后危机时代（下）：小波动，大时代——当低垂的果实已被摘尽

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文|王琦
中信建投基金总经理助理、投研总监

关于新周期的争论在2018年后已经逐渐淡化，但是伴随宏观数据的高度稳定，即便是悲观判断者，也不再使用“危机”这样的激进字眼，而“韧性”正成为更多分析报告中的高频词汇，这也正是我们《后危机时代》上篇和中篇的结论。今天的下篇，我们将把眼光投向中期的未来，看看这个在分歧中来临的新时代会有哪些特点，又该如何应对。
一、低垂的果实不再
2014年12月的中央经济工作会议，首次对经济发展新常态进行了完整的归纳和刻画，从九个方面将经济新常态的挑战和机会与历史阶段进行了对比。
表1：经济新常态特点总结
历史特征
新常态阶段挑战
新常态阶段机会
1、消费需求
明显的模仿型排浪式特征
模仿型排浪式消费阶段基本结束
消费个性化、多样化
人口总量大
总体消费水平还不高
2、投资需求
投资需求空间巨大；
投资回报高
投资占比高
传统产业、房地产投资相对饱和；
新技术、新产品、新模式的投资机会涌现；
对创新投融资方式提出新要求
3、出口和国际收支
金融危机前，国际市场空间扩张很快，出口拉动明显
全球总需求不振
我国低成本比较优势减弱
出口竞争优势仍然存在
国际市场有积累
人民币国际化程度提供
4、生产能力和产业组织方式
供给不足是主要矛盾
传统产业供给能力大幅超出需求
产业结构必须优化升级
企业兼并重组、生产相对集中不可避免
互联网技术加快发展，创新方式层出不穷
新兴产业、服务业、小微企业作用更加凸显
5、生产要素相对优势
有源源不断的新生劳动力和农村富余劳动力
劳动力成本低，引进技术和管理就能形成生产力
人口老龄化日趋发展
劳龄人口总量下降，农业富余劳动力减少
关键技术引进难度加大
经济增长将更多依靠人力资本质量和技术进步
必须让创新成为驱动发展新引擎
6、市场竞争特点
主要是数量扩张和价格竞争
企业依赖税收和土地等优惠政策形成竞争优势
质量型、差异化为主要竞争手段
税收和土地形成的优势影响力降低
深化改革，加快形成统一透明、有序规范的市场环境
7、资源环境约束
能源资源和生态环境空间相对较大
环境承载能已经达到或接近上限
8、经济风险积累和化解
地方政府性债务、影子银行、房地产等领域存在风险
就业存在结构性风险
风险总体可控
化解高杠杆、泡沫化需要时间
9、资源配置模式和宏观调控方式
总需求增长空间大，凯恩斯主义调控效果好
雁行理论就能形成产业比较优势
全面刺激政策的边际效果明显递减
资料来源：人民网
中信建投基金整理
这份总结全面而深刻，相信大多数人读完后的第一感觉就是：尽管仍然有许多空间和机会，但中国经济增长进程中那些“低垂的果实”已被摘殆尽。进一步简单概括，从需求端来看，消费和投资需求的增长空间都显著缩小，金融危机后外需也总体放缓。从供给能力来看，在劳动力、土地成本的比较优势下降的同时，资源与环境约束增强，从而对企业的技术和管理能力都要求更高。当然，受到挑战的不只是企业部门，肩负宏观调控职责的政府部门也一样，在总量刺激政策效果边际递减的情况下，一方面调控政策主要方向在中期内趋势性转为调结构，更要面临存量风险逐渐暴露的挑战。
在数据层面，2015年以来的中国总量数据确实进入到一个新时期，GDP实际增速下移到1990年以来的底部，并且数据平稳到让人“窒息”，过去13个季度以来，两个相邻季度之间单季GDP实际同比增速差值都不超过0.1个百分点，这是有单季数据以来的26年中未曾出现过的。尽管在数据的另一方面，单项数据和名义GDP依然有不小的波动，实际GDP数据未来的波动也会有所放大，但不可否认的是，总量层面的“增速中枢下移+波动率收窄”已经是事实，并可能在较长时间内持续下去。
图1：1992年以来单季GDP实际同比

