降的影响，使得盈利大幅回吐，本身临近到期时间价值也所剩无几，不必为了蝇头小利而得不偿失。
　　另外一种情况，持仓过程中标的价格剧烈变化突破了之前的震荡区间，这时要严格以标的判断为依据，如果标的后市单边走势可能性大，需及时止损。如果坚持震荡观点，标的价格只是短期变化，可以进行调整，更换行权价，即把原有双卖组合平掉，按新的价格区间换一对双卖组合。还用上面的例子，12月23日矿价继续下跌，如果预计仍有支撑，下方空间有限，可以把卖出I2105C1160和I2105P950的组合换成卖出I2105C1120和I2105P930的组合，后市行情仍然在这个价格区间之内。这就是双卖策略在应对风险点变化时的常用操作，毕竟双卖策略持有周期长于双买策略，所以持仓过程中风险控制尤其重要。上述是以铁矿石品种举例，可以以此类推，根据其它品种的波动率范围选择合适交易时机。
　　图7：铁矿石2105合约价格走势

　　数据来源：美尔雅期货文华财经

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