期权论坛

近两年商品期权产品的上市对国内衍生品市场的发展产生了深远的影响。国际市场上，期权做市商一般都会和高频、量化、数学模型等联系在一起，门槛远高于其他一般金融产品。虽然国内的做市商机构整体水平与国际上仍存在差距，但也一直在努力追赶，在竞争中快速成长。相信在不久的将来，国内的做市商团队也能够在国际舞台上占有一席之地。

国内期权做市商现状

近几年来我国的金融衍生品市场进入了快速发展的阶段。近两年期权产品的上市更是对衍生品市场的发展产生了深远的影响。期权以其更加丰富的风险管理功能受到越来越多的投资者青睐，但是其复杂程度也令一般的投资者望而却步。由于本身的合约较多，期权品种上市后流动性一般都较为缺乏。基于此，国内上市的商品期权均引入了国外常用的提供流动性的方式，即做市商制度。

相比新三板的做市商仅对股票定价，商品期权的定价显然更加复杂，这使得做市商需要较高的门槛才能进入。从国际市场上经验看，也的确如此，期权做市商一般都会和高频、量化、数学模型等联系在一起，门槛远高于其他一般金融产品。遍览国内的做市商机构，整体的水平与国际上仍存在差距。因此，在商品期权准备初期，国内便引入了大量的外围人才，无论是交易所还是证券期货公司均不惜花重金学习期权、学习做市希望快速成为较高水平的做市商。从目前国内的做市情况来看，总体的成效与投入差别很大，多数的做市商成了“陪太子读书”，沦为市场的附庸。那么，如何成为具有竞争力的做市商呢？笔者在实际的做市过程中也经历了一些失败和挫折，但是慢慢也汲取了一些经验教训，并总结了一些心得。本文将通过对做市商本质的一些思考，希望能够得出促进做市商更加成功的经验来。

做市商的本质是什么

做市商，顾名思义，就是在交易市场上通过提供报价来为市场提供流动性，为想要在期权市场上成交，但是不能确定合理的价格的人提供相对合理的期权报价。做市商通常在国际上为自营交易公司、投资银行自营交易部以及对冲基金。目前国内上市的三个期权的做市商多数是证券、期货公司自营资金来做市。一般来说，做市商通过在市场提供报价来获取交易所一些优惠作为收入来源，另外一个收入来源来自于在市场上不断买入和卖出，赚取价差。

做市商听上去和国内股票市场上的庄家有一定的相似之处，但是有着本质的差别。通常国内的庄家指的是在股票市场上利用雄厚资金通过收集筹码、洗盘、拉升等一系列过程赚取暴利的投资者。因为庄家财力雄厚，从而可以控制一只股票的筹码，进而操纵股价。这所有操作都是建立在股票的市值是有限的，尤其流通股是有限的情况下。做市商无论从交易目的和交易方式上都有着本质的不同。做市商的主要任务是通过在市场提供双边报价从而获得交易所提供的优惠政策，另外也能从收取市场价差中获得收益。它本身只是价格的搬运工，而不是价格操纵者。比如，在商品期权上，一些现货商或者大的投资机构往往拥有更大的定价权和信息优势，做市商只是根据现货价格或者其特点来提供衍生品的价格，无法操纵市场价格。

另外，由于期权本身是衍生品，数量从理论上说是无限的，只要有买卖双方就能够创造合约，从而很难通过控制供需来达到操纵价格的目标。所以在期权市场上，做市商一般扮演着价格跟随者的角色。

做市商更好的解释是，通过满足一些条件（为市场提供报价）获得盈利的机构。因为本质上是自营资金，所以和其他金融机构的自营资金没有什么不同，最终都要以盈利为目的。为市场提供报价是做市商的义务，但本身也只是一种盈利的手段，一种获得交易所优惠的手段，也必须为最终目的盈利而服务。从解决数学题的角度来看，做市商运行的过程就是满足一定限制条件下求最优的过程，限制条件就是做市商要满足的义务。

