解读 | 场外期权再开闸分层管理门槛抬高有利市场规范！

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5月，监管层向券商下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，旨在规范场外期权的业务开展。

值得注意的是，此次《通知》首先将影响的是券商场外期权业务的格局，监管层选择了由管控券商来管控市场风险的方式，对券商进行了层级的划分。

“这次监管层的思路很清楚，不直接对市场进行过多条件设置，而是在券商这一层面进行分级管理，通过不同券商开展业务的差异从而达到控制市场风险。”一位券商公司人士表示。

《通知》也体现了近年来监管层对于券商监管的思路，即评级优先级同业务优先级挂钩，新规实施后，券商场外期权业务将呈现更为明显的梯队划分，龙头券商的优势将更加明显。

一二级分层

根据《通知》的内容，证监会将对证券公司参与场外期权交易实施分层管理。具体来看，将根据公司资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人员及技术系统情况，将证券公司分为一级交易商和二级交易商。

一二级交易所的划分将严格和券商分类评级挂钩，一级交易商须最近一年分类评级在A类AA级以上；二级交易商须最近一年分类评级在A类A级以上。

如果是一级交易商，将可以在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。如果是二级交易商，则必须通过与一级交易商开展衍生品交易进行个股风险对冲，不得自行或与非一级交易商开展场内个股对冲交易。

另外，根据通知如果二级交易商申请与一级交易商进行对冲时，一级交易商应当根据自身合约设计要求及标的范围确定是否接受对冲交易，一级交易商拒绝接受的，二级交易商不得与客户达成交易合约。

对于这样的划分，5月14日，证券分析师丁文韬表示：“场外期权规模越大、交易对手越多元，则风险越分散、对冲效果更优，新规有意推动业务向一级商集中，且一级商风控、资金实力更强，进而降低市场风险。二级交易商只能通过与一级商对冲参与，有效控制风险并节省交易成本。”

“新规执行后来看，一级交易商具有更多的优势地位，一级交易商有点类似于批发商，二级交易商更类似于零售商。一级交易商可以做很多事情，其他券商很多业务要通过一级交易商来做了，短期内，券商可能要根据自己的优势、特点和能力进行差异化的分工。当然，一级交易商具有更多的优势地位。”5月14日，证券分析师魏涛接受记者采访时表示。

根据梳理，最近一年分类评级在A类A级以上的券商有11家，但据一位招商证券从事场外期权的业务人士指出，根据证监会的口径，在过渡期内实际上仅有中信和中金公司两家券商可以比照一级交易商开展业务，这也意味着年内券商场外期权业务并未完全松绑，即便是符合分类评级的券商短期或也将无缘场外期权业务。在这种分级管理之下，如中金公司、中信证券等龙头券商的头部效应将更为明显。

《通知》中另一种分类监管层的思路是和券商净资本规模挂钩。即：开展场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的20%(场外完全抵消的衍生品合约规模不纳入计算口径)，连续开展业务两年持续合规的，不得超过净资本的30%，连续三年持续合规的，不超过50%。

5月14日，北京地区一家大型券商的人士对记者讲道：“我们接下来的核心就是要冲净资产规模，按照目前的要求来看，规模越大期权业务的盘子也能够做得越大。”

无论分类评级还是净资产规模，都能看出头部券商马太效应越发凸显，未来一段时间内中间层次搞通道业务为生的中小券商将面临极大的行业洗牌危机。

严控杠杆率

除了券商分级管理外，《通知》另一项核心的诉求是控制杠杆率，控制场外期权业务对市场可能形成的潜在冲击。

正由于场外期权带有“杠杆”属性，在经历2017年蓬勃发展以后，该项业务在后期演化成用于“变相配资”“绕道监管减持”等目的；业务形式在资金端出现了份额拆分；投资者参与的门槛在实际操作过程中一降再降……这就出现了500元亦能参与场外期权的不正常现象，这对监管来说提出了较大的挑战。

此次通知就对券商提出“穿透”的要求，要对私募基金的身份、资金来源、交易目的等进行一一核查。

例如通知明确指出，“证券公司设计场外期权产品应当适合投资者风险管理需求，避免形成与其他衍生工具组合、嵌套的增加交易成本和链条的复杂产品。”以及要求“证券公司应当合理配置不同类型场外期权的结构比例，避免对市场产生不当冲击”都具有这样的含义。

“场外个股期权交易确实会加大市场波动风险。牛市行情中，投资者将大量购买看涨期权，券商为对冲风险买入相应股票，当行情反转时，券商抛售股票会引发股价下跌，从而导致券商进一步出售股票，股价进一步下跌，由此引发恐慌，放大市场波动。且一旦股票跌停，券商无法及时卖出股票，从而产生亏损。因此监管层严控风险也是意料之中的。”

与此同时，监管层要求券商场外期权业务规模同净资产规模挂钩也有控制该业务规模的诉求。

“《通知》整体来看没有一刀切这项业务，但也并不想这项业务无序扩展，场外期权业务作为不多的能够进行对冲的反向操作工具，监管层需要控制其整体规模，潜在的也是为了防止产品规模过大从而影响市场。”前述北京地区券商人士告诉记者。

深圳一家大型券商营业部总经理5月14日向记者表示，核查难度不大，主要是要求私募基金提供最终投资者的明细；要求基金管理人要承诺真实交易目的、资金来源情况真实性等。

对于法人参与的，要求最近1年末净资产不低于5000万元、金融资产不低于2000万元。对于产品形式参与的，规模不低于5000万元，投资场外期权占比不能超过30%上限，单一委托人权益超过20%的，金融资产不低于2000万。在实际操作中，这将大幅提高私募基金和个人投资者的参与门槛，同时有效降低私募通道业务的热度。

无论是券商分级监管还是严格控制期权业务的规模，监管层收紧该业务的意图很明显，但《通知》的推出对于这一创新业务未来的健康发展仍有重要的意义。

本文来源：21世纪经济报道