我们为什么选择投资可转债/可交债

在股票上涨的过程中，总是有越来越多的人相信明天会更好，经济会更好，股价会更高。

而在股票下跌的过程中，人们总是觉得下一秒会更差，再不卖就来不及了。

纵观股票诞生以来的历次经济衰退（股票暴跌），大多数人总是在一轮又一轮的历史中相信“这次会不一样”。

只有极少数的人能够排除外界的噪声，通过独立思维，避免从众效应从而实现在证券市场的盈利。从美国来看最具代表性的是格雷厄姆、巴菲特、霍华德·马克思等等投资大师，在中国比较有代表性的是东方红资产管理公司（陈光明）、涌丰资产管理公司（赵凯）、高毅资产管理公司（邱国鹭）等等（因中国证券投资历史不长，举例来自过去10年业绩以及投资逻辑）。

投资大师毕竟是极少数人，而对于普通公众而言，我们推荐大家关注一个可以在一定程度上避免从众效应的工具-可交换债券（含可转换债券）。

可转换债券（Convertible Bond，简称CB）是可转换公司债券的简称，又简称可转债，是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债权和期权的特征。

可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。

从大的投资逻辑上看，这两者都具有债性、股性、可转换性。债性则是在大幅波动的市场中避免从众的基础。通俗而言就是在股票市场（标的股票）下跌的过程中，CB、EB的纯债价值避免了因目标股票大幅下跌给投资人造成的损失，而在股票市场（标的股票）大幅上涨（业绩持续增长）的时候，投资人可以选择将债券转换成股票。

因此，我们团队把可转债、可交债作为我们主要的投研方向。

1.可交债、可转债的特性：

从大的投资逻辑上看，两者十分类似：

债性：与其他债券一样，CB、EB也有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本息。

股性：CB、EB在转换成股票之前是纯粹的债券，但转换成股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配。

可转换性：可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有人可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。如果持有人看好股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司（发行人）不得拒绝。

2.近两个月中，对于市场情况的一些思考：

过去的45天中，沪深300指数经历了一波过山车行情，如果选择投资可转债、可交债则可一定程度上降低投资的波动性。在深入了解标的股票的前提下，减少市场波动对投资策略带来的影响。

根据我们2018年1月份对市场的观察，A股市场迎来了1月份的开门红，市场热度提升主要是因为散户的情绪与资金推动。2018年1月1日以来，A股市场出现了连续上涨的行情，沪深300自1.1至1.19累计涨幅为已经累计上涨了6.3%，自此之后，于1月26日升至4403.34的高点后转而向下，至4月27日沪深300指数报收于3708.11，。整个下跌幅度超过了15%。

如果一个股票投资管理人在1月初拿到了银行的委外资金，在1月底建仓完毕（这个例子比较极端）。需要被动建仓（通常一个月内不建仓银行将撤回资金），那么很不幸，此时的产品净值可能已经跌去了10%以上，甚至到15%的清盘线。而如果这名管理人通过可转债来辅助建仓，则结果会大不相同。

我们来看一个简单的例子：

如果一个以汽车为主题的证券投资基金，在2018年1月份拟增仓小康股份，选择直接购买股票和购买转债接下来的情况就会完全不同。

下图是接近债底的小康转债与目标股票小康股份自2018年1月1日至2018年4月27日的前收盘价对比走势图：

图一小康股份与小康转债2018.1.1-2018.4.27前收盘价走势图

3.回顾历史：

我们团队在这个剧烈波动的时间点上，再一次回顾了历史。虽然历史业绩并不能代表未来，但是历史的教训需要被记住。

第一幅图：从转债品种诞生（2008年）至2018年4月27日中证转债指数与沪深300指数的对比。第二幅图我们将2018年1月1日至2018年4月27日的阶段对比图进行了放大。

观察过去10年的数据可以印证转债通过其债性在市场下跌的情况下能够锁定最大损失，而等到市场行情回暖也会享受到股票上涨所带来的收益。同时，转债发行对上市公司的主体资质要求较高，能够发行转债的一定是市场上从业绩维度定义的“好公司”，因此转债指数的走势与沪深300较为接近。

从08年初假如入以10000块钱购买中证转债指数产品，直到2015年，什么也不做收益也能够跑赢沪深300指数，而这7年间真正跑赢沪深300指数的公募基金不足50%。

（补充说明一下，2015年有一轮大牛市，大部分的转债都在这一年中集中换股退出，而15年至17年市场上发行的转债供给量非常少，造成了转债指数到2015年后大幅回落。）

