申万期货-量化专题丨商品期权：PTA期权量化择时策略研究

　　摘要：
　　期权具有杠杆特性，对于期权买方而言，可通过期权放大收益，风险相对可控。采用期权作为择时策略的标的，具有较好的回测效果。
　　本文以PTA期权为例，对比使用不同类型期权策略的收益效果。从绩效指标上来看，使用期权进行择时后，全仓运行平值期权策略收益可达到94.93%，虚值期权可达到143.90%，夏普比率都在2.5以上，优于期货择时策略。
　　PTA期货行情在2020年4月至11月整体处于底部震荡的行情中，从净值走势上看，整体收益逊于期货择时策略，这也反映了期权在时间价值和波动率方面的价值流失。
　　从提高策略整体的表现考虑，一是要提高策略的择时效果，可以使用其他指标构建更为复杂的择时系统，精准的择时可以利用杠杆提升收益外，也可以及时平仓避免时间价值的过多流失。二是对抗持有期权的波动率收缩，主要选取波动率的相对低值时买入期权，对波动率进行择时。
　　一、期权在择时策略中的优势
　　择时策略一般具有低胜率，高盈亏比的特点，能有效控制止损是择时策略能够获胜的关键，而期权的买方策略刚好也具有相应的优点。相比于其他金融产品，期权具备两个重要的特点：杠杆特性和非线性收益结构，这两点特性使得在择时交易中，采用期权具备一定优势。一方面，利用杠杆特性可以撬动择时收益，使得普通择时策略的收益放大。另一方面，利用期权的非线性收益结构，标的价格上涨或下跌相同幅度，由于期权具有Gamma收益，因此对期权价格带来的波动空间并不对等。因此，择时交易者可以只做期权的买方，在放大择时收益的同时，面临的最大损失仅为权利金，风险相对可控。实际交易当中，还可以通过控制资金来控制期权策略的总体杠杆，以此来较好地控制择时策略的风险。
　　期权本身较为复杂，交易备选方案也较多，在选择上需要在杠杆率、时间价值和交易成本方面进行平衡。杠杆率方面，若想获得较为理想的杠杆率，在行权价的选择上以虚值期权为主，但虚值期权也会给收益造成较大的波动，相应的实值期权杠杆率较低，择时收益更加稳定。从时间价值上看，远期合约持有时间价值衰减得更慢，更有利于长期持有，对于PTA品种，主力合约月份较为固定，多数时间距离到期日较远，时间价值损耗较慢，但需要注意的平值期权的Theta值较大，时间价值的损耗也较快。从交易角度上讲，虚值期权比较便宜，方便调仓，但会有一定的流动性风险。在期权的选择时，还可以参考隐含波动率情况，选取波动率较低时进行介入。
综上，期权契合择时策略的潜在需求。从杠杆率的角度来看，虚值期权能够提供更高的杠杆，理论上对策略收益的放大效果更为显著，但同时会加大净值波动；从时间价值角度，需要注意回避期权合约到期日临近的影响和隐含波动率过高的情形。　　二、策略设计
　　对于商品，期权和期货合约的连续性较差，在做择时策略时需要考虑展期、升贴水等问题，为了方便研究，我们使用申万PTA商品指数进行方向上的判断。
　　在策略的设计上，我们先在商品指数上进行行情方向的判断，主力合约的切换原则为：选取持仓量连续三日大于旧主力合约时，进行主力合约的切换。在执行价的选择上，选取当时主力合约收盘价作为实值和虚值的参考。
　　在PTA指数上，需要设计一套择时方法，产生择时信号，根据择时信号去选择看涨还是看跌期权，或是构建相应的期权的组合。期权的合约月份与期货主力合约月份保持一致。
　　商品指数的择时策略可以选取常用的量化方法进行择时判断，最简单是构建均线策略，并在此基础上进行优化回测。
由于本文主要研究期权策略的历史效果，我们在期权的策略选择上，可以单独使用看涨、看跌期权，也可以使用期权组合进行测算，对比其整体收益效果。　　三、PTA商品指数择时
　　在本文中，我们使用申万PTA指数作为我们择时策略的研究对象，申万PTA指数由PTA期货的主力合约按收益率计算得出，具有较好的连续性，可以得到较为连贯的交易信号，尤其是趋势类的策略，减少期货合约定期需要展期的影响。
实际交易中，需要进行展期时，我们使用指数编制中五日滚动展期的方法，每次展期旧主力合约市值的20%。表1：各时段主力合约选取

资料来源：Wind，申万期货研究所　　由于PTA期权在2019年12月16日上市，我们主要研究期权上市以来的策略效果。双均线策略设置长短均线，当均线金叉时做多，死叉时做空，当信号反向时，平掉原有头寸进行反向开仓。在下图的净值走势中，红色三角形代表开多仓，绿色代表开空仓，开仓频率大约每月一次。
图1：均值策略净值和开仓标注

