“大宗+期权”是定增减持新模式！对冲6个月锁定期风险有方案...（附案例说明）| 定增并购圈

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导读近期随着阶段性解禁小高峰到来，定增基金退出需求高涨。受减持新规影响，目前采用传统大宗减持方案，接盘方开价显著降低，交易较冷清，由此催生新型减持模式——引入期权的大宗减持方案。（文末后附减持案例介绍！）

业内人士提示，此类减持新玩法含“隐蔽杠杆”，需严防触碰“杠杆红线”。

传统大宗减持折价幅度增加

7月最后一周迎来解禁小高峰，定增解禁市值337.48亿元，环比增加44%。解禁潮推升定增基金退出需求。减持新规出台后，定增基金快速退出多依赖“大宗减持”，而传统大宗交易模式需要基金付出较高折扣。

所谓传统大宗交易减持，是指减持方一次性以一定的折扣将股票转让给接盘方，接盘方支付资金并承担持有期间股价波动风险——减持新规规定，大宗交易接盘后需锁定6个月。

“他们一开始要价9折，后来降到8.8折，我们还在观望。如果降到8.5折就可以签合同。”大宗交易圈一位资深人士告诉中国证券报记者。

根据5月27日证监会发布的减持新规和沪深交易所出台的细则，定增基金限售期满后一年内，通过集中竞价只能减持所持股份的50%。若通过集中竞价减持，定增基金完全退出的最短时间比新规出台前增加了一年。若想快速退出，必须通过大宗交易。

不过，新规出台后，大宗交易接盘方接盘之后需锁定6个月。而对于习惯“快进快出”的大宗交易人士，新增的6个月内波动性如何定价则成了问题。

上述大宗交易人士在业内以快速转手著称。减持新规出台前，头天拿到的股票，多数情况下第二天就能卖完。由于转手快，接盘基本面可观的股票可以给到“9.7折或9.8折，股价走势好还能溢价接盘。”但新规出台之后，刚解禁的定增股，即便股票的基本面没有问题，目前只能出价8.5折。

据统计，4月、5月、6月低于9折的大宗交易数目分别占比12.1%、11.57%、10.56%。7月低于9折数目占比上升至14.1%。

中国证券报记者从多方了解到，目前基本面情况较好的股票，限售期满，减持方开出的价格多位于8折至9折。南方某公募基金投资经理表示，减持方的议价能力取决于其前期的盈亏状况以及减持方资金状况，急需资金周转或前期浮亏较多的减持方议价能力较弱。他表示，只有资金非常充裕的机构、对手中的股票非常有信心，才会选择一年后通过集中竞价完全退出。目前，到期定增基金的大宗减持需求较强烈。

但接盘方开出的价格偏低，故交易相对冷清。减持方和接盘方均在探索新型减持方案。而退出困难已经反馈至发行端，目前定增场内资金大幅缩减，发行项目折价幅度增加。上述投资经理表示，最近谈项目明显感觉发定增的公司更愿意配合投资者。

需严防触碰杠杆红线

某券商新近推出的定增减持方案中主推“大宗+期权”，此类方案获得接盘机构关注。业内人士表示，期权等衍生工具自带杠杆属性，使用时需严防杠杆红线。

该方案的具体做法是，接盘方设立资管计划，通过大宗交易受让定增产品所持有的全部定增解禁股票。定增产品卖出所持有的股票获得资金。为对冲风险，接盘方和减持方签订期限6个月的场外期权合约，行权时间为6个月后。接盘方通过期权来对冲接盘后6个月锁定期内股价波动风险。

北信瑞丰基金管理有限公司专户投资部负责人何龙表示，通过大宗交易减持的方案有三类。

一是接盘方以一定的折扣一次性接手定增解禁股票。
二是类代持方案，减持方卖出后签订兜底合同，6个月锁定期内解禁股票由接盘方持有。前两类方案中锁定期内股价风险由接盘方独自承担。
三是“大宗+期权”方案，接盘方接盘之后可通过期权对冲6个月锁定期内股价风险。

