虽然在节假日港股大涨提振了市场信心，但节后股市仍略显平淡，日均成交额降到4000亿元以下，股指小幅反弹，上涨0.29%。风格上仍然小强于大，尤其中小板指当周上涨1.87%，而上证50指数跌0.34%。板块与题材方面，医药仍是难得的持续性热点，当周涨2.25%，银行等仍显疲态。 转债平价指数当周微涨0.1%，而转债估值较节前回升，买盘略有增多，转债指数当周涨0.16%。个券方面，万信延续强劲表现，当周涨6.54%，溢价率已经达到-11%的水平。随后为桐昆、金禾、国资及以岭，不过这几只当周成交额均未过亿。此外，无锡转债如期提下修议案，当周涨2.7%，江银下修成功通过股东大会，当周涨1.5%。
转债市场上的“恐高症”近期表现得尤其明显。目前已经有7只偏股型转债出现明显的负溢价。负溢价形成的原因我们已多次阐述，简单来说包括：1、转债尚未进入转股期，即便负溢价也没有直接的套利途径来进行纠正；2、正股本身短期涨幅较高，或转债投资者对正股本身略偏谨慎，从而对平价水平并不“信任”，形成了转债跟涨的乏力。 而在此时，我们要审视的是担忧背后是否隐藏着机会。我们注意到： 1、宝信和万信距离转股期已经不远，尤其宝信将在本月23日进入转股期。因此，虽然暂时没有力量来纠正这两只转债的深度负溢价（宝信7.25%、万信11.34%），但风险承受能力较强的“套利资金”应该开始给予关注。 一个现象值得投资者考虑，万信在周四公告有股东减持1500万股，而大宗交易记录显示，当日刚好有一笔1500万股的大宗交易、折价10%。但由于减持股东持股超过5%，根据减持新规，大宗的接盘方（记录显示来自泰然九路）需要锁定6个月方可卖出。但万信转债的折价率已达11%，6月25日便进入转股期，无论价格还是灵活性都比接大宗要强。换句话说，当前直接在二级市场上买转债，比接手股东的大宗明显更有吸引力（而股东大宗卖出由于量大、锁定时间长，往往已经做出了足够的让步）。 2、对于债券投资者该风险是否太难控制？绝对价位高、底部（债底）远是投资者不愿过多尝试这类品种的一个重要原因。在不少投资者眼中看来，这类品种已经没有太多转债“进可攻、退可守”的属性存在。 但我们在路演反馈中也提到，在一些权益投资者的眼中，由于折价的存在，这类品种进可跟涨（且进入转股期后溢价率终将归零）、退也有一定保护（大跌中跌幅小于正股），因而也受到认可。而债券类投资者风险偏好相对低，但在其已经具备性价比的情况下，可以考虑通过控制仓位或者及时止损的方式来将风险限制在可接受的程度； 3、转债转股的压力会把高企的股价带下来吗？这个问题实际与“面临赎回的转债是否将压制正股”类似。如去年我们对白云、歌尔的分析，正股本身的趋势才最为关键，转债转股抛压及稀释效应为次要因素（当然过高的稀释率或者原本就基本面不佳的情况另当别论）。 不过，需要注意的是拥挤交易的可能性。即在进入转股期之前几日过多资金涌入转债，并在进入转股期当日抛售正股，从而对正股形成较大的压力（类似分级基金的溢价申购套利）。例如2013年的东华曾在进入转股期的后两日出现类似问题。对于快进快出的投资者来说，这一交易性因素值得考虑。但目前这一问题尚不明显，而若出现这种现象，一个直接的表现是转债折价率的快速收敛，投资者届时也可以考虑兑现。 总结起来，结合当前的负溢价水平及进入转股期的时间，这些品种已经有较高的性价比。显然，对于具备风险对冲能力（可融券借到正股或者可以创设期权等衍生工具）的投资者来说，这些转债具备明显的操作价值（尤其宝信、万信）。而即便无法对冲，这类品种也具备另一种形式的“进可攻、退可守”属性，同时正股是结构行情中的胜者（尤其宝信我们从上市看好至今），相比诸多估值居高不下的老券性价比更高。尤其近期转债市场老券筹码逐步沉淀、主线模糊不清进而实际可操作的机会相对不多的情况下，投资者不妨考虑通过这类品种“出奇制胜”。但亦需要承认，相对而言这类品种的风险仍然更大，债券类投资者需要在考虑自身风险偏好的情况下控制仓位并设好止损。此外，如果在拥挤交易之下折价率快速收敛，投资者亦需考虑离场时机。 