图二 2008.1.1-2018.4.27 沪深300与中证转债指数对比

图三 2018.1.1-2018.4.27 沪深300与中证转债指数对比

第二幅图：从转债品种诞生（2008年）至2018年4月27日中证转债指数与中证500指数的对比。第二幅图我们将2018年1月1日至2018年4月27日的阶段对比图进行了放大。由于中小板的波动率相对于蓝筹更大，因此不难看出过去10年，几次剧烈的市场波动下，转债的波动率明显小于中小板指数的波动率。

同样的例子，如果在2008年1月1日持有中证转债指数产品，至2015年，收益远高于中证500指数产品。

图四 2008.1.1-2018.4.28 中证500与中证转债指数对比

图五 2018.1.1-2018.4.27 中证500与中证转债指数对比

4.从历史中我们记得什么：

如果你是一个追求稳健收益的投资者，需要降低投资的整体波动率，可交债与可转债是值得关注的品种。

5.我们来看两个例子，一只公募可转债三一转债，一只是公募可交债中油EB。

让我们把时间回到2016年1月，熔断造成的股灾3.0不知道大家是否还记得，这个时候市场气氛降到了最低点，基本上人人都是谈股色变，大家讨论得最多的是：快！快！今天上午再不卖就卖不掉了！作为事后诸葛亮，回过去看，当时很多业绩很好的股票，按照静态PE绝对估值都非常便宜，但是就是没人肯买。历史总是如此相似，一个又一个周期、轮回。

继续延续前面的举例方式，我们以10000块买入三一转债100张，10000块买入三一重工股票大约1500股，约6.67元/股。接下来发生了什么？

在2016年1月-3月短暂上涨至7.5元/股之后，在5月份跌回到了6.7元/股，这个时候持有三一重工股票的投资者会想我是补仓呢还是离场呢？原来看好这个股票的心态会发生很大的变化。

而持有三一转债的投资者则会从容很多，过去的几个月净值并没有发生很大的波动，有充足的时间考虑当时买入三一转债时看好三一重工的逻辑是否继续成立，如果成立则继续持有。

到了17年随着三一重工股价波动上升，三一转债也随之上涨，当时持有股票发生动摇的投资者就看不到17年、18年收获的时候。
这就是锁定下行风险的防御性配置的重要性。

图六 2016.1.5-2018.4.27 沪深300 三一转债三一重工波动率对比

图七 2017.7.14-2018.4.27 沪深300 中油EB 中国石油波动率对比

6.从历史的数据讲讲择时

在任一天收盘后第二天上涨的概率为50%，而把统计时间线拉长，择时的胜率会越来越接近于50%。中国的证券市场从1990年建立以来，严格来说只经历了不到28年，时间还很短暂，在这28年当中大概经历了11次大的牛市，0.5的2次方是0.25%，5次方是0.031，11次方是0.00049。随着时间的拉长，择时连续踩准牛市的概率会进一步缩小。而一旦一次择时错误，有可能会损失掉大部分的本金。（当然，市场上还是有少数的大牛通过量化分析的方式，结合行为金融学的理论，能够提高择时的胜率的，但这一点上不是我们团队所擅长的，我们也不会东一榔头、西一棒子去搞事情。）

在这样的前提下，我们能做的就是深入每一只CB、EB的基本面研究，深入行业周期研究，在相对便宜的价格下（相比于内在价值，周期性行业处于衰退的末期或复苏的初期）通过买入CB、EB减少犯错的几率，尽可能保证本金安全，把我们的精力集中到确定性更高领域，从而提高整体的胜率。

7.我们为什么喜欢可交债、可转债

作为一个专注于可交债/可转债研究与投资的团队，相比于2017年一整年，我们更喜欢今年一季度的动荡市场，甚至更2015年7月-2016年5月的这段熊市。

喜欢动荡的市场原因是，一般投资者很难在动荡的市场中挣到钱，而可交债，可转债锁定了下行风险，又同时能够分享到股票上涨带来的全部收益，是在不确定的市场中增加确定性的产品。

喜欢熊市，就比较功利一点。牛市的时候，大部分投资者都会选择配置权益类产品，甚至直接买股票，群体效应，从众效应，仿佛人人都是股神。没什么人盯着风险，或者说有一定的浮盈能够承受比正常情况下更大一些的波动，也就很少有人配置转债、交债。而熊市则不同，真正能够穿越牛熊的股票大多都是散户不太喜欢的，因此散户也就不怎么能挣到钱，这个时候交债产品就相对更容易募集，锁定下行风险的前提下，等待牛市/波动市的来临即可获利。