二、小波动，大时代有意思的是，当我们深入思考和分析这个看起来“中枢下移的低波动”时代，其内生的结构变化却远不像总量数据那样平稳，剧烈的分化和挑战，对每一个经济主体的冲击甚至超过以往。
1. 低波动下的企业经营大分化对企业尤其是传统行业内的企业来说，“增速中枢下移+低波动”的新宏观背景，将显著加大企业间经营结果的分化，小企业获得增长甚至逆袭的机会大大减少，而优势企业则可能通过并购或者侵蚀小企业市场份额，获得远高于行业整体的增长。
造成这种局面的原因是：在高增速时代，总需求快速增长，由于供给（产能）扩张是阶段性的，所以在供需有缺口的时间段内，仍然给中小企业一定生存空间。但是进入增速下移并且波动不大的时期后，在供需总体均衡的背景下，优势企业自身由于规模效应导致的成本优势，由于技术和管理优势带来的产品和品牌优势，就可以常态性地发挥作用，留给中小企业逆袭的机会越来越少，尤其是在产品和技术变化不大的传统产业中更为明显。这种分化，会使得部分中小企业的经营风险，在总量数据平稳的阶段里，反而逐渐暴露，但总体来看，这是优胜劣汰的正常表现，并不意味着系统性风险的发生。
图2：行业集中度的简要分析框架

资料来源：中信建投基金整理
2. 低波动下的股票资产价格分化
从历史数据来看，A股整体的换手率和波动率都明显高于海外成熟市场，在估值方面，权重股逐渐接近海外市场，但中小市值股票的估值，依然相比偏高。一般认为造成这种状况的有几方面原因：首先是成长性溢价，历史上中国经济以及上市公司利润总体增速较高；其次是波动率溢价，高波动带来期权价值的提高；此外，IPO制度与已上市公司的融资优势，与退市制度不完善，也催动了已上市企业的“壳”价值和并购重组价值。但在当前新的监管制度体系下，IPO常态化，并购重组审核趋严，叠加一线监管和退市制度进一步完善，A股整体的波动率大概率将持续下降。但另一方面，企业投资价值在投资者决策中占据的比例会越来越大，叠加前一节所分析的企业经营分化，我们认为A股上市公司股价的分化将会长期存在，并对整体市场的生态产生新的影响，包括投机型交易者的占比持续降低，配置型力量继续增强。

3.增速中枢下移后的宏观管理转型
当低垂的果实已被摘殆尽，经济增速中枢下移，监管部门和地方政府，也受到多方面的挑战。
首先是负债惯性与收入增速放缓后的不匹配。历史上地方政府负债受到两方面的因素影响，一是多年持续的收入快速增长和地价攀升，让负债累积拥有惯性，二是由于政府运行体制下的举债业绩和偿债责任在时间上不对称，相关的核算与责任机制也不完善。所以收入增速放缓之后，债务负担可能会提高。但同时，伴随收入增速放缓，以土地为主的资产价格也不再持续上涨，地方政府可以用于平衡各方利益，化解各类债务风险的能力，却相应下滑。
其次是政府与政策转型的挑战，如表1所示，当总量政策的边际效用递减，对资源配置模式和宏观调控方式都提出了转型的要求，而在具体落实过程中，相比历史上单一的GDP总量目标，现在对调结构、控风险的要求则是多目标的，操作难度更大。但总体来看，我们认为相关政府部门已经开始做出积极的尝试。在金融监管方面，以资管新规为代表，金融机构破除刚兑，是整个金融行业里程碑式的事件。而对于地方政府，在政府债务与非政府债务的切割仍在进行，对部分违规融资的定向风险爆破，以及地方领导的责任追究，也是极为重要的转型标志性节点。
这一转型的意义和影响还没有被充分认知。一直以来，地方政府隐性负债，与地方保护主义和产能过剩等，都有着交叉的内在联系。而伴随风险的暴露和政府与政策的转型，在度过初期的痛苦阶段之后，都有望朝着好的方向转变。在企业经营层面，将有助于低效产能的出清，环保措施的真正落实，以及优势企业的占有率提高。在政府债务和金融机构层面，有助于政府自我约束力的强化，和金融机构风险识别与定价能力的提高。

