本文摘自和讯期货《2017年中国期货市场发展蓝皮书》
商品期权（commodityoptions) 作为期货市场的一个重要组成部分，是当前资本市场最具活力的风险管理工具之一。商品期权指标的物为实物的期权，如农产品中的小麦大豆、金属中的铜等，商品期权是一种很好的商品风险规避和管理的金融工具，是一种可以在合约规定的交易日买卖的权利。
从国际期货及衍生品市场来看，自2000年以来，全球期权交易发展迅猛。据美国期货业协会的统计数据显示，2001年至2015年，全球期权交易量连续超过期货交易量，而期权持仓总量从1999年开始就超过了相应的期货持仓总量，期权已成为国际交易所交易的衍生产品的生力军。
商品期权作为期货交易基础上产生的一种全新的衍生产品和有效的风险管理工具，它具有独特的经济功能和较高的投资价值。一是期权更有利于现货经营企业的套期保值，他们通过购买期权，可以避免期货交易中追加保证金的风险；二是期权有利于发展订单农业及解决“三农”问题。美国政府就通过向农场主提供期权权利金的财政补贴及支付交易中的手续费等形式，以引导、鼓励农民进入期权市场；三是期货投资者可以利用期权规避市场风险。期权可以为期货进行“再保险”，二者的不同组合，可以构造多种不同风险偏好的交易策略，为投资者提供了更多的交易选择。因此，商品期权是一种有效的风险管理工具。
【国内商品期权平稳起步 但开户数量有限】
一、2017年：国内商品“期权元年”正式开启
2017年是国内商品期权的元年，酝酿20余年的商品期权终于成为期货市场一个重要的组成部分。3月，商品期权如期而至，备受市场各方关注的豆粕期权合约在大连商品交易所正式挂牌交易，我国首个商品期权正式起航；4月19日，白糖期权正式在郑商所挂牌交易。11月，上期所铜期货期权立项申请获批，这将是我国首个工业品期权品种。商品期权的推出，进一步丰富了我国期货衍生品市场体系，标志着我国期货衍生品市场进入新的发展阶段，降低了实体企业的套保成本，更好适应了实体企业多元化风险管理的需求。
"豆粕、白糖期权上市,是我国期货市场发展的一个新的里程碑，标志着我国期货市场步入期货和期权并进的新时代。"华泰期货总裁徐炜中表示，伴随期权体系的逐步完善，丰富了企业风险管理工具，我国大宗商品衍生品市场功能将得到进一步发挥，为期货行业服务"三农"、服务实体经济作出新的贡献。
南华期货总经理罗旭峰认为，商品期权推出对产业企业来讲，有了更为优质更为灵活的风险管理工具；其次，有助于提升期货市场的流动性，促进期货市场价格发现功能的更好发挥。同时，还能促进中介机构专业服务能力的提升，助推期货中介机构创新业务的发展，拓展并深化期货市场服务实体经济的能力。
徐炜中补充表示，商品期权的推出，释放出的是市场将会不断完善的强烈信号，将催生期货行业更多创新。商品期权作为衍生品市场的重要组成部分，是最具活力的风险管理工具之一，市场将会呈现更多元化的客户结构和组合策略。目前，商品期权在服务实体经济和产业机构方面还处于起步阶段。但可以预见，国内期权市场具备非常广阔的发展空间。[1]
二、豆粕期权：平稳起步市场整体理性
毋庸置疑，豆粕期权的上市对整个行业的定价模式、市场格局及产业竞争都将产生显著影响。大商所理事长李正强表示，豆粕期权的上市，结束了我国商品衍生品市场只有单一期货工具的历史，我国进入了期货、期权多元衍生工具的时代，在丰富商品衍生品市场工具、提供多样化风险管理策略、深化期货市场服务实体经济和国家战略的功能作用等方面，具有重要意义。豆粕期权的上市也是大商所建设“多元开放、国际一流衍生品交易所”的重大突破。