上述券商相关人士称，由于锁定期股价风险得以控制，三类方案中第三类方案接受度最高。目前券商、私募中尝试者众多。不过，此类方案需严防“杠杆红线”。

2016年7月证监会修订的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（简称“新八条底线”）禁止股票或者综合类结构化资管计划杠杆超过1倍。上述券商人士告诉中国证券报记者，依照“新八条底线”杠杆比例不超过1倍的要求，交易方案中期权保证金比例必须等于或高于50%。

一位采用此类模式的券商人士告诉记者，近期监管方询问过其交易方案中期权的保证金比例。他表示，期权中的杠杆较隐蔽，但接盘方不可因此存侥幸心理。

业内人士表示，除期权的杠杆比例不能踩线，结构化定增资管计划的接盘方和减持方还需绷紧另一根弦。“新八条底线”实施之前设立的结构化资管计划中不少杠杆比例超过1倍，按照“新八条底线”此类资管计划到期后不能按照原来合同直接续期。

上海某券商人士告诉记者，近期其所在机构管理的高杠杆的结构化资管计划到期，但标的股票解禁后，按照减持新规不能立即通过集中竞价完全退出。他们准备先通过集中竞价退出一部分，用获得的资金支付优先级，从而把杠杆比例降到1倍以下，以合乎“新八条底线”要求，再寻找大宗减持接盘方。不过，上述券商人士表示，目前尚未从监管方获得关于这种办法的明确意见。

一家排名靠前、定增减持需求强烈的券商表示，虽然场外期权在对冲风险方面具有灵活性，但是尚不明确“大宗+期权”模式的政策障碍。尽管这种模式操作上接盘方接受度较高，但目前该机构暂未采用。

股份减持解决方案之一保护价减持（减持概率高）

方案概述：客户期初将拟减持股票交给Z券商，约定在未来一段时间内，按照[最低价，最高价]的目标价格区间减持股份，以实现股价下跌风险的对冲，期末Z券商将减持资金返还客户。

客户需求：客户减持目的明确，一段时间内必须完成减持；客户减持股票数量较大，希望规避减持周期中股票的下跌风险。

适用情景：国企客户无法折价大宗减持股票；保护价减持提供折价大宗减持的替代方案，实现高效率获利了结；定增客户希望获得更高的减持价；客户参与的定增项目锁定期到期，折价大宗减持时希望获得更高折扣率，并且希望在减持周期中享受一部分股价上涨收益。

产品功能：约定减持周期，确保期末实现减持；锁定减持价格区间，保护股票价格下跌的风险；一般可实现高于折价大宗交易减持价的减持效果；为客户保留一部分股价上涨收益；可以在交易之初预支大部分减持资金，相当于在减持结束前实现高质押率融资。

具体案例介绍

客户参与某股票定增项目到期，计划在1个月内减持2亿市值流通股实现获利；市场上大宗减持业务最高折扣通常不超过96折。

交易流程

期初：客户通过大宗交易以收盘价将拟减持股票卖给Z券商，获得90%的减持资金；10%的减持资金作为合约保证金在Z券商留存；客户与Z券商签订1个月期结构性合约，约定1个月后合约到期，减持价格区间为期初价格的[97.5%, 102%]。

期间：Z券商在二级市场进行买卖股票，以实现保护价限制的股票减持；

期末：期末时合约结算剩余资金，使得，
如果期末价格高于102%，客户实现以期初价格的102%减持；
如果期末价格处于97.5%和102%之间，客户以期末价格减持；
如果期末价格低于97.5%，客户实现以期初价格的97.5%减持。

上述方案完整版，请加入社群跟相关工作人员咨询了解，本文综合中国证券报等，经定增并购圈综合编辑整理。

项目信息
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