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【君策周论|四十五】投资要点

伴随年初原油价格的持续攀升，市场的运行逻辑经历了由“通胀预期的温和上修”到“担忧通胀过热引发货币收紧”的过渡。尽管央行依旧普遍维持“高增长和低通胀”的乐观判断，但监管层已经明确表达出了对于跨市场资产价格大幅波动的担忧。我们认为，波动率的底部抬升并不是短期现象，而应该是趋势性的中期进程。
波动率回归后，市场的方向与风格如何演绎？作为衡量资产价格波动特征的指标，波动率在中长期存在均值回归的特征，但短期内往往呈脉冲走势运行。从历史经验来看，如果没有外部环境的显著改善，波动率的底部抬升既不能用来判断方向选择，也不能视作风格切换的信号。
如何应对波动率的回归之旅？（一）落实到交易层面，在波动率中枢走高的市场环境下，择时能力的重要性将显著提升。节奏上，短期内市场波动大概率将有所平复，风险偏好的修复有望延续。但中期来看，在紧缩效应的累积与传导之下，务必要做好仓位的管控，特别是4月后需要警惕类滞胀预期和波动率再度抬升的风险。行业配置层面，坚守“类滞胀”主线——金融地产、石油石化以及大众消费板块。
（二）分散化和对冲投资的必要性凸显。考虑到当前权益和债券市场对于流动性的敏感度都处于高位，依靠传统股债配置平抑组合波动性的功能被弱化。一方面可以在波动率低位，择机以低成本做多波动率指数（如vix futures交易基金）；另一方面，在类滞胀结构的环境下，建议提高能源、贵金属和农产品等另类投资的配置权重。

2018，波动率一路向北

经历过2月上旬全球范围内的冲击后，美股企稳反弹带动恐慌情绪消退，全球股市于春节前后进入修复期。观察资本市场春节前后的表现，可以总结出以下几点：1、风险资产重拾升势的同时，原油、农产品（大豆、玉米）价格也出现大幅上涨，进一步助力PPI向CPI的传导；2、风险偏好修复之际，核心EM资源国与制造业国家市场表现出更强的弹性，弱势美元下新兴市场优势更为凸显；3、无论是1月FOMC纪要还是国内央行四季度货币执行报告，都对经济增长和通胀前景表示充分乐观，货币政策端的紧缩效应仍处于累积和传导的通道；4、面对资产价格的大幅波动，全球央行依旧普遍乐观，但国内监管层已经明确表达出了对于跨市场资产价格大幅波动的担忧。
年初以来我们反复重申2018年的资产配置主线——波动率回归与类滞胀结构。近期大幅波动过后，国内外的波动率水平已经显著抬升，VIX指数与中国波指均创下2年新高。过去两年市场的“低波动与缓涨急跌”，很大程度上是周期顺风下，实体经济与去杠杆角力的产物。全球短周期的共振复苏，叠加国内行政化的区间调控，使得基本面与流动性始终保持相对匹配的状态，从而平抑了市场波动。但随着短周期红利的衰竭，放缓的基本面与收紧的流动性之间必然会产生裂口。事实上，伴随年初原油价格的连续拉升，市场的运行逻辑已经经历了由“通胀预期的温和上修”到“担忧通胀过热引发货币收紧”的过渡。尽管货币当局仍然维持“高增长和低通胀”的组合判断，但市场已经体现了对通胀和加息风险的担忧，这实际上就是“类滞胀”预期发酵的路径。
由此，波动率的底部抬升并不是短期现象，而应该是趋势性的进程。本篇报告我们重点探讨波动率回归后的应对策略。

波动率回归：特点、节奏与影响

在报告《避险资产轮动：VIX指数 PK 美元指数》中，我们对波动率的涵义与定价已经做了充分的论述。波动率在实际操作中有多种计量方法，概述起来主要分为两类：历史波动率和隐含波动率。前者衡量一段时间内资产实际收益的波动（方差、振幅）；后者则衍生自活跃期权价格，包含了投资者对未来资产价格的预期变化（VIX指数）。观察波动率指标的历史走势不难发现，历史波动率和隐含波动率的运行轨迹基本一致，并且作为衡量资产价格波动特征的指标，波动率在中长期存在均值回归的特征。也即对于长期处于低位的波动率而言，其向上回归是大概率事件，但具体时点以及冲高幅度并无规律可言。
波动率的另一个特征，是其往往呈脉冲走势运行。造成这一现象的原因包括：1、与资产价格收益率的分布不同，波动率存在明显的肥尾效应，尤其是极端事件发生后尾部风险汇聚，导致投资者情绪大幅波动；2、由于风险事件的不可预测性，波动率很难出现连续形态；3、持续的低波动率同时也意味着市场风险预期的趋同，从而在风险事件爆发后将加剧市场的超调。从统计角度来看，波动率呈现出明显的短期自相关，尤其在5个交易日内（t+1、t+2、t+5）自相关性非常明显，但如果拉长区间来看（t+20，t+100，t+200），波动率的前后表现并无稳定关系，事实上这也与波动率的脉冲走势特点相一致。