其实，从标的的民生度来看，豆粕期权并不神秘，有业内人士趣言，这是一次“猪饲料的历史转身”。据了解，我国豆粕现货市场规模在1800亿元左右。豆粕是油脂油料产业链中承上启下的重要品种，上游产品大豆，下游产品生猪、肉鸡、鸡蛋等；产业链市场化程度高，价格波动剧烈，避险需求强烈。
黑龙江省大豆协会会长、南华期货副总经理唐启军认为，豆粕期权的上市给商品市场带来了新的风险管理工具，企业将由原来的单一利用期货套期保值转为综合运用多种工具进行风险管理。利用期权进行风险对冲可以在事前预知对冲成本，更易于企业进行财务管理和风险防控，运用期权较为成熟的企业也可以利用对市场的判断卖出期权增加企业的销售收入。
油脂油料产业是我国重要的农产品产业链条，在该链条中，大豆、豆粕、豆油是公认的“铁三角”品种。从工具角度而言，在国际市场，期货、期权、互换，是国际成熟市场三大衍生工具，豆粕期权的推出完善了现货、期货、期权的工具链条，将更加有利于期货市场在实体经济服务中“深耕细作”。另据了解，大豆、玉米期权也已列入大商所研究序列。
“豆粕期权上市初期，参与交易的大都是相对成熟的投资者，市场套利机会较少，一般投资者比较谨慎。很多投资者的想法是先开通交易权限，然后等待有好的机会再交易。”一位不便具名的期货行业人士如是说。
据介绍，自2012年开始，大商所针对期权基础知识、规则、策略和做市商业务等，面向会员单位从业人员、产业客户、机构投资者、个人投资者进行了多层次的市场培育活动。“通过培训，市场参与者对期权交易规则、风险防控有了一定了解和认识，豆粕期权上市初期市场整体稳健、理性。”大商所相关人士说。[2]
三、白糖期权：关注度高但开户情况不如预期
白糖期权的上市，也意味着给白糖产业和企业带来更多机会。
中国糖业协会副会长刘汉德表示，中国是世界食糖大国，产销量、进口量均居世界前列。白糖期货自2006年1月在郑商所上市以来，已成为国内食糖企业管理风险的一个重要工具。目前行业90%以上的加工企业和糖厂，以及80%以上的贸易商都已参与白糖期货。白糖期权上市，又将为市场提供新的风险管理工具。
“白糖期权与白糖期货相结合，可以满足市场企业多元化风险管理的需求，通过制订更为合适的套期保值方案，促进糖企精细化风险管理，白糖期权将进一步完善白糖市场价格形成机制，为市场企业提供更加精准的市场信号。”刘汉德说。[3]
尽管市场关注度居高不下，但是投资者实际开户情况却不乐观。这是和讯期货在白糖期权上市仪式之后走访多家营业部时得到的反馈。国投安信郑州营业部总经理刘景海向和讯期货透露，他们营业部仿真交易申请了26个，交易仿真达到开户条件的有16个，但实际开户只有1个。他说“我们预期白糖期权推出初期，开户数量不会多，实际情况比预期更少。”
在郑商所举行的白糖期权上市新闻发布会上，郑商所副总经理秦全晋就指出，郑州商品交易所总思路是稳中求进、稳字当头，在做好合约和制度设计、防范市场风险的同时，还制订了上市初期一些针对性的措施，比如在适当性方面规定了较高的准入标准，对投资者的持仓限额、单笔最大下单量都进行了较为严格的限制，目的就是让投资者都进行一些实盘操练，市场各方面方方面面主体也多积累一些运行管理的经验，深入了解期权工具，更好的保护投资者的正当权益，保护市场的平稳起步。
所以期权的适当性制度很大程度上制约了开户数量。
四、场外商品期权：发展迅猛暴露风险隐患
场外商品期权成为2017年期货公司创新市场中发展最为迅猛的业务。截至10月底，1～10月场外商品期权新增名义本金2028亿元，同比增长16倍。
场外商品期权的快速发展备受市场关注，也吸引了多家期货公司积极布局。不过，在快速发展的背后，场外商品期权也面临诸多问题。
