股市继续在分化中走强，股指仅在周一收跌，随后又迎来4连阳，当周上涨1.72%。成交量略有放大，两市日均成交额达到5500亿元附近。结构分化明显，在银行股等带领下，上证50上涨3.29%，而创业板指当周则下跌3.22%。板块方面，大金融独占鳌头，尤其银行当周涨幅达6.43%，而TMT、食品、有色等板块跌幅超过3%。 得益于大盘品种占比较高，当周转债平价指数上涨2.23%，而转债估值则继续拉升，涨幅甚至高过正股，达到2.28%。其中，银行及券商转债分列涨幅榜前三位，随后为我们相对看好的金禾、国贸及上周提示机会的宝武EB。
【专题：机器学习的视角看转债市场估值分化】 近期，转债个券估值分化愈发明显，一部分似乎已经活在牛市，一部分甚至还处于历史的最底部。从我们的数据上看，这种现象在中等平价的转债中尤其明显（平价水平在85-115元之间）。在此，我们对这一现象进行简单探究。 逻辑上说，这一分化是股市结构行情在转债市场上的映射。开年第一周的开门红之后，市场重新回到结构行情的轨道上，个券分化依然明显并且深入人心。而近期公募股基的热发对这一预期的延续又有所强化。此外，我们上周的路演反馈中也提到，转债的投资者群体已经明显多元化，权益类的投资者广泛参与其中，边际上也将正股的预期带入转债市场。总之，转债估值中反映的还是对未来股市结构市的预期，“优质”品种享有溢价。 为了更深入的观测、理解当前市场的估值，我们不妨借用机器学习的方法，以机器的视角“拆解”当前的估值分化。经过比较之后，我们选择用“模型树”去理解当前转债市场估值（溢价率）。这个方法的原理并不复杂，核心在于对复杂的数据进行拆分，然后分别建模，关键在于“拆分”即建立“树”。进一步说，如果数据集拥有若干自变量以及一个因变量，则选择对数据分割效果最好的自变量将数据一分为二，再对子数据集延续这一操作，直到子数据集满足一定的要求（例如子数据集已经能用一个简单回归模型较好解释）。当然，这一方法并不是学习效果最好的方法，但其强在容易理解，结果直观，从而达到帮助我们理解市场的目的。这里需要再次强调的是，复杂的模型从来不是我们的目的，在影响因素众多、博弈复杂的市场下，更多还是借助模型来理解市场，不宜本末倒置。 我们将转债平价、债底、收益率、正股业绩近3年复合增长率、P/E、波动率、重仓基金数、卖方看好数（买入+ 0.5 * 增持）、转债信用等级等作为因变量，将转债溢价率作为自变量载入模型以生成模型树（数据截至周四）。此外，为了防止过拟合等问题，我们进行了较多“剪枝”操作，不影响结果，在此不赘述。从结果上看： 1、第一个分割节点来自转债平价，分界点在75元附近，即模型认为平价低于75元的偏债性品种的定价模式与其他品种拥有显著差异。而对于低平价品种，模型没有进一步的有效分类； 2、在平价高于75元的群体中（当然多数品种在这个区间），模型给予了进一步的分类，这一次分割节点来自基金重仓数，以2个为界（重仓基金数）； 3、其中，重仓基金数大于2个的转债，又被再分为两组。这次分组的节点变成“卖方看好数”（如前述，我们简单处理为买入 + 0.5 * 增持），分界线为4.5个。但值得注意的是，如果卖方看好数小于等于4.5元，其最终的定价模式与重仓基金数小于2个的转债差别不大，因此可以归为一组。 为了更加鲜明直接，我们将模型分类结果总结如下图。简单来说，经过初步处理和“剪枝”操作，转债被分为三组，即低平价组（平价75元之下）、优质组以及其他组。以溢价率来看，这三组品种的定价模式有着显著而直观的差异（见下图）。其中，低平价组基本以绝对价位、条款博弈来支撑，其他中高平价券组仍遵循着传统的模式（即平价越高、溢价率约低），优质中高平价组的溢价率似乎对平价不太敏感，溢价率多处于同一档次（但平价超过120元后，溢价率也开始归零）。 有何启示？ 1、低平价组显然还活在另一个世界，相对而言仍是估值调整空间相对较大的一个群体。进一步观察我们还看到，这类品种的收益率对正股平价已经不敏感，意味着正股的阶段性反弹不应带来转债价值上的提升，如果现实中出现拉升，我们仍以离场的机会看待。