破冰重启：券商场外期权业务深度报告（中）

二、盈利方式：期权费溢价+波动率下降

券商场外期权业务中，个股期权利润率较股指期权利润率高，个股期权贡献了大部分收入。2017年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求，个股期权规模增长提速。下文将聚焦场外个股期权业务，从投资者、券商的角度进行解析。在卖出场外期权后，Delta中性策略的构建能够对冲股票价格变动风险，但仍面临波动率风险。券商利润来源于期权费对对冲成本之差，其中差异的关键在于标的波动率。若实际波动率与定价波动率一致，券商可赚取期权费溢价的收益；若波动率不一致，卖出期权相当于看跌波动率，若隐含波动率比实际波动率高，券商盈利。

1、场外个股期权：看涨期权为主

场外个股期权在标的、期限等方面均较灵活。区别于场内期权（国内股票期权目前仅有上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权，2015年2月9日正式上市），场外期权是非标准化的，买卖双方订立合约，期权买方有权利、但无义务在合约有效期限内以合约约定的价格购买或出售约定数量标的股票。期权买方需要为此权利支付权利金，而期权卖方向买方收取权利金并在买方行权时履约。（1）挂钩标的：券商场外期权挂钩标的包括股指、ETF、个股、部分境外标的等，目前主要是股指期权和个股期权；（2）产品期限：包括标准化期限和定制化期限。标准化期限以1-3月为主（1M：28天/35天；2M：63天；3M：91天），定制化可不限期，理论上不低于28天。

券商根据客户个性化需求进行定制，可实现主动管理、增加收益、T+0借券、对冲等目的。以主动管理为例，客户可购买看涨期权，利用期权的杠杆特性，大幅提高收益表现，若客户看多某个股标的，可购买看涨期权，只需支付期权费便可以参与100%本金股票的涨跌幅。

目前看涨期权为主流品种，分为价内、平价和价外看涨期权（执行价低于、等于、高于当前股价）。以某平价看涨期权为例，客户看好某股票，向券商购买挂钩该股票的看涨期权（执行价格为现价），名义金额为4000万元，期权费为8.1%，期限为三个月。客户需向券商支付初始期权费324万元（4000万元*8.1%）。在到期日，券商与客户进行现金结算（因期初已结算过期权费，不考虑期权费），如果期末观察日股票价格大于行权价，则到期收益率=（期末价格-行权价）/期初价格，否则到期收益率为0%。比如期末股价下跌4%，到期收益率为0%，则客户到期收益为-324万元（亏损期权费）；如果期末股价上涨30%，到期收益率为30%，则客户到期收益为876万（4000万元*30%-324万元）。在该案例中，可看出个股期权具有资金效率高的特点，支付324万元期权费享受了4000万元市值股票上涨的收益，相当于12倍杠杆，同时最大损失有限。

2、Delta中性对冲，但仍面临波动率风险

券商在场外市场向客户卖出期权后会面临风险管理的问题，国内券商一般采用Delta中性策略。Delta中性指不承担Delta风险，Delta风险指股价变动带来的风险。在理想的情况下，Delta中性策略的结果为股价的涨跌对券商收益完全无影响。Delta定义为价格变化与标的资产价值变化的比率，对于股票本身，Delta则为1；对于期权，Delta则为期权价格变化与标的资产价值变化的比率（看涨期权Delta处于0至1之间，平价看涨期权Delta为0.5）。中性策略下，券商组合（看涨期权短头寸+股票资产）的Delta为0，即不受股价变动影响。

Delta中性策略：因为标的资产自身的Delta值为1，因此对于每一个期权的长头寸，一种对冲的方法是持有-Delta数量的标的资产。举例而言，假设券商卖出一张欧式平价看涨期权合约（期权持有者有权在约定好的时间以执行价格购买100股股票），Delta为0.5，即股价上涨1元，期权价格上涨0.5元。券商可通过购买0.5*100=50股股票来进行对冲。期权头寸所对应盈利（亏损）可由股票头寸上的亏损（盈利）来抵消。例如，如果股票上涨1元（买入股票升值50元），期权价格上涨0.5元，券商的期权的短头寸损失0.5*100=50元，股票头寸的Delta被期权头寸的Delta抵消，称之为Delta中性策略。