三、大时代，小基础当前中国经济发展的目标已经转为“高质量增长”，尽管在一定程度上，这种发生在低垂果实已被摘尽之后的转变带有被动的意味，也面临着不小的困难，但是我们依然认为转型有条件，有可能取得成功，原因在于中国拥有一系列坚实有力的微观基础。
1.企业经营持续改善，为化解历史包袱与制度纠偏提供了缓冲
2016年中以来中国经济出现了明显的企稳回升，2017年全年GDP实际同比实现了连续六年增速下滑之后的首次回升。回升的动力一方面是来自国内需求尤其是地产投资的恢复，另一方面也受益于外需的回暖，但更离不开国内企业供需格局的改善，鉴于2014-2015年产能投放高峰的冲击已经过去，在需求回升背景下产能利用率不断提高，表现为定价能力和周转率持续改善，从而使得企业利润增长超预期恢复，并同步推动了居民收入和财政收入（含政府性基金收入）的超预期增长，从而不仅化解了部分企业风险，也为缓解地方政府债务压力提供了重要支撑。

图6：2016年以来工业企业利润、财政收入和政府性收入增速提高

2.工程师红利为经济结构转型升级提供保障
经济转型升级最重要的支撑，是需要有足够的技术型人才，以及适合人才发挥创造力并获得理想回报的企业。幸运的是，这两者在目前的中国，基本都具备。中国过去10年培养了6000万大学毕业生和450万研究生，目前每年中国毕业的理工科大学生数量是美国的3倍左右。在成果方面，根据Nature杂志依据其测算方法（Nature index，主要根据68种全球一流期刊的论文发表数据）的排名，中国科研论文数量加权评分已经居全球第二。根据世界专利组织数据，2016年美国、日本、中国专利申请量分别为5.66万件（同比增长-0.9%），4.52万件（同比增长2.6%），4.31万件（同比增长44%）。更为重要的是，根据科技部数据测算，在2005-2015年的十年中，全国大中型制造业企业研发人员数量年均复合增速为12.8%，大中型高新技术产业新产品开发经费支出十年年均复合增长率达20%，这表明企业已经认识到科研投入的重要性，并尝到了科研投入的甜头。我们预计这种“供需两旺”的格局会继续保持，并成为中国经济结构转型成功最重要的保障。
3.风起青萍：风险的重定价，是新时代成功转型的微观基础
在企业经营分化，宏观管理转型的大背景下，金融行业的微观生态也将因之重塑。其中，最重要的就是各类主体的风险意识得到加强，风险约束得到硬化，从而使得各类资产能够暴露出正常的风险，并得到准确的定价。比如，投资者不再被明确或隐性给予刚兑保证，那么金融机构的低风险负债成本就可以下降。国企或融资平台的隐性担保被打破，就可以使得企业自身和借款人的约束都得到硬化，自身经营和风险管理、定价的能力也得到提高，各类资产的风险溢价合理分布。这样金融资源，才能得到最合理的分配，经济整体的效率得到提高。尽管微观的风险事件可能呈现常态化发生，但是经济整体的风险则得到化解。当然，知易行难，要真正实现各类主体对风险的准确定价，目前以资管新规和地方政府债务追责为代表的责任划分，只是一个开始，未来还需要包括深化国企改革等一系列基础性制度变革，但风起青萍，历史存量风险的逐步暴露，增量收入的放缓，将可能倒逼制度的改进。

结语不论是惆怅还是怀念，中国经济增长进程中低垂果实唾手可得的阶段已经过去，进入了增速中枢下移的低波动时代。悲观者看到存量债务风险的暴露，以及经营分化对落后企业的残酷淘汰。而乐观者则看到经济企稳对风险的缓冲，以及经济社会转型期，知识、合规与诚信所能带来的更理性更可持续的成长机会。新的大时代，就在我们每一个人的心里和脚下。
后危机时代
完结

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