股票期权 || 春之声（三）：期权上市后的“五大猜想”

股票期权春之声期权上市后的“五大猜想”

进发的绚烂，风雨兼程，
春也馥郁，夏更烂漫！
国内资本市场的第一个期权品种——上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权即将在2月9日挂牌交易。
十余年的孕育，两年多的筹备，我们无数次想象过期权它初生时的模样；此时终于即将相见，我们难抑激动，要将无数次想象过的模样与你分享——

【猜想一：初期运行平稳，交易逐步放量】
根据股票期权上市初期的海外经验和国内全真模拟的数据来预测，在上市的前几交易日中，上证50ETF期权的交易会比较平稳，甚至给人以平淡的感觉。
期权市场开立初期，成交量较小是常见的现象。1973年，在美国芝加哥期权交易所推出股票期权的初期，交易规模就非常小，交易的第一天，成交合约只有911手。再从今年1月份以来国内股票期权策略应用大赛阶段的全真模拟交易来看，交易规模也较小。截至2015年1月28日，共15个交易日日均合约成交量为49.16万张，日均权利金交易金额为6.54亿元，日均成交合约面值为125亿元。
再从海外经验来推测各类合约的成交状况，按照各期权合约成交分布来看，预计成交相对活跃的合约会是近月的平值或轻度虚值的期权；对于标的证券、到期日、行权价格均相同的合约，认购期权相较于认沽期权的交易会显得更为活跃些，个别较远到期日的合约可能会出现成交相对清淡的现象。
【猜想二：投资者初期谨慎参与，随着熟悉度提高而源源不断涌入】
在推出初期，投资者参与度不会很高。目前，交易所设置的投资者适当性管理条件比较严格，A股市场此前也并无期权交易实践，投资者需要时间去熟悉期权的交易特征。可以预期在上市初期，参与期权交易的个人投资者会比较谨慎。
国内的个人投资者需要一个逐渐熟悉股票期权的过程。期权定价是非常专业而且复杂的工作，合约特性、价格运行规律和投资者结构与A股市场都有很大的差异，而境内投资者又普遍缺乏股票衍生品的交易经验。在初期，部分投资者即使通过了上交所的分级测试，也可能会对股票期权持有观望态度。
同时，境内大部分机构投资者的衍生品实战交易经验也不丰富，机构投资者也要经历一个试探性的实践过程，。我国证券市场的市场基础架构和投资者结构与境外市场有一定的差异，境外的投资经验不能完全套用在国内市场中。因此，即使是专业的机构投资者在期权业务运行初期，也会有一个谨慎试探的阶段，不一定会快速投入大量资源。
交易所适当性管理和限仓限购制度也主动限制了股票期权交易投资者的数量和交易规模。在上交所的股票期权相关制度中，对个人投资者和机构投资者参与沪市股票期权的开仓总张数、投资限额和单日买入张数都有明确的限制。
股票期权的推出，是国内期权类衍生产品推出的试点。因此，“高标准、稳起步、严监管、控风险”是关键，期权市场的发展应该是一个成交量逐步放大、效率逐步发挥的过程。境内投资者对股票期权的产品特性要有一个熟悉的过程。
【猜想三：做市商发挥重要功能，市场价格相对合理】
在50ETF期权上线初期，尽管期权交易可能会不太活跃，期权价格可能会稍微高于理论价格，但价格的偏离程度不会很大，定价相对合理。目前A股市场处于一个震荡期，股票潜在的波动率相对较高，期权作为标的股票的保险，在目前的行情中想必不会便宜。但是，股票期权市场中做市商和机构套利者的存在，会在很大程度上保障股票期权价格不会产生过度偏离。
期权做市商是保障市场流动性和有效性的重要设置。在海外期权市场中，由于期权合约数目众多，远月或虚值合约会时常出现流动性不足现象，这就需要做市商报价来补充市场流动性，这也是我国股票期权市场采用流动性做市商机制的初衷。期权做市商通过提供连续双向报价，补充市场流动性，同时促进市场价格发现功能的实现。做市商收益主要源于买卖价差和返佣费用两部分，当市场竞争激烈时，做市商往往依靠返佣费用这一成本优势立足市场。上交所在期权做市商业务方案中，设定了对做市商报价水平的评价指标体系，比如最大买卖价差、最小报价数量、参与率、持续报价合约率等，还引入了优胜劣汰机制，只有达到交易所做市业务标准的才能获得返佣，从而有力的保证了做市商做市义务的实现。
另外，上线初期参与股票期权交易的还有券商自营机构、券商资产管理和其他的一般机构，根据海外的市场经验，专业性机构投资者将主要以套保和套利策略参与期权交易，一旦合约价格产生的偏离超过套利成本，机构资金就将进入市场进行套利操作，一方面赚取无风险利润，另一方面也促进了市场价格的理性回归，不会出现过度偏离。
【猜想四：市场买卖力量均衡，不会出现非理性爆炒等过度投机现象】
基于股票期权业务较严格的投资者适当性管理条件、针对性的风险控制制度安排和前期全真模拟交易的运行情况，我们判断股票期权买卖力量较为均衡，不会在上线初期出现爆炒等过度投机现象，期权价格会在相对合理的区间波动。
上交所设置了较为严格的投资者适当性管理条件。对个人投资者参与期权交易的账户资产、两融资格或金融期货交易经历、相关基础知识、模拟交易经历、风险承受能力和诚信状况等方面都制定了较高的准入条件，此外对于机构的参与也有一定的要求。上线初期，股票期权业务的投资者会较为稳健，加之期权做市商会维持市场流动性，促进市场买卖力量均衡。
交易所还针对性设置了多项风险控制制度安排。其中，限仓、限额、熔断机制、涨跌幅限制和调整结算价都是防止股票期权出现爆炒等投机现象的制度设计。限仓和限额可以控制投资者开仓数量，熔断器和非对称涨跌幅限制则制约了市场恶意炒作行为及防范了操作风险，调整结算价则保证了不同合约价格间的均衡。在今年年初开始的股票期权策略应用大赛期间，上述制度安排有效地防范了期权价格不合理的异常波动现象的出现。
【猜想五：50ETF期权推出将会提升50ETF以及成分股的流动性】
尽管上证50ETF期权上市初期，预计交易规模不会很大，对现货标的的流动性提升影响可能有限，但是随着市场的逐步成熟，期权将会有利于国内蓝筹股市场的长远发展。
从海外市场经验来看，期权的推出，往往会提高对应现货标的的流动性。学者对美国市场的实证研究发现，在引入股票期权后，现货市场价差的中位数下降了近10%，订单深度中位数增加4.8%，表明期权推出对提高现货市场的流动性有正面作用。美国股票期权推出初期，期权标的股票的流动性随着期权的推出得到了提高。近年，学者们对日本、韩国、泰国和西班牙等国家或香港、台湾地区的证券市场的研究，同样发现在这些市场中，期权的推出对于提高现货市场的流动性具有积极作用。