同时，这类品种的收益率对转债信用等级不敏感（或者说对债底的高低也并不敏感），例如山高EB的收益率与洪涛、皖新及海印等还在一个档次，存在纠正的空间。 此外，如前所述，条款博弈预期对这类品种的定价也有非常明显的影响，例如天集、江南的收益率已经偏低。但如我们近期讨论，这类品种的条款博弈预期已经非常充分甚至过量，并不值得放手一搏。 2、中高平价组以重仓基金数和卖方看好数为分界点，虽然与直觉略有不符，但也很容易理解。买方对正股的看好多数能够体现到持仓上，而敢于重仓持有正股也自然容易关注到相应的转债。而一些正股由于规模相对小，或者由于基金持仓披露时间间隔的问题而没有体现到基金持仓中，此时“卖方看好数”成为一个有效补充。 但至少从溢价率反映出的结果来看，当前的市场是“看好的人多”就给高溢价。对于正股基本面、估值等反映得并不完全，依然存在挖掘空间（例如我们自12月看好至今的国贸并不在“优质组”，但实际表现很强）。此外，“重仓基金数”至少对于股票来说并不是前瞻性指标，甚至可能会出现反作用力，预期过于一致时仍需警惕。 3、对于转债市场估值的分析，简单平均（或者加权品种）对估值水平的刻画效果减弱，未来不妨以上述分组来观察。例如以“优质组”的溢价率、平均绝对价位来观测市场对正股上涨预期的透支幅度。尤其是，对于正股尚未上涨到位，但转债价位先行逼近130元的品种，风险收益已经略显不对称，应当开始关注离场时机（毕竟无论正股资质如何，转债平价超过125元，溢价率都基本归零）。而“其他组”如果也启动拉溢价模式则是市场进入补涨期（可能也将是上涨末期）的标志，也值得关注。 4、对于新上市的品种而言，预估上市价位也迎来新模式。传统上，新券上市价位更多以规模、平价相近的品种作为参考，再根据正股吸引力、条款等，进行相对定价。但一方面以前个券溢价率分化相对小，同时“正股资质”这一概念不容易量化，因而同等平价、规模品种的溢价率、价位就是至关重要的参考。而当前市场环境下，给新券预估价位时，不妨先以上述方法进行简单分组，再加上基本面、估值等因素的考虑进行定价。当然，新券上市初期预期的一致性相对较弱，至少在转债市场上还需要一段时间来形成，此时是寻找相对机会的重要时间段。 无论如何，转债估值在分化中反映了对正股的预期，而在预期过于一致的情况下，择券的难度也稍有提高，机会相比12月时明显减少。但在结构市中，更不应反过来去“抄底”弱势品种，机会可能更多还是存在于优质品种上市或短期调整、以及正股不差但阶段性被忽视的品种。此外，对于承销商来说，优质品种暂不足虑，但正股情况稍弱的品种，在平价接近100的情况下都难保不上市破发，或许有必要向发行人争取更好的条款设计（例如回售保护期和票息）。 股市方面，股指看似重新回到了上行通道，但结构分化依旧明显。上周股市继续在分化中走强，以银行为代表的大金融领先，而包括消费、TMT、有色等等再内的诸多板块则出现了大幅调整。我们近期观察到，股指已经填补了去年年末大幅调整中形成的低谷，如今趋势已经基本修复，很可能再度回到此前的轨道当中（投资者应当对于少数板块指数大涨，另一部分指数大跌的情况并不陌生），强者恒强。当然，这也意味着，基础逻辑变化不大，虽然近期指数表现不差，但全面的Beta属性机会期待值同样不高，继续在指数慢牛的过程中寻找结构性机会。 而在结构上，新增资金来源比较明确，一是前期同类产品业绩强劲，近期得以大卖的股基（及混基），从而产生正反馈效应和强者恒强表现；另一个资金来源则是海外资金。因此，在这类资金的推动下，市场可能延续此前的运行方向甚至有所强化。不过，选择权重股已经成为市场的一致预期，加上演绎了如此长时间，是否已经存在拥挤交易，也需要投资者提防并做好预防准备。在从趋势上看，实际上大小并不是最有效的决定因素，盈利（及盈利质量）可能是更关键的要素。例如，中证红利潜力指数在过去250天内打败了所有宽基指数和其他中证策略指数，未来可能依然保持强势。 