股指期货交易限制降低了股票市场质量

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编者按：本文改编自作者与博士生梁巨方（现湖南大学金融与统计学院助理教授）合作发表在国际衍生品专门期刊 Journal of Futures Markets 上的论文。

　
　　在去年股市出现异常波动后的8月26日和9月7日，中金所先后两次对我国股指期货交易进行了一系列包括提高保证金、实现日开仓限制等措施，使股指期货的成交量急剧缩小。我们在本研究中所关心的问题是：股指期货的交易限制对于现货股票市场的质量起了什么样的影响？按照当时市场上颇为流行的说法，股指期货是股市暴跌的罪魁祸首，那么限制了股指期货的交易，是否提高了股票市场的质量了呢？

　　为了研究两次交易限制措施对现货市场质量的影响，我们采取了倍差法来排除其他市场因素的影响。倍差法的思想是，通过比较实验组和参照组之间的差异在事件发生前后的变化，来甄别该事件对实验组的影响。

在本文中，实验组是股指期货所对应的指数的成分股，参照组是通过特征匹配后挑选的非指数成分股。由于在7月6日，中金所就明确规定，套期保值客户持有的股指期货产品卖套期保值持仓合约价值，不得超过该客户持有的股指期货产品对应的标的指数成分股及对应的ETF基金市值，因此股指期货交易的限制应该只能对成分股的市场质量产生影响，而不会对非成分股产生影响。这样倍差法可以清晰地甄别股指期货交易限制对于市场质量的作用。此外，通过对数据的选取，我们的研究可以排除由于推出初期市场功能尚未完全发挥所带来的估计偏差，从而得出更准确的结论。

　　研究发现，在用倍差法排除了其他市场因素后，对应成分股的市场质量出现了显著下降，具体表现为：市场紧度（用买卖价差衡量投资者成本）、市场宽度（用成交量和换手率来衡量市场活跃程度）、市场深度（用一档、五档行情报单数额和Amihud非流动性指标分别衡量投资者的报单意愿和报单对市场价格的冲击度）、市场弹性（用高频方差来衡量市场价格与理想状态的偏离程度），在限制股指期货交易后均显著比非成分股变得更差。此外，9月7日的限制措施效果更明显，沪深300股指期货所对应的现货市场质量下降比中证500股指期货更显著。以上结论对不同子样本和不同数据频率都十分稳健。

　　那么股指期货交易受限为什么会导致对应成分股的市场质量下降呢？通过什么渠道影响呢？

国外文献有提出，期指与现货之间的套利行为可以增加现货市场的流动性，因此，此次期指交易受限切断了跨市场套利，从而损坏了现货的流动性。这种解释乍看起来颇有道理，但仔细一想就不太对。因为在期指交易受限之前两个月，市场上已经出现了巨幅负基差，在这种情况下要想进行期现套利就只有买期货卖现货，但是现货市场上当时不允许融券。所以，期现套利早在交易受限措施之前就不行了。那么，现货质量在交易受限之后的恶化就不可能是由于不能套利所造成的。

　　还有文献指出，股指期货可以降低做市商的持仓成本，从而降低买卖报价的价差。但是我国A股市场是电子撮合机制，没有做市商，自然也就没有持仓成本一说。最后，也有文献说是套保者不愿意交易造成的。套保者因为有现货上的多头头寸，需要在期货上空头来对冲风险。如果期货受限，那么在股市异常波动中就只能把现货卖掉以降低风险敞口，从而导致市场质量下降。初看这个也说得通，但是细想之下还是不对。理由很简单，套保者应该早在期货交易受限之前就不愿交易了。在存在巨幅负基差的情况下，套保意味着要承担很大的损失，或者说现货上需要极高的回报率才能弥补负基差带来的亏损，而这在股市异常波动中是不太可能的。因此，套保者在交易受限措施之前就已经没有积极参与现货市场交易了。

　　我们认为，期货交易受限导致现货市场成分股质量的下降主要是因为：股指期货受限后原先的阿尔法策略投资者没有成交意愿了。所谓的阿尔法策略是指在现货上有多头头寸，通过股指期货的空头头寸来对冲市场系统性风险，从而获得股票组合的超额收益即阿尔法。这部分投资者原先有股指期货可以对冲风险，所以还有动机交易现货。但期指受限后，突然暴露在巨大的下跌风险中，所以失去了持有现货的动机，从而导致现货市场质量的降低。

　　
我们的结论总体上表明，现货市场和期货市场是通过跨市场投资行为紧密联系在一起的市场。对其中任何一个市场的交易限制都会影响到另外一个市场的质量。因此，在决策和监管时，特别要注意市场之间的联系，不能孤立，而是要做整体分析，才能保证决策的科学性和监管的有效性。
　　在现货市场存在融券限制的情况下，股指期货可以缓解对现货的买卖空需求，从而使现货市场价格达到均衡状态，真实反映投资者对企业价值的判断。在限制期货交易后，虽然短期起到了稳定价格的作用，但是长期以损害了现货市场质量为代价。因此，我们建议，在市场趋稳后，应采取合理步骤恢复股指期货交易，使期货的风险管理功能和现货替代功能正常发挥，优化现货市场的质量，提高现货价格的信息效率和准确性，使我国的金融市场更好地为实体经济发展服务。

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