中金所王琦：股指期权筹备中将尽快上市

由中国经济改革与发展研究院（中国人民大学）、中国证券投资基金年鉴，中国量化投资学会共同举办的“金麟2018·第五届量化投资与对冲基金年会”今日在中国人民大学逸夫会议中心召开。本文为中金所期权负责人王琦的演讲实录

非常感谢会议主办方邀请我再次来到美丽的人大校园跟大家做一个汇报和交流。今天的会议来的大部分都是量化界的朋友，我在交易所是设计产品的，大家都知道量化最重要的一个是思想，要有交易的思想，大家今天会做很多这样的交流。另外一方面有了思想，还要有工具，我就是给大家提供工具的。到现在中金所股指期权产品已经筹备了很多年，到现在还在继续筹备过程当中，也比较惭愧，前几年我也跟大家讲了很多有关期权的功能和投资方面的内容，今年我们的产品还继续在努力中，相信不远的将来我们的产品能够尽快上市，能够为大家做更多投资的选择，期权产品的确是非常好的工具。
　　
简单来说，它其实就是我们资本市场或者是金融市场的一个保险。大家都知道，我们航运保险或者航海保险，或者是财产保险大大促进了全球的贸易经济和社会的发展。同样，我们金融的工具我做的期权工具，包括台下大商所的肖总做的农产品的期权，这些都是对实体经济非常保险的管理工具。
　　
刚才主持人和张教授特别提到，我们今年的会议有一个特别的意义，就是我们今年是改革开放四十周年，我听了以后也非常激动。我们想一想改革开放，我们做对了最重要的两件事情是什么呢？事实证明，第一件事是中国的经济融入到全球的经济中来，现在大家有目共睹看到我们经济取得巨大的成就，这个跟融入到全球的经济体系当中密不可分。第二件事情我们坚定的走了市场化的道路，我们党的报告中有一句非常重要的话，就是发挥市场在资源配置中决定性的作用，建立我们的衍生品市场，我认为我的工作很有意义，就是参与中国整个金融衍生品市场的建设。它其中就是建设中国的市场化进程非常重要的一部分。因为这个市场不光是给市场带来定价的功能跟作用，而且带来了风险管理的功能跟作用，风险管理在今天的大背景下提到尤其重要，因为刚才陈所长谈了资管新规对我们未来金融市场的影响，资管新规里面有非常重要的一点，它要把原来的资金池或者是非标资产慢慢有一个比较长的过渡期，一定要转到资管的本源，也就是打破刚兑进行产品净值化管理。这个过程未来我们能不能顺利的非常好的完成转变，我觉得是有巨大的挑战。说的容易，我们应该把产品从银行的资产池转到净值型管理，但是操作起来我觉得还是有挑战性的。
　　
我们迫不及待应该做什么事情呢？就是进一步建设好我们的市场，比如说把我们市场的基础设施，为什么银行几十万亿的资产，为什么大部分都在资产池里面或者在非标里面呢？大家想一想，因为我们的管理能力，包括资产管理机构的能力是非常有限的。因为要确保收益或者是把特殊的一些投资者，比如说我们市场上有很多保本的理财需求，在座的有很多非常多的资深经理或者是资产高管，有很多保本理财的需求或者是低风险，对风险承受能力非常低的理财产品的需求，这种产品按照我们现有的资本市场提供的工具或者是技术设施是不是能够提供，正是因为没有办法提供，所以我们大量的银行理财或者是基金公司理财，基本上它没有办法就找了非标或者用资金池来替代，因为由于市场竞争关系，用资金池的方法来进行管理。
　　
所以说只有我们的投资工具，包括给投资者的选择或者给投资经理的选择更多了，有这样的工具能够使他创造或者是构建出符合投资者需求的产品。因为大家都知道现在的收益率并不是很高，但是投资者对于风险的要求是比较高的，不能有大的回撤，最好能够保证本金，这样一个需求未来我们在座的同行能不能保证，我觉得如果没有一个比较好的发达的金融衍生品市场，我觉得这个任务是非常难完成的。所以我接下来要继续努力，开完会我就继续工作，为我们的同仁提供更多更好的产品。
　　
在这个过程当中，我们要注意什么呢？因为另外一个大的背景，除了资管新规，现在中央的要求是去杠杆、防风险，这是肯定的。衍生品大家不可避免的说它有杠杆，我毫不避讳这个问题，我们的期货、期权都有杠杆，并且它还是一个不确定性的东西。在这样的前提下，我们是不是要放缓衍生品的发展，尤其在现在的资管新规转换或者是我们大的背景防风险、降杠杆，恰恰是大力发展场内衍生品服务于实体经济或者是资本市场防风险、降杠杆的任务。
