商品期货——农产品总序

从商品期货开始研究，是因为商品价格影响因素相较其余金融产品更为简单。金融产品价格走势讲究“三碗面”：基本面、供需面和市场扭曲层面。其中最简单的当属农产品，凡事从易到难能便于抓住机理，进而某一层面触类旁通。如果由宏观开始，看似从局触发，实则胡子眉毛一把抓，容易忽略关键。

以农产品为例，它的基本面由信贷周期、货币政策等宏观环境因素决定，剩下的便是供给需求和市场扭曲。农产品作为日常必需品，其需求基本不受经济周期影响，而供给却受到诸多限制：种植周期、气候影响、政策错配等。这些因素导致农产品的供给端无法像工业品那般，通过工厂集中开工，迅速提高产量。所以对于农产品而言，大的行情在供给端；对工业品，行情出在需求端。

市场扭曲层面，就好比是有人的地方就有江湖。金融市场也不例外，由于期货采取的规定日期交割，这里成为了资金博弈的重灾区。Squeeze，trick，cheat目不暇接以致习以为常，在实物交割的商品期货方面，移库诱仓更是家常便饭。只要让对手了解到你的仓位，那么你就离Out不远了。无论是大名鼎鼎的silver brothers、储铜刘、锤子滨中泰男以及伦敦鲸等，无一不是被对手盘发现仓位直接抓住机会Squeeze掉。

这里值得一提的是不要以为只有实物交割才容易被逼仓，即使在流动性充裕的国债期货市场，也存在利用衍生品期权和交易所的部分期限价差BUG来squeeze掉对手的案例。突然想到今年上马的原油期货，BBG的统计数据显示目前国内的交易依然是短线炒作为主，留仓时间很短，算是交学费阶段。若贸然放国外这帮“狼狗”进场，后果可想而知。

言归正传，说的这么多，就是想说明期货市场中市场扭曲层面的程度非常深。这样就导致小散们的交易标的恰好是做市严重的产品，哪怕你TA冠军，亦或Researcher之王，都可能被坐市商逼到底裤脱光。为何？因为市场扭曲可能存在很久，且对手方能垄断现货渠道及足够的政策资源。只有对方“偶遇天灾人祸，且固执己见不砍仓”，才能较高的风险收益比。人的经历是有限的，研究这样的商品是不划算的。国内的白糖素有“妖糖”的美誉，广西的糖业公司具有极强的政治影响力和现货市场控制能力，就属于典型的做市商交易。

为了更好的说明价格变化趋势，本文引入Keynes在《通论》中阐述的预期理论，这一点笔者甚为赞同。“预期是影响供给和需求的关键因素”，对于农产品而言，相较工业品其短期需求并不产生明显变化，主要和人口结构有关，那么预期将是改变投资的核心因素，而投资将影响供给。简单说就是如果农民预期某商品将升值，便会扩种该作物，并影响未来供给。

作者从基本面、供需面和市场扭曲入手研究，当市场扭曲程度严重违背基本面及供需面（市场情绪扭曲、期现价差扭曲等）、或基本面和供需面存在较高的边界预期变化(the margin change of expectation)时（供给预期失衡），可提供最佳风险收益比。本文所定义的边界预期变化是指单位商品投资预期变化(per unit change in the expectation of the investment)对单位商品价格变化(per unit change of price)的比值，或者说生产投资预期和价格变化呈现弹性失衡，供需曲线表现为刚性。所有产品具有不同的产生成本，以石油为例：沙特的油质较优且生产成本极低，无论原油价格如何变化，都在沙特生产成本之上；而委内瑞拉高品质原油的生产成本则较高。当价格由低上升至超过后者生产成本后，后者将投资扩建加大生产，而当全世界生产能力最大时，供给曲线表现为刚性，此时产量基本不随价格升高而升高，进而生产投资预期和价格变化比值先升高后降低，直至趋近0。当价格从高到低时，同理，当价格足够低时（油价略高于沙特开采成本），此时除沙特外，供给端出清、供给曲线表现为刚性，产量基本不随价格降低而降低，进而生产投资预期和价格变化比值先升高后降低（注意，这里价格变化和预期变化均为负数，故依然先升高后降低），亦直至趋近0。这里提供几个边界预期失衡的判定因子：

一、种植面积与价格变化的比值
种植面积是最能体现农业种植者的投资预期，同时种植面积也将在未来数年的产量上有所体现；当价格持续走低时，打击农民种植积极性，弃种/扩种、改种体现出极端的情绪变化，若此后价格继续降低，将引起价格与种植面积的刚性失衡；反之亦然。

二、收购/储存意愿变化与价格变化的比值
当价格持续走低直至低于收储、存储成本时，将打击收储商和储存商的参与积极性，此后如果价格继续走低，将引起价格与收购、储存之间的刚性失衡；反之亦然。收储商弃收/抢收，储存商的弃储/满储均体现出市场中游对农产品的极端情绪变化，若此后价格继续降低，将引起价格与收购/储存的刚性失衡。

三、种植气候所造成的单产变化与价格变化的比值
农业是个靠天吃饭的行业，从播种到收获极易受到气候影响。如果某年气候变化导致单产变化，可通过预估单产变化率对价格变化进行估量。若气候对单产影响的变动与价格变动相较，比率较小甚至扭曲，则表明市场扭曲层面的极端情绪，亦表明边界预期失衡。

四、生产成本与产出所得间差值及年限
农业生产成本主要包括土地租赁、种子购买、水电化肥、人工采摘等，产出所得主要包括售卖、补贴所得。当入不敷出的情况持续2年后，农民可能采取弃种或改种的方式制止亏损。当生产成本常年高于/低于产出所得，或生产成本严重高于/低于产出所得时，边界预期失衡更甚。

五、期限yield curve
近期与远期的曲线价差反映了市场的情绪状态，价差过高提升商品套保情绪。一般的，价差走廓表示远期产能不足，是一种去库存表现；反之亦然。当库存状态到达极端时，curve逆转。

六、国际产业格局
这里体现在两点，一是当下国际产业发展状态，二是所处经济周期状态。对前者，当各国普遍处于去库存阶段时，表明各国政府预测未来价格下跌将引起严重的行业压力，进而通过政策扭曲将种植面积下降，同时抛储去库存。反之亦然。这需要研读各国行业协会的阅读报告意见来揣测政策预期。
对于第二部分，当经济周期逆转时，边界预期失衡更甚，这是由于需求端变化引起产业格局变化。国家行业协会的存在，使农产品价格倾向于滞后于期现价差曲线(Behind the curve)，如同各国央行倾向于behind the curve的原因一样，屈从于政治压力进行价值牺牲是政客的天生使命。这是因为行业协会为保护现货商利益，更倾向于将去库存和补库存时间延长。政策扭曲也是行业基本面的一部分。

以上便是农产品行业总序。
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