机构抱团股次年表现如何？——量化择时与资产配置月报

分析师：张青执业证书编号：S0890516100001
分析师：贾依廷执业证书编号：S0890520010004

1. 本期专题：机构抱团股次年表现如何？
近年来，伴随资本市场一系列顶层制度设计、市场微观结构的演变，以及宏观经济环境与上市公司不同板块间企业盈利强弱对比的变化，机构持股的一致性日益提升，从而导致机构抱团现象显著。我们构建了一个指标，用于衡量机构抱团程度，即对各个主动管理权益型公募基金每期财报披露的重仓股取并集，然后用当时全部A股的数量去除以取并集后的机构重仓股数量，该指标值越高，说明公募基金重仓持有的个股重合度越高，从而一定程度可以说明机构抱团程度越高。
可以发现，自2017年以来，机构抱团度呈现逐步抬升的趋势，2020年3季度末，该指标值为2.43，其含义为机构重仓个股的数量占当时全部A股的约41%（即对2.43求倒数），而最高时，占比曾超过65%（2016年3季度末）。
为什么当下会呈现较强的机构抱团现象？这可能跟当下的海内外宏观经济环境有关，确定性溢价的提升，导致机构投资者纷纷持有盈利前景明确、政策明朗的板块，同时注册制推动资本市场的扩容，小盘壳价值下降，大量个股被边缘化，也间接导致机构抱团程度的提升。

岁末年初，是机构布局来年行情的重要时点。此时，投资者往往对机构抱团类个股格外关注。因为机构抱团股往往是上一年度的热点板块，人气爆棚，行情涨幅较大，恐高心理下，投资者难免会担心机构可能对热门股进行仓位调整，从而引发下一年度这类个股的跑输大盘。那么真实的历史情况如何？机构抱团股来年是否一定走弱？本期我们对此进行研究。
我们基于公募基金季报重仓股数据，首先对机构抱团个股进行定义。一是要求参与的基金数量不能过少，我们设定为5只以上；二是要求最近1个年度有显著的资金涌入，因为有些大市值类个股，机构出于控制行业偏离需求，可能一直会有很多家机构持有，但并见得说明机构对这类个股十分看好，如银行板块，而机构抱团的行为。实际上体现出的是机构集中对某类个股看好的主观意图，故我们要求过去一年(四期)机构持仓在个股中的占比均值超过之前两年(八期)占比均值的50%，且当前机构对该股的持仓市值占比要在5%以上，也即，既要求当前持仓占比高，同时占比相对于过去有所提升。
我们于每年末进行统计，重点考察机构抱团个股，和非机构抱团个股来年的收益差异，我们通过这两类个股中，各自跑赢下一年wind全A指数的个股占比（简称胜率）来进行比较。
从统计结果来看，大部分年份机构抱团个股相对于万得全A胜率均高于非机构抱团个股，平均胜率为42%，而剩余个股历年平均胜率仅为25%，也即多数年份下，次年机构抱团个股并没有出现明显的反转现象，反而具有一定的延续性。但也有例外，典型如2014年，年内行情发生剧烈的大小盘风格切换，导致2013年末机构抱团个股该年表现不佳。
根据2020年的机构持仓情况，机构抱团持股主要分布在商用车、其他军工Ⅱ、半导体、生物医药Ⅱ板块等板块。展望2021年，市场对宏观经济及流动性的预期较为一致，只要年内市场风格不出现十分剧烈的切换，我们认为机构抱团类个股的行情演绎，可能仍将延续，机构抱团龙头股仍然具有一定的关注价值。