　　
其实有一个最重要的前提假设，金融衍生品市场的产生，本源就是为了管理风险，它带着杠杆不是为了我们的投机所产生的杠杆或者是设计的杠杆，它是为了降低风险管理成本所产生的设计杠杆，包括衍生品。所以说我们从交易所，从发展市场的角度来看，我们一定要强调衍生品市场的风险管理能力，而不是衍生品市场的杠杆带来的投机上的便利或者是作用。因为一个比较好的衍生品市场一定是服务于资本市场风险管理，一定是服务发实体经济的，如果脱离了这个前提，我们市场的发展可能会走很多弯路。包括在座的各位朋友都知道，最早的327国债关了以后十八年才能重启，包括原来发展的权证市场投机过多，然后就没有然后了。
　　
接下来我们要长久的发展好我们这个市场，我们应该坚持什么样的方向，坚持什么样的理念，我刚才说到了要坚持风险管理市场功能的发挥。如何做到呢？今天就是我演讲的主题，就是机构化的市场。因为我们从全球的数据来看，包括投资接着结构风险来看，只有以机构为主的金融衍生品市场，它才能真正的服务好金融市场的风险管理，避免市场过度的投机或者是过度炒作达到这样一个目的，从全球的范围，我先给大家提几个数据，我们全球的衍生品市场，包括场内的跟场外的，大家猜一猜总体的规模，大概有将近700万亿规模，全球的。国际清算银行每三年有一个统计数据，全球的GDP大概是多少呢？70万亿左右，全球的资本市场，就是股票市场，把全球所有的上市公司上市的股票市场的规模加起来大概是多少呢？也是大概70万亿左右。
　　
所以说全球整个股票市场跟全球的GDP大概是相当的规模。但是为资本市场服务的，还有为70万亿美金全球的GDP服务的有10倍的衍生品市场为他做风险管理或者是为他做服务。所以大家想想看，我们国内的衍生品市场的规模有多少，跟我们国内的GDP，中国的GDP已经是全球第二大了。但是中国的衍生品市场跟全球的格局相比，中国如果用西瓜来比跟全球的比例，就是西瓜跟芝麻的比较形象。所以我们的市场不是过度发展，而是远远落后于我们实体经济跟落后于我们现货资本市场的发展。
　　
有这样一个大的背景，我们的理念为了使市场能够发挥好作用，我们采取了为建立未来机构化的市场，机构化并不排斥个人投资者进入。我们希望个人投资者在得到比较好的投资者教育，有了知识和能力以后再进来，或者是在座的很多个人投资者，大家都不可避免的不用避讳，中国有1.3亿个股票帐户，散户的量是巨大的。这些散户他们也要风险管理，如果把这些散户排除在外，我们交易所提供这样风险管理工具是给专业机构投资者用的，但是专业机构投资者他们做出的产品是可以服务广大投资者和散户的。我们希望未来绝大部分散户对衍生品市场没有充分知识或者非常深入了解的，是通过在座的各位来参与市场。所以在座的各位利用我们的衍生品做更好的产品，提供好的理财产品，提供给我们的终端客户，通过这样的方式间接参与市场也能享受到衍生品市场带来的好处跟收益，但是避免过分参与市场。因为很多市场的数据看起来都比较不好看，因为散户参与向来都是参与比较复杂的衍生品市场，大家都知道结果是不用说的。
　　
我们今天用一些数据来看看，我们为什么要建立这样一个市场，我们用一些现在国内已经上市的产品跟国外的产品做一些对比。
　　
首先用非常短的时间给大家回顾一下国内市场，尤其是期权市场的起步。2015年2月9号上市了国内第一个金融期权产品，场内的，就是我们的vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权，到现在的交易规模已经是全球第二大场内ETF期权。第一年日均交易量是10万，到了第二年已经翻了3倍，到了第三年2017年大家可以看到日均已经到了70多万，所以这是一个非常喜人的进步。大家可以看到交易成交跟持仓，三年多来是非常稳定的往上增长的，所以在座的学生看到这张图，大家知道未来的职业发展规划往哪个方向转了，我们要走曲线往上升的地方。