近期转债投资者表现出来的另一类担忧则是对于转股价下修的股东大会投票情况。江银转债的下修议案在5月2日完成了股东大会的投票，根据公告来看，投票结果几乎没有悬念，得到了99%的赞成票。转债在投票结果发布后的次日以99.8元跳空高开，同时也带动了情况类似的无锡转债。但此前转债价格中的反映并非如此，此前江银转债价位一致维持在96.5~97元附近，隐含股东大会通过的概率只有50%。 投资者在担心什么？从我们与投资者的交流来看，该转债的下修幅度悬念不大（毕竟公司在公告中已经说明将下修到20日均价、当日均价的孰高值），但对股东大会投票的结果有所保留。而原因一方面在于排名靠前的股东都持有转债（是否减持仍未知），无法参与投票。另一方面则是以往也有下修未通过的案例（民生、唐钢、澄星）。 我们认为，江银、无锡的情况与此前下修未通过股东大会的案例存在本质区别。此前民生管理层与股东方面的分歧由来已久，在下修议案的董事会投票中，该议案收到了两个弃权票，这也是该转股价下修最终被股东大会否决的最直接线索。澄星的情况更为复杂，当时主业磷化工品价格处于下行通道，市场情况也并不理想导致其股价一跌再跌。相比提出下修议案时的股价，股东大会时的股价已经跌去25%，加大了股东对于股权摊薄的反感。此外，其回售截止日仅比股东大会晚一天，当时转债居高不下的价格，给予了发行人信心（认为不会出现太多回售）。最终，股东选择投出了反对票。 简单来说，从以往未通过股东大会的案例来看，股东因持有转债而不能投票并不可怕，可怕的是投出反对票（或者弃权票）。而在主要股东与管理层分歧不大、股东本身也不反感下修的情况下，下修议案的通过概率仍然较高（但江银的价格隐含出的担忧显然比民生还大）。特别是中小股东一般极少参与投票（并非会被计入“弃权”，而是不计入总数），在不存在明显反对下修的主要股东的情况下，上市公司对此应有掌控力。而我们在此对这一情况特别说明的意义在于，未来的博弈中，市场对于下修概率的预期可能仍有反复，尤其对于类似江银这样下修幅度不存在疑问品种来说，其中可能蕴藏获利的机会。 上周股市总体延续较为沉闷的表现，初步呈现筑底特征。市场并不活跃，尤其从成交量上看，由于中美贸易谈判等因素，资金似乎在小长假后并未回流股市，观望情绪浓厚。而市场热点依然贫乏，医药基本上是市场唯一具备可持续性表现的热点，煤炭、钢铁商品价格大涨，却没有迎来股价上的回应。好的一面是，情绪孱弱、成交低迷，市场初步呈现了筑底的特征。但贸易摩擦等不确定性事件仍在，市场缩量企稳的时间还不长（尤其50指数上周跌幅仍超过2%、两市跌停股数量依然较大），我们仍需继续等待趋势完结的信号，尤其是大盘指数的止跌企稳。 而与股市相对沉闷对应地，转债市场近期机会也相对较少。同时，由于供给尚未实质恢复（此前有年报数据、业绩分配等问题），转债市场筹码沉淀、尤其老券估值居高不下的问题尚未解决。我们自二月以来，对转债市场始终建议保持中性仓位，对市场总体回报的预期偏淡，关注个券机会（主要是新券）。目前总体仍保持这一看法，耐心等待更好的机会出现（股市更为明朗或转债供给恢复、估值压缩）。好消息是，随着上市公司逐渐完成业绩分配，转债供给恢复可能已经不远。而如果市场进一步企稳，发行人股价的20日均线与当日均价逐步靠近，发行也将更为顺利。在个券选择上，我们近期强调，对于意在增持的投资者来说，成交活跃、估值合理的新券，将是未来操作的重点，而老券也应避开筹码沉淀较为明显的品种。此外，前述的两类机会在这一阶段值得关注。 【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】 【转债/公募EB拟发行跟踪】 上周新公告了6个转债预案，包括交通银行（600亿元）、财通证券（38亿元）、鄂武商A（20亿元）、广西广电（14.6亿元）、凯乐科技（11亿元）和金圆股份（12.1亿元）。 【私募EB信息追踪】 上周无新增私募EB预案。
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