原标题：高价格高波动之铁矿石期权策略
来源：美尔雅期货研究院 作者：美尔雅期货 黑色小组 期权小组
核心内容 在全球范围内又一次爆发新冠肺炎疫情之际，钢铁产能已经渐渐复苏。特别是其他国家钢铁产能逐步恢复。而在我国钢材出口利润持续走高的背景下，国内新增产能也持续投产。海外矿山供应没有明显增量的情况下，矿石供应仍将面临缺口。 1 铁矿石基本面情况 海外钢铁产能的恢复已经逐步展开。此前，中国钢铁产能在刚过去的2020年出现了较大幅度的增长，钢产量首次突破10亿吨。中国铁矿石需求增长的幅度也高于同期世界水平，从铁矿石到港情况来看，2020年中国铁矿石到港约11.45亿吨，同比增长21.16%，而世界铁矿石到港约15.72亿吨，同比增长仅为13.97%。但这一增长主要发生在2020年的4-9月份，中国到港比例最高提升至76.41%。此后，中国进口比例持续下行，2020年12月到港占比约70.61%，已低于19年的70.85%，逐步恢复至往年平均水平。 图表1：中国铁矿石到港占比 以日本、韩国为例，2020年四季度以后，除中国以外的铁矿石到港量出现超额增长。2020年12月，日本、韩国合计到港1820万吨左右，同比增长13.52%。值得注意的是，虽然在此前二、三季度，新冠疫情极大影响了当地钢厂生产，甚至出现过转售铁矿石到中国的情况，但全年来看的铁矿石进口量持平于2019年。除中国以外，2020年11月，世界其他国家的粗钢产量已经恢复至近3年来波动区间内。随着铁矿石进口的进一步增长，世界其他国家的粗钢产量将滞后实现超额恢复。 图表2：日本及韩国铁矿石到港量 2021年是钢铁新产能投产大年。虽然2020年年底公布的新版《钢铁产能置换实施办法（征求意见稿）》严格控制了置换比例（大气污染防治重点区域置换比例不低于 1.5:1，其他地区置换比例不低于 1.25:1），但按照《关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知》（发改电〔2020〕19号）的规定， 2020年1月24日之前已经省级工业和信息化主管部门公示、公告且无异议的产能置换方案，可以按原办法继续执行。以各地目前公布的钢铁产能置换的计划投产时间来看：今年1季度将新增炼铁产能1085万吨、炼钢产能852.5万吨。全年净增炼铁产能2834.12万吨。若产能置换时间全部准时完成，21年5月、12月会有大批炼铁产能密集投产。 图表3：钢铁产能变化量（以现有公布置换方案计） 与之对应的是主流铁矿供应国的增量将十分有限。澳洲三大矿山的新项目均以维持供应为目标，铁矿开采投资的季度投资自2015年以后一直在在70-100万美元区间附近波动，不复2012年前的投资高增长盛况。巴西方面，淡水河谷公司2021年上半年因东南矿区产能恢复，预计将净增产能约2800万吨。但巴西地区发运近年来频繁出现问题，淡水河谷公司连续两次下调年度发运目标。在当地新冠疫情确诊病例持续增长的情况下，矿区产能恢复情况存在疑问。 图表4：澳大利亚主要矿业公司铁矿发运目标和扩产计划 图表5：澳大利亚铁矿开采投资额 图表6：巴西新增新冠感染病例 总体上，我国2021年矿石供给缺口将扩大。以周度铁水产量计，21年新产能预计约增加铁水产量6.59万吨/日。假设海外生产复苏后，中国进口铁矿石占比无变化（既不增加也不减少），矿山新增产能速率与往年一致，21年度铁矿石缺口将相对2019年增加至少约1800万吨。铁矿石供应持续紧张， 市场将面临更大的波动。 图表7：日均铁水产量 2 铁矿石期权策略 在铁矿基本面紧平衡的情况下，矿价在一季度大概率高位宽幅运行。盘面上看，I2105合约从600元/吨涨到1000元/吨之上，整个价格中枢大幅抬升，相应的铁矿石期权的运行特点也发生质的改变，选择期权策略或或者交易期权时就要多些考虑。 首先标的也就是矿价的大幅上涨，对应的看涨期权价格也大幅上升。对比相同到期时间的行权价为650的I2005、I2009、I2101和I2105的看涨和看跌期权价格，可以明显看出矿价不断增加，对应看涨期权价格逐渐上升，看跌期权价格逐渐下降。同时标的价格上涨幅度越大，看涨期权价格差距也相应加大。 图表9：I2005、I2009、I2101和I2105同期限同行权价期权价格对比(元/吨) 当然除了标的价格这一最大影响因素之外，还有波动率的特殊变化。下图为铁矿石期权上市以来主力合约隐含波动率走势。上市初期，标的价格相对低位震荡，期权隐波也在20%~30%区间变化。但2020年春节之后，市场发生重大黑天鹅风险，铁矿石供需受到冲击，价格波动剧烈，期权隐含波动率大幅上升，且不断创新高。I2005期权合约隐波最高在60%上方，当时其它非主力期权合约隐波也超过40%~50%区间。随后至今，铁矿石期权隐波一直在30%~50%区间运行。如此高的隐波水平在目前上市的 商品期权中也排在前列。隐波高意味着期权价格比较贵，而矿价又涨至目前如此高位，期权价格也不得不水涨船高了。 图表10：铁矿石期权主力合约隐含波动率走势(%) 面对这样高价格高波动的情况，期权策略就要更多考虑降成本了。如果持有期权头寸的投资者，可以配合期权规避价格波动风险。现在标的矿价在高位宽幅震荡，从1200下来，960又上去，1100再下来，如果期货上做高抛低吸，不妨相应加一个买权予以保护。例如1060做多，被打止损，但同时买了看跌期权的话，可以对冲大部分损失，这样的组合可以更稳健的实现试多铁矿的观点。同样做空铁矿石搭配买看涨期权，例如12月29日在1010做空10手I2105，12月30日可以部分止盈，也可以再买入20手虚值看涨I2105C1000。元旦节后I2105涨回1010，期货头寸从盈利到小幅损失，而看涨期权盈利2.4万，可以弥补掉一部分亏损。后期矿价继续上涨，期权盈利也继续扩大，如果坚持做空，可以再高位介入，同时期权止盈。 图表11：铁矿石看涨期权I2105C1000合约价格走势(元/吨) 而对于只有期权头寸，也可以类似构建价差组合，做多者买入看涨价差或者卖出看跌价差，做空者买入看跌价差或者卖出看涨价差，在宽幅震荡行情中锁定盈亏区间。例如1月5日矿价继续反弹上行，卖出看跌期权I2105P1000的同时可以买入I2105P960，整体组合仍是做多矿价，虽然收益空间降低，但风险也锁定。1月8日I2105一度涨至1079，但1月11日大幅回落，最低降至1022，波幅超50个点。而看跌价差组合整体仍然盈利。价差组合可以随行情变化移仓到更虚值的行权价，或者矿价突破，换为单边头寸，如此充分利用期权的灵活性进行操作，是更适合的交易选择。 图表12：铁矿石期权看跌价差组合走势 （数据来源：wind，汤森路透，我的钢铁网，美尔雅期货整理） | 
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