　　
大家看上交所ETF上证50持仓比比较稳定，说明这个市场没有出现过度投机，它基本上是比较稳定的持仓交易的热度。包括大量肖总那边的豆粕期权，最近中美贸易战交易量有些活跃，这是非常正常的。总体来说国内的市场已经实现了稳起步、高标准的初始发展阶段，接下来我相信有更多的品种。仅仅美国市场有多少个期权品种呢？将近5000个，中国市场现在就3个，美国市场大概有88万个期权合约，就是场内的。我们国内就几百个，所以想想看未来的发展空间是非常巨大的。
　　
我们期权市场最重要的一个事情跟我们发展的，不管是商品的期货，包括我们的股指期货，还有我们的现货市场有一个特别大的区别在什么地方呢？就是投资者结构，说到我们国内的投资者结构，我们先比较一下看看，我们海外市场已经成熟的市场，包括新兴市场海外市场是什么样的结构，我们做了一个图，这是我们看到香港衍生品投资交易的结构，大家看一下本地个人跟海外个人，港交所的本地个人投资者跟海外个人投资者参与是非常低的，加起来大概只有18%，所以香港个人占的比例很小。
　　
大家看一下台湾，台湾的期权市场已经推了十几年，它的投资者结构是什么样的呢？台湾市场个人投资者稍微多了一点，超过50%多。原来刚上市的时候，个人投资者更多，可能占到60%-70%，现在机构已经慢慢做大了，这个图如果在十年前或者是八年前，大部分都是黄色的，台湾市场现在已经在慢慢的缩小，已经到了52%，各类机构证券自营和外资在逐步的增加。
　　
韩国市场个人投资者占比不到30%，有很大一部分是境外机构投资者跟信托、证券公司进行交易的，韩国市场最早也是个人投资者占据50%以上的交易量。但是随着市场的慢慢成熟，现在已经缩小到30%了，日本市场更是一个完全的机构化市场，散户很少大概不到10%的参与率。
　　
印度的股指期权非常牛，现在它取代了韩国排在全球第一，它的市场个人投资者占有率只有42%。
　　
美国市场是全球的老师跟老大，它的个人投资者加起来股票期权跟股指期权总和，股指期权个人投资者比较少一点，股票期权比较多一点。如果把股票期权跟所有的期权加起来个人投资者不到50%。
　　
大家可以看看我们国内的上证50ETF期权投资者结构，上证所刚刚公开的数据，个人投资者只占了37%，其余的是机构投资者跟做市商，做市商占了40%的交易量。所以说上证50ETF期权市场基本上是一个机构化的市场，其中37%的个人，上证所把数据拿开来进一步看一下，37%里面有20%的交易量来自于专业的团队。尽管那个帐户开的是个人户，但是交易的模式，交易的手法跟风控的手段还是纯机构的手段。所以说要去掉这20%，其实真正的个人在里面，纯粹的散户只有17%，差不多是这样一个比例。
　　
大家想想看，这样的产品投资者结构是不是在中国市场上是前所未有的，基本上散户已经很少参与这个市场了，基本上都是机构在参与市场。在这样一个投资者结构下面，它是什么原因导致的呢？它产生了什么样的结果，就是定价市场投资者行为产生了什么样的结果，接下来给大家看一下。
　　
是什么原因导致的呢？最主要的就是政策导向，我们的衍生品市场发展从中金所开始，有了投资者适当性制度，在期权上执行的更加严格和深入。所以要有三有一无，简单的说要有资金、有投资经历，还要有知识，考试要考90分才能开户，很多大户开了三四次说太烦了不开了，还有一无就是没有不良诚信记录，这是对未来中国衍生品市场发展最重要的一个影响，这个对投资者要求的制度门槛造成了后面的投资者结构。
　　
第二个重要的期权市场，我们期权市场引入了做市商，这个做市商基本上都是大型的证券经营机构。而且是排名比较靠前的，现在上证所有13家做市商在这里面是大型证券公司，未来可能还会吸收期货公司在里面作为做市商。他们占据了将近40%的交易量，大家可以看到投资者行为，就期权来说有一个很重要的方面，就是个人投资者的买卖跟机构投资者差不多，但是开仓卖的机构投资者是个人投资者的三倍。所以说从这点来看，期权市场卖方主要是机构，买方主要是个人。