若不考虑资金成本，期权Delta可理解为从期初到到期日股价大于期权执行价格的概率。因此如果是价内期权，相应的，初始时券商需要建更多的仓位，因为股票跌到执行价以下的概率更低。

以图14中平价看涨期权为例，券商构建Delta中性组合，包括期权短头寸和持有对应标的个股。因期权为平价期权，最初Delta为0.5。为构建Delta中性资产组合，券商同时买入2000万元市值股票；当股票价格发生变动使得组合（期权短头寸+股票资产）Delta偏离0时，期权Delta也发生变动，券商需要不断调整仓位（一般属于高买低卖型，因此产生对冲成本，随着标的股票的上涨，券商会不断增加对冲仓位，如果标的股票的场外个股期权在期限内无限上涨，此时对冲的仓位就是满仓；如果场外个股期权的标的股票出现了无限下跌，此时仓位趋近空仓），以确保在到期日能覆盖客户的收益；在到期日，券商平掉现货头寸，并与客户进行结算（期权结算支付金额=到期收益率*名义本金额）。若股票价格大于行权价，客户行权，比如股票上涨30%，则客户收益为876万元（4000万元*30%-324万元）；若股票价格小于行权价，客户不行权。

Delta中性策略的构建能够对冲股票价格变动风险，但仍面临波动率风险。一旦期权头寸处于中性状态后，接下来仍需考虑其他希腊字母风险，包括Gamma、Vega风险，其本质上均为波动率风险。对冲Gamma、Vega风险均需要价格与标的资产价格呈非线性的产品，例如期权。但因市场上难以找到价格合理并且合适的期权或其他非线性产品进行对冲，因此券商在对冲了股价变动风险后仍面临波动率风险。

3、若波动率一致，赚取期权费溢价

券商收入即为期权费，扣除全部成本后剩余为利润。券商成本主要为对冲成本，此外还包括资金成本、手续费、销售提成等。期权费有两种理解方式：

A．可理解为：客户的融资成本（相当于客户融资买入股票）+券商承担风险的成本（股票下跌风险）+券商的收益。对于期权费的确定，以平价期权为例，会以BS衍生的模型进行定价，在此基础上上浮一定比例。期权费率主要影响因素为股票波动率、期限长短等。波动率越大，期权费率越高。目前合约期权费率主要波动区间为5%-20%。

B．可理解为：对冲成本+券商收益。在构建Delta中性组合过程中，券商需要不断调整现货仓位，高买低卖股票，对冲成本来源于购买股票实际的价格与卖出股票价格之间的差额。

按照布莱克-斯科尔斯理论，在一个完美的对冲机制下，贴现后的对冲成本与期权理论价格应完全相等。因此，若不考虑资金成本、手续费等其他成本，且假设实际波动率与历史波动率一致，券商可赚取期权费溢价的收益。比如券商卖出某看涨期权，券商根据历史波动率进行定价，并在此合理价格的基础上上浮10%-15%，假设期权费设为4%，如果实际波动率与历史波动率一致，券商可以赚取名义本金的（0.4%-0.6%）。

4.若波动率不一致，实际波动率下降则盈利

券商实际的盈利模式为：所卖出期权的隐含波动率比实际实现的波动率高。影响期权价值主要有五个因素：标的资产价格、行权价格、到期时间、无风险收益率、标的资产价格未来波动率。在这五因素中，只有标的资产价格未来波动率是未知的，券商只能通过历史波动率或隐含波动率来预测股票的未来波动率，波动率的变化直接影响对冲策略的效果。Delta中性策略在对冲掉股票价格变动风险之后，剩余股票波动率变化的风险，卖出期权相当于看跌波动率，若隐含波动率比实际波动率高，券商盈利。

未完待续.....
温馨提示
* 场外期权业务是以服务实体经济为目标的，是以客户风险管理需求为导向的，不是用来作为高杠杆投机工具的。

*期权费是指期权买方为获取期权合约所赋予的权利而向期权卖方支付的费用。这一费用一旦被支付，则不管期权买方是否执行期权均不会被退回。

* 场外期权属于高风险产品！请确认您完全了解这些产品交易涉及的风险，在您风险随范围之内进行投资交易，以免您承受超负荷的损失，请勿投入超过自己承担范围的金额。

读完后记得要关注和分享哟~