事实上，这个限制条件就是做市商面临的最大挑战。做市商在绝大多数的时间要为不能确定合理价格的投资者提供相对合理的期权报价。从期权市场的参与者来看，除了做市商，还有较大的机构投资者、现货商以及一些散户投资者。机构投资者在一些行情研判上要优于做市商，现货商对于做市商有一定的信息优势，散户投资者头寸较小容易进出。这些都使得做市商在报出价格时天然存在一定的劣势。在成交后做市商就有了头寸敞口，一般情况下要迅速处理以避免更大的风险。处理的方法有很多，这些就涉及一家做市商的核心能力——风险管理能力。

做市商面临哪些风险

多数人在理论学习中会盲目地认为做市商一般没有风险敞口，会时时保持风险中性。这实际上在期权上市的初期非常困难。做市商一般情况下会保持Delta的中性，但是二阶希腊字母很难保持中性。这是因为在交易的过程中做市商难免吃到单边的头寸。如果直接使用期权对冲的话，可以做到完全消除所有的Greeks风险，但是需要去对价吃市场上的期权合约，从而损失了价差。如果选择使用期货对冲，那么只是对冲了Delta的风险，二阶Greeks的风险并没有对冲掉。如果持仓拿下去，就会面临着二阶希腊字母变动风险。如果偏移报价等待成交，那么一定时间内仍会留有一定的敞口。所以，一般情况下做市商很难做到真正意义上的风险中性，即使是Delta中性一般也是动态而非静态的中性。

图为期权Greeks字母

其中，Delta风险一般指的是价格风险，是Greeks中最简单的指标。无论现货还是期货、期权的价格都可以使用Delta，所以Delta风险可以实现动态中性。剩余的常用Greeks均为二阶，如Vega、Gamma、Cheta，它们的风险由交易期权产生，也只能够使用期权才能消除。它们一般用来衡量市场波动率和时间变化的风险。如果把收取价差完全不留仓的方式看做0，使用期货对冲的方式看做1，那么偏离价格就是位于（0,1）的开区间内处理方式。简单来讲，做市商最想做到的就是0，最不想要的便是1，主要的任务就是在0到1的区间内寻找使得越来越接近0的操作。也就是说，做市商一般不会对所有成交的期权完全平仓，而会选择性地使用期货对冲，这样就产生了二阶Greeks的风险。

所以说，做市商面临的最主要的风险就是对于仓位的处理。影响仓位的主要因素是两点：定价和交易。

首先是定价，定价能力是一个做市商的核心能力，主要由对价格、波动率和报价方式三大块组成。其中波动率是期权定价的最重要因素，也是最需要研判的。不同的市场有不同的波动率变化特点，这些都是需要在做市过程中通过大量统计分析得来的。研究波动率的过程更像研究市场行为、市场心理的过程，与价格的运动的研究有较大的差别，如何衡量波动率的变动是做市商定价中最为核心的能力。定价之所以对于做市商重要，是因为这一环决定了做市商报出的价格优劣。如果价格最为正确，那么就会在市场上逐渐占据优势。从实际的做市经验来看也是如此，如果一家做市商长期价格确定困难，没有自己的核心定价能力，那么就只能远远地在别人的价格后面得过且过，成交后也会因为成交的价格较差而产生亏损。这在市场上并不少见，往往那些定价能力强价差较窄的做市商能够获利，定价能力差的做市商不仅完成情况较差，往往会产生亏损。

然后是交易，当前多数做市的做市过程并不一定能够做到全程自动化，其间很多过程需要交易员的参与。既然是自负盈亏的交易，那么交易员的素质就会大大影响期权的最后盈亏。这点和股票、期货等实盘交易并没有什么大的不同。当然，期权交易员所掌握的知识和技能门槛要更高一些。国内较为成功的做市商团队一般都会有国际或者台湾地区有交易经验的人参与，但很多做市商团队甚至决策领导会忽略这个因素从而在做市过程中走弯路。期权定价投放到市场上，成交后就会有盈亏，有盈亏就会对交易人员的情绪产生影响。众所周知的经验，即交易总体上的成功更多依靠的是纪律而不是预测。前一个核心因素中考量的是期权做市团队对于期权的定价能力，是对专业性的考量，这种能力当然越强越好，但是对于交易能力的考量却无法量化，一个优秀的交易员往往不是能力有多强或者理论有多丰富，而是少犯错误。这与一般做事情成功的经验有所不同，所以优秀的交易员和优秀的研究员往往是两类人。和其他交易员相比，期权交易员也需要对盘中的期权成交以及成交后的持仓作出一定的反应，但是却比股票或者期货交易员考虑的因素要更多。线性产品只需要考虑价格的运动方向基本上就可以做出判断，但是期权还要加上两个维度——波动率和时间。成交后会影响整个持仓结构，二阶Greeks随之变化，所以期权交易员的判断难度更加复杂。优秀的期权交易员不仅需要对期权产品有所了解，更是需要了解各种期权组合在不同价格和波动率下变动的特征以及风险收益比的变化，总体要求更高。