转债估值继续拉升，目前来看，转债估值走到了怎样的水平？以下图来看，转债市场总体估值水平移至与13~14年接近（但偏靠上）的水平，在历史中显然还不算高。但如前分析，在估值连续拉升、个券分化加大的现在，可能需要关注优质品种的估值水平。以下图来看，当前“优质组”的估值水平（平均103平价，13.5%溢价率）已经脱离了此前略偏便宜的区间，与历史相比已经处于正常的范围之内。当然，相比于去年8月等时间段而言，当前即使是优质品种，其溢价率也并没有过高，尚未大面积透支正股上涨预期。而对于股票（或混基）投资者而言，以当前溢价率水平以及转债条款给予的保护性而言，性价比已经稍逊于直接买股票。 另一个值得关注的信息，是基金对转债的加仓进度。上周的路演反馈中，我们提到，虽然我们建议的去年12月底转债低吸的机会相对明确且把握起来难度稍小（相比5月），但至少以债基来看，把握住机会的依然是少数。背后的原因除了对行情的判断及个券的选择外，负债端的控制以及操作习惯也是关键决定因素。而随着转债估值的抬升，债基的加仓进度也再度成为值得跟踪的一个变量。从我们测算的情况来看，在开年转债市场大涨的激励之下，不少机构右侧入场，如今仓位已经有了比较明显的提升。但好在总体仓位仍不算太高，距离去年7、8月时的水平尚有空间。 上周询问是否要追涨的投资者明显增多，“正股上涨-估值提升”这种正反馈效应在历史上不少见。一季度债市看似仍是票息行情，债券投资者有动力通过转债比拼弹性和排名。因此，一旦转债市场出现较好表现，无论后市判断如何，都会有投资者主动或被动的增持。而我们在此前曾多次阐述过，转债市场毕竟规模有限，供给弹性弱，需求扩张就会表现在估值提升上。不过，这种正反馈效应的力度取决于投资者对股市行情的判断，是趋势性的、结构性的还是阶段性的。第二要看后续的供给节奏，短期放缓，但中期仍处于扩容通道当中。结合对股市结构性行情和供给节奏的判断，我们倾向于这种正反馈效应可能会较为温和。 总体上，对于转债市场，我们12月初判断“低吸窗口徐徐开启”，建议收集筹码并给出了个券上的建议，目前来看无论时机还是择券都得到了充分的印证。往后看，股市可能重回此前股指慢牛、结构剧烈分化的轨道，市场在相对有限的系统性风险下继续寻找结构性机会，盈利（及盈利质量）仍将是主导因子，甚至继续强化。对于转债估值，目前已经快速恢复，尤其优质品种在略显一致的预期之下，估值有了更为明显的抬升。正股上涨预期在转债估值当中已经得到了较大程度的反映，这给择券带来更大难度。但综合前述分析，优质品种的正股上涨预期暂未被转债估值所完全透支，以踏空追涨进度来看也还有一定空间。而我们上周也提示，宁行的高价上市，既是对市场需求的验证，也容易触发“转债指数上涨—>相对排名投资者被动入场—>继续上涨”的短期正向反馈，目前看也得到了印证。因此，结合股市和转债估值的情况来看，我们保持近期的观点，市场尚未来到兑现的时间点，继续持有优质品种享受战果，重点仍是我们相对看好的二线蓝筹、白马。兑现部分正股趋势一般或基本面等方面存在瑕疵，但转债借机拉估值的品种，并等待新券。随着行情的演绎，从容低吸的窗口已经过去，追涨需要控制仓位，对交易能力和择券能力的考验更大。 【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】 【转债/公募EB拟发行跟踪】 上周常熟银行转债发行，为新年以来首只转债。没有新转债预案。 审批进度方面，康泰生物（3.56亿元）得到核准批文。高能环境（8.4亿元）转债方案过会。 【私募EB信息追踪】 上周3个新增私募EB预案: 1、惠尔明（福建）化学工业股份有限公司：正股惠尔明，规模0.2亿元，承销商为华林证券； 2、江苏常发实业集团有限公司：正股雷科防务，规模13亿元，承销商为中信建投； 3、杭州浩天物业管理有限公司：正股东南网架，规模4亿元，承销商为光大证券.
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