　　
大家看一下交易目的，方向性交易只占不到20%，所以说80%是做波动率交易的，80%的人不关心市场怎么走的，这个市场是非常奇特的。接下来这样一个投资者结构，左边的是我们全球最大的股指期权标普500波动率的曲线，那边是上证50ETF的，所以说这个曲线基本上表明了，大家做量化的一看基本上没有套利机会。美国市场已经走了三十多年，我们市场不到三年的时间已经走过了美国市场三十年的时间，从定价效率来看。
　　
纵向来看，我们的市场并不是第一天就这样子的，我们刚开始的时候，我们的波动率曲线是比较坑坑洼洼，有很多的套利机会在里面。但是从去年到现在，你基本上找不到任何无风险套利的机会了。
　　
我们特地让我们的同事用电子眼扫某一天的价格界面，看看有没有三角套利或者是无风险套利的机会，扫了一下基本上没有，有个别的套利机会，也不够套利成本。所以说基本上做不了，没有这种套利机会，我们看看市场的波动率跟标的指数的相关性很有意思，因为2015年有很多散户参与，而且出现了超级大牛市，出现了保障的牛市。2015年波动率的相关性跟标的的相关性有40%的正相关性，说明这个时候我们的波动率是由做多的人驱动的，到了2016年以后，大家可以看一下基本上波动率跟我们的标的有很强的负相关性，这表明是什么呢？我们的期权市场对波动率的定价基本上是由看跌期权驱动的，这是市场净化非常好的方面。
　　
从另外一个角度来看，我们的隐含波动率跟实线波动率，隐含波动率跟实线波动率贴的比较紧，基本上是非常合理的定价，全球都是用隐含波动率高于实线波动率。对比一下权证市场，为什么它然后就没有然后了呢？就是这个原因，它到期前权证一钱不值了，它的价格还能炒的非常高，这是纯粹散户驱动的市场，大部分都是散户在买，我们的机构创设在卖，所以理论价格跟实际的交易价格差的非常远，出现了投资者的爆炒，这是两种完全不同的市场风格跟投资者结构。
　　
最后由于时间关系，我简单介绍一下没有这种无风险套利机会了，也没有这种韭菜可以割了，这个市场是不是可以给大家带来投资机会，是有的，这种投资机会要考虑所谓的风险溢价，不是无风险可以非常容易获得的，这个时候就拼大家的投资技术了，没有简单的做一做无风险套利来获利了。
　　
我给大家举一个非常简单的例子，而且这个例子三年下来都有非常好的表现。它靠的是什么呢？管理风险对投资策略和市场行情的把握，很简单，每个月操作一次买标的，然后卖看涨期权，投资收益怎么样呢？大家可以看一下这个图，投资收益在2016年有16%左右的收益率，标的基本上没涨没跌。但是策略有将近15%的超额收益，2017年标的有了比较好的涨势，这个策略能不能继续有比较好的表现呢？还是有的。

　　
所以说尽管这个市场没有这个，它收益怎么来的呢？奥妙就是这个图，我们隐含波动率跟实线波动率的差额，这个就像买大盘股跟小盘股风险溢价一样的，美国也是这样的。现在这种策略由于时间关系，我仅仅给大家简单介绍一下这个策略，有很多类似这样的策略。境外的交易所都把这些策略变成了一些指数公布，这些指数的收益率一般来说在大部分年份下能够超过标的指数，要么是指数增强策略，要么是配置的策略，当然它有风险暴露。
　　
最后，做一个总结投资者机构对市场非常重要，因为它决定了市场的定价效率，投资的行为，最后决定了市场的盈利或者是交易策略，你的投资利润从哪里来。决定投资者结构是什么东西呢？我们监管正在导向，还有我们设置投资者市场准入的标准，以及我们的产品设计和标的的选择都会决定整个市场投资的结构，未来我们交易所，我相信其他交易所，国内的交易所在未来过程当中培养机构化的市场一定是我们重要的任务，我们希望这个市场能够比较好的稳定起步，个人投资者我们不排斥，但是希望他在受到良好的教育以后逐步有序的进入这个市场，或者是通过在座各位的理财产品间接参与市场，这样我们的市场才能发挥好风险管理功能，为实体经济和资本市场做出更好的贡献，有更长远的发展，谢谢大家。

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