资料来源：Wind，申万期货研究所

　　从策略净值来看，在无杠杆的情况，共收获10.01%的总收益，策略绩效如下：
表2：均线策略绩效指标

资料来源：Wind，申万期货研究所　　四、PTA期权量化回测
　　在本文回测中，我们使用100万作为单笔交易初始资金，当持有单独买入期权时，我们按期权价格全仓进行买入，若需要做组合时或卖出期权时，我们使用一半资金买入期权，另一半资金作为期权卖方的保证金进行投资。
我们根据上文中给策略信号，同时买入看涨或看跌期权，当信号转向或期权到期后重新按上述方法进行期权的选取和投资，以此类推下去。　　1、单纯使用看涨或看跌期权（平值）
单纯使用看涨或看跌期权（平值）即根据单纯买入平值的看涨或看跌期权进行持有，其净值走势曲线如下：　　图2：单纯使用看涨或看跌期权（平值）策略净值

资料来源：Wind，申万期货研究所　　策略绩效如下：
　　表3：单纯使用看涨或看跌期权（平值）策略绩效指标

　　资料来源：Wind，申万期货研究所
从收益上看，期权策略远比正常的择时策略收益要高，说明通过期权的杠杆收益被放大，但同时也带来较大的波动率和风险。在较大的上涨行情中，期权表现较好，而在一般的震荡行情中，期权策略容易陷入较大的回测中。　　2、单纯使用看涨或看跌期权（虚值）
单纯使用看涨或看跌期权（虚值）即根据单纯买入虚值的看涨（执行价=平价+100点）或看跌期权（执行价=平价-100点）进行持有，其净值走势曲线如下：　　图3：单纯使用看涨或看跌期权（虚值）策略净值

资料来源：Wind，申万期货研究所　　策略绩效如下：
　　表4：单纯使用看涨或看跌期权（虚值）策略绩效指标

资料来源：Wind，申万期货研究所　　相对于平值期权来说，虚值期权杠杆更大，由于期权费用绝对价格较低，其回撤方面控制也略好一些，但策略年化波动率明显放大。从综合指标来看，策略性能上要好于平值，在捕捉行情时，适度的虚值可以收获更好的回报效果。
　　3、单纯使用看涨或看跌期权（实值）
单纯使用看涨或看跌期权（实值）即根据单纯买入实值的看涨（执行价=平价-100点）或看跌期权（执行价=平价+100点）进行持有，其走势曲线如下：　　图4：单纯使用看涨或看跌期权（实值）策略净值

资料来源：Wind，申万期货研究所　　策略绩效如下：
　　表5：单纯使用看涨或看跌期权（实值）策略绩效指标

资料来源：Wind，申万期货研究所　　相对于平值期权来说，实值期权杠杆较小，回撤方面控制较好，在震荡行情中也相对表现较好，年化波动率也较小，但同时收益也缩减较多，从综合指标上看，策略性能上要逊于平值。综上，在捕捉行情时，从提高策略整体效果的角度来看，需尽量避免使用实值期权。
　　4、使用期权价差组合
　　除了单纯使用看涨或看跌期权，我们还可以使用期权组合来进行组合投资。在均线指标看涨时，我们使用牛市价差组合进行投资；在指标看跌时，我们使用熊市价差组合。
　　在组合的构建上，牛市价差组合使用一个平值的看涨期权和
一个虚值的看涨期权进行构建。熊市价差组合使用个平值的看跌期权和一个虚值的看跌期权构建，虚值程度都按执行价调整100点来设置，其净值走势曲线如下：　　图5：期权组合策略净值

资料来源：Wind，申万期货研究所　　策略绩效如下：
　　表6：期权组合策略绩效指标

资料来源：Wind，申万期货研究所　　相对于单纯使用看涨或看跌期权来说，期权价差组合杠杆最小，回撤方面也最好，但收益缩减较多，这与价差组合杠杆关系密切，从整体策略的性能上来看，使用价差组合要逊于单纯看涨或看跌期权。
　　五、总结
　　期权具有杠杆特性，对于期权买方而言，可通过期权放大收益，风险相对可控。采用期权交易择时策略，具有较好的量化回测效果。
　　本文以PTA期权为例，对比使用不同类型期权策略的回测效果。从绩效指标上来看，使用期权进行择时后，全仓运行平值期权策略收益可达到94.93%，虚值期权可达到143.90%，夏普比率都在2.5以上，优于期货择时策略。
　　但并不是在所有情况下期权策略都好于期货择时策略，PTA期货行情在2020年4月至11月整体处于底部震荡的行情中，从净值走势上看，整体收益逊于期货择时策略，这也同时反映了期权在时间价值和波动率方面的价值流失。
　　从提高策略整体的表现考虑，一是要提高策略的择时效果，本文使用简单的双均线策略主要为了对比期权策略的效果，可以使用其他指标构建更为复杂的择时系统，精准的择时可以利用杠杆提升收益外，也可以及时平仓避免时间价值的过多流失。二是对抗持有期权的波动率缩小，主要选取波动率的相对低值时买入期权，对波动率进行择时。
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