总的来说，上面两点决定了做市商手中的仓位，完成得越好，管理隔夜持仓的效果就越好。从Steven Manaster 1999年的论文来看，做市商需要对市场精准判断或者作为部分知情者才能够持续在市场上获利，而不是仅仅靠中性交易获取价差。所以，管理存货风险从而获取盈利的能力是做市商最为核心的能力。

注重技术和人员投入

期权作为一个风险管理工具，价格和波动率可以灵活组合。无论哪种维度，都会有最优的组合来选择。做市商本身的存货也能够使用期权来组合出更加符合其判断的仓位。这个环节更加需要的是懂得分析期权风险的专业人员。由于期权的风险也有各种可以量化的指标，专业人员对于风险的把控相对可以比较精确。另外一个重要能力就是风控本身的纪律性。做市商作为一个自营团队，对于资金管理水平也是必须的，尤其是面对浮亏和难以达到预期的情形，都非常考验做市商整体团队的能力。

技术方面的投入，技术实力是进入做市商的必要的门槛，是最为基础的投入。技术方面包含两个方面，硬件和软件。硬件的投入决定了速度的快慢。做市商本身需要大量的报撤单，成交和撤单的快慢直接决定了能否得到想要的头寸。尤其对做市商普遍通过市场的微观结构去读取市场的订单簿进行交易的方式，更是对硬件要求较高。技术投入越多，速度越快就越能够把胜率较高的策略在多个合约上应用，从而盈利模式规模化。这也使得最后很多做市行为都沦为赢家通吃的游戏。这种现象在国内也有所体现，目前各家做市商的成绩被逐渐拉开一定的梯队，报价优秀的做市商会逐渐压榨报价较差做市商的利润。

对于做市商来说，软件是技术方面最主要的投入。因为做市系统本身的复杂性，目前国内尚缺乏成熟的软件，一般都从国外采购。国际成熟的做市商软件价格不菲，占据了做市商前期的投入较大部分。购买成熟软件的最大优点就是已拥有做市过程中需要的各种功能，省去了前期大量的精力去开发软件。但如果以后做市过程中出现新的情况，尤其是不同的交易所推出的期权需要的功能软件无法实现，那么扩展的过程需要花费一定的时间。当前国内软件技术发展较快，部分做市商也会投入人力物力去开发自己的软件，优点在于能够定制自身想要的功能且成本相对较低，但缺点也同样明显，如果没有长期的投入或者缺乏有经验的开发人员，可能软件前期的做市效果就相对较差。

技术人员也是非常重要的一环，不仅包含软件运行维护，更加重要的是需要把做市过程逐渐自动化。在如今电子化普及的时代，自动化逐渐取代了人工并且向着智能化发展。交易策略以及持仓处理逐渐不再由交易员来处理，而是把交易员的策略写入程序进行自动处理。随着人工智能的发展，自动化的程度会越来越高，交易人员也会逐渐转化为兼通编程的成员。

综上所述，做市商团队的组成不仅需要理论知识丰富的研究人员，更加需要经验丰富的交易员、风险管理人员以及技术人员。掌握期权知识只是第一步，实现自动化是第二步。跟随市场变化，研究发现市场规律的能力更是做市商能否盈利的核心所在。期权产品以其复杂性著称，在所有的场内金融产品中是排在金字塔尖上的产品。前期大量的投入也成就了做市商团队的高门槛，若能够成为成功的做市商，实现稳定盈利，本身就说明了该金融机构的实力。

整体看，国内做市商团队也一直在努力追赶，在彼此竞争中快速成长。相信在不久的将来，国内的做市商团队也能够在国际舞台上占有一席之地。（来源：期货日报）