2. 本期资产择时观点
2.1. A股市场
12月A股市场持续上涨，沪深300指数录得5.06%的收益，最后一周量价齐升，2020年完美收官，迎接即将到来的春季攻势。盘面上看，顺周期板块有一定分化，有色金属板块仍延续强势，但钢铁相关板块则略显低迷；此外，新能源车与白酒板块不断新高。
展望1月，国内复苏更进一步，海外今年也将迎来复苏，结合中欧投资协定完成谈判所带来的利好，以及市场对春季躁动行情的预期，短期来看A股还有一定的上涨空间。但拉长看，A股已连续两年走牛，若缺乏超预期事件的发生，中长期还是以震荡格局为主，不建议盲目追涨，投资主线上可适当布局十四五规划利好的科技、新能源等板块，以及制造业复苏的相关板块。
2.2. 港股市场
12月港股市场持续上涨，恒生指数录得3.38%的收益，主要在于顺周期逻辑下，金融地产等价值股复苏延续，使得港股在指数层面不断上涨。展望后市，虽然金融地产股可持续性不确定，但是顺周期投资逻辑不变，价值股行情仍将继续，因此价值股众多的港股市场仍有投资机会；此外，人民币升值背景下，海外资本在投资A股受限的情况下，港股中的优质内资股对海外资金具有一定的吸引力。综合来看，我们对港股市场持乐观研判。
2.3. 债券市场
12月国债各期限收益率有所下行，整体流动性环境较为宽松。首先是12月中央经济工作会议对经济政策不“急转弯”的论述一定程度上缓解了市场对流动性收紧的担忧，且年底央行一系列操作对流动性给予了充分呵护。展望后市，由于人民币升值幅度超出预期，央行或需要通过释放流动性的方式来稳定汇率，因此短期内债市还有一定的反弹空间，但中长期来看，国内经济基本面持续向好，对债市形成利空，债市形成反转走势仍需等待。
2.4. 黄金市场
12月黄金市场在连续4个月的调整后迎来反弹，月度涨幅达到6.78%，基本面上美元指数不断下行，黄金与美元指数的负相关关系回归正常。展望后市，我们认为本轮疫情中，全球性的量化宽松或将催生通胀预期回升，在商品属性上对黄金形成支撑；且美元指数下行趋势预期仍将维持。综合来看，黄金价格的基本面逻辑仍较为坚实，在去年12月反弹后仍然有一定的上行空间。
3. 大类资产多维度择时体系跟踪
3.1. A股市场择时跟踪
我们采用多维度综合打分的方法对A股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止2020-12-31，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为7.08分，对应景气度研判“中高”。其中，工业生产持续修复，从分项来看，投资、消费以及出口处于上升趋势。企业盈利恢复较好。
流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分7.34分，流动性状态研判为中高。从货币供应量的角度来看，M1维持上行趋势，M2维持下行趋势，货币供应量有所收窄。企业中长期贷款处于上行趋势，社会融资规模累计增速处于历史高位，企业融资环境较为充裕。利差方面，城投债利差本期转为上行，产业债和城投债利差分位数不断走高，融资环境略微收紧。
A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，各个期限均看多，动量趋势较强。
事件驱动方面，从分项指标看，市场估值处于高位，有估值回调的可能性，北向资金12月持续流入，发出看多信号，其他事件驱动指标未发出信号。

3.2. 债券市场择时跟踪
对于债券市场，我们主要从经济运行（与A股跟踪采用同一指标体系，但影响逻辑完全相反，经济景气度越高，逻辑上越有利于权益资产，利空于债券资产）、通胀、流动性（具体划分为货币流动性与实体流动性，其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关，实体流动与债券投资回报率反向相关）动量趋势以及估值5个维度进行跟踪。
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.46 分，通胀形势研判为中低。CPI处于上行趋势，CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期为下行趋势，但仍处于历史偏高的位置，PPI和PPIRM处于由底部回升，处于上行趋势。
流动性方面，我们从两个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为1.18 ，其中货币市场流动性仍维持宽松，R007-DR007、SHIBOR和同业存单利率均处于上行趋势。实体经济流动性方面，M1-M2处于上行趋势，社会融资规模累计增速和企业中长期贷款维持上行趋势，实体经济流动性较为充裕，总体流动性打分为低。
动量趋势方面，短期、中短期和中期动量看多，其余期限动量为空，整体动量偏强；估值方面，债券估值回归正常水平。

3.3. 港股市场跟踪
对于港股市场，我们主要从港股的动量与估值，并结合A股市场走势进行研判。动量方面，各期均发出看多信号，多头趋势较强。估值方面，当前港股估值位于过去5年99.68%的历史分位，估值处历史高位，发出看空信号。

3.4. 黄金市场跟踪
对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。美国10年期国债收益率持续上行，利空于黄金，但美元指数呈现下行趋势，美国CPI呈现上行趋势，对黄金形成一定的支撑。动量趋势方面，短期和中期呈现看空状态，长期仍呈现多头趋势。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年96.7%分位数，发出看空信号；vix指数处于正常水平。

4. 资产配置模型跟踪
我们结合本期量化择时观点，分别构建了稳健型、平衡型以及进取型三款资产配置组合，涵盖A股、港股、黄金及国内债券资产以及货币五个大类资产，比较基准设定如下：

我们将比较基准作为资产组合的初始权重，并根据本期量化择时观点进行权重调整。量化择时观点由到高依次为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观以及乐观。当某资产择时观点为中性时，维持初始权重不变，当某资产择时观点为相对乐观时，则在初始权重基础上上调25%，当为乐观时，则上调50%，当为相对谨慎时，则下调25%，当择时观点为谨慎时，则下调50%。
本期大类资产配置具体建议如下：