波动率回归后，市场的方向与风格如何演绎？从历史经验来看，2000年以来上证周度波动率持续处于历史低值区间一共发生过7次（包含本轮），持续时间通常都在6-8个月。按照前6次低波动期间市场的演化规律，直接以突破拉升实现波动率回复的只有06-07、14-15年两轮大牛市，其余4次中，有3次以破位下探告别低波动，剩余1次则进入横盘震荡。风格方面，我们选取中证1000/上证50与大盘周度波动率进行对比，结果显示波动率与市场风格之间并无明显关联。总结而言，如果没有外部环境的显著改善，波动率的底部抬升既不能用来判断方向选择，也不能视作风格切换的信号。

如何应对波动率的回归之旅？

波动率中枢走高将提升择时的重要性。上文我们提到，波动率的底部抬升并不是短期现象，而应该是2018年的趋势性进程。落实到交易层面，波动率抬升可以理解为市场短期振幅加剧，也可以理解为中期波段斜率上升。这就意味着，与前期持续的低波动相比，在波动率中枢走高的市场环境下，择时能力的重要性将显著提升。这一方面需要对于波动率的节奏有大致的判断，另一方面也要求我们对基本面风险有前瞻性的把握。
对于当前而言：（1）由于全球市场领先于基本面和货币当局，以大幅调整的方式完成了对增长和通胀组合的再定价，理论上讲，在“类滞胀”真正兑现之前市场风险已经降至较低水平。（2）通过沪指月度波动率的日历效应，我们发现A股每年存在两个波动率低点： 3-4月和9-10月。这两个时期分别对应了国内两段传统开工旺季，同时都伴随有重要会议召开，因此来自宏观层面的风险较低。（3）下周开始至3月将迎来三中全会叠加“两会”召开，根据过去10年的历史经验，两会召开前后市场波动率也处于较低水平，且会后一周大概率收涨，期间创业板和题材股通常表现出更强的弹性。（4）虽然全球央行对增长和通胀的前景普遍乐观，但国内监管层已经明确表达出对于跨市场资产价格波动的担忧。

因此在节奏上我们认为，短期内市场波动率将有所平复，风险偏好的修复有望延续。但中期来看，在紧缩效应的累积与传导之下，务必要做好仓位的管控，特别是4月后需要警惕类滞胀预期和波动率再度抬升的风险。

面对波动率回归，分散化和对冲投资的必要性凸显。尽管我们认识到波动率中枢的抬升是大方向，但客观来讲，由于波动率的脉冲走势和肥尾分布特征，其短期节奏实际上并不容易预测，且短期自相关的特性往往会放大短期内的破坏力。因此面对波动率的回归，分散化和对冲投资就成为必要手段。往期的报告中我们曾对股债联动关系进行过分析，结果发现在货币环境拐点处，权益和债券市场对于流动性的敏感度都将显著增强，股债之间的联动性也将明显提升。2018年，全球货币治理从宽松向紧缩进程的转换依然在推进，这也意味着，依靠股债配置来平抑资产波动性的功能在弱化，通过大类资产对冲组合波动的必要性在上升。具体策略上，一方面可以在波动率低位，择机以低成本做多波动率指数（如VIX futures交易基金）；另一方面，在类滞胀结构逐渐显现的环境下，建议重视能源、贵金属和农产品等另类投资的配置价值。

END

华创策略王君团队成员介绍
王君（首席策略）
南开大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券、川财证券、国家信息中心。曾获2016年新财富（策略）第五名、2014年水晶球（策略）第六名。研究方向为A股市场策略、大类资产配置，擅长周期分析。

李而实（海外市场/专题研究）
美国克拉克大学金融学硕士。四年证券行业从业经验。2016年新财富（策略）第五名团队成员。专注于全球经济研究、市场趋势研判和策略专题研究。

范子铭（行业配置组长）
中国人民大学经济学硕士。曾任职于东兴证券、华夏基金。四年A股研究经验。擅长基于宏观因子与中观数据结合的行业配置研究。

徐驰（主题策略组长）
上海对外经贸大学金融学硕士，曾就职于中泰证券，三年A股策略研究经验。擅长自上而下、主题量化特征、美股科技映射以及政策热点研究分析。

郭忠良（海外市场/大类资产配置）

8年海外FICC研究交易经验，此前任职于京东金融战略研究部，负责国内固收与海外资产交易配置策略。擅长FICC领域内跨资产&跨市场研究和交易。

张峻晓（另类策略/策略专题）
中央财经大学金融学硕士，曾任职于中信建投证券。2016年新财富（策略）第五名团队成员。专注于大类资产配置、宏观经济周期和策略专题研究。

王梅郦（行业配置）
北京大学经济学硕士，曾任职于嘉实基金。专注于从产业链分析、量化因子角度进行行业比较。

赵鹏宇（主题策略）
中国人民大学经济学硕士。专注于区域经济、改革战略等主题研究。

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