华东一家期货公司风险管理子公司负责人指出：“目前场外期权业务大部分头寸仍集中在十几个客户手中，风险敞口较大，难以实现良好对冲，面临时间价值和波动率的损失，市场参与者结构需要进一步完善。这种情况下，如果有客户退出，交易量也会下降明显。”
1.规模大幅增长
中期协数据显示，10月份商品类场外期权业务新增名义本金215.32亿元，同比增长11倍。而2016年前10个月，商品类场外期权业务累计新增名义本金仅为117.67亿元。场外商品期权的快速发展引起市场各方的关注，尤其是期货公司，正在加速布局这一市场。
为何2017年场外商品期权业务出现爆发式增长？永安资本场外市场负责人蒋寒立分析，场外商品期权经过交易所和期货公司连续几年的推广宣传，客户的接受程度明显提高。特别是对一些实体企业、贸易商而言，场外期权有灵活性高、资金效率高等特点。随着认知程度增加，需求快速增长。
“以前一直在国外交易期权的需求中，有一部分头寸转移到国内市场，也成为另一部分增量。”浙江浙期实业场外衍生品总监许彬彬指出。
此外，蒋寒立认为，2016年开始的供给侧结构性改革给大宗商品上游企业带来了较好的利润改善。企业在经营状况转好的情况下，逐渐接受采用金融衍生品的方式来管理和控制风险。
随着时间的推进，场外期权市场逐步成熟。“以往场外市场的交易商圈一直不够活跃，只有几家交易商报价，而2017年参与做市报价的交易商数量明显增加，目前已超过20家。”许彬彬称，“同时，场外交易品种的报价单位逐渐缩窄，市场流动性逐步改善。例如，PTA以及螺纹钢等黑色系品种的场外期权交易活跃。”
2.面临诸多市场考验
场外期权业务快速发展的背后也面临诸多问题，尤其是场外业务的风险控制。
“随着市场需求和规模的不断增加，做市商如何做好自身的风险控制，将是未来各公司业务发展的重中之重。”蒋寒立表示，“除了专业化的系统和风控体系外，也要注重风险控制人才的招聘和培养。”
据了解，目前参与场外期权业务的客户结构过于集中，承受风险能力不强。例如，仅华泰期货一家的市场占有率就超过60%。
同时，场外交易系统的搭建问题也面临着市场考验。随着业务量增加，中后台处理交易环节的流程压力在不断增加。未来的场外业务发展将更加依赖一套健全的场外系统进行全流程管理。“场内市场与场外市场共同发展，才能形成多元化的期货期权工具体系。”许彬彬表示。[4]
【商品期权作用分析：丰富交易策略和产品设计】
一、帮助现货贸易商灵活库存管理
1.当低库存时可以低价补库，若某豆粕贸易商库存不足，计划进货补库，担心豆粕价格上涨，通过卖出豆粕看跌期权可实现低价补库。
2.当高库存时可以降低持有成本。假设某豆粕贸易商以3000元/吨购入豆粕，希望3100元/吨出货，但豆粕跌至2804元/吨，导致库存囤积，通过卖出执行价3100元/吨的豆粕看涨期权价格48.1元/吨可以降低持有成本。
3.在库存平衡时赚取价差。假设某豆粕贸易商库存稳定，豆粕市场近期平稳，较难从价差获利，通过同时卖出豆粕看涨和看跌期权可赚取价差。执行价2850的豆粕看涨期权价格59.7元/吨，执行价2750的豆粕看跌期权价格42.25元/吨。若豆粕价格在2750元/吨至2850元/吨间波动，收入权利金101.95元/吨，降低豆粕持有成本，贸易竞争力增强；若豆粕涨到2850元/吨或跌到2750元/吨，由于收入权利金，可实现2648.05元/吨进货或2951.95元/吨出货。
二、帮助CTA私募丰富交易策略，强化收益
1、降低投资组合波动性，增强收益。在商品期货投资组合中，通过卖出商品期货看涨期权减少组合波动性，增强组合收益。当商品期货上涨时，既可以获得一定上涨收益，权利金收入又可以提供稳定的额外现金收入，实现收益增强；当商品期货短期下跌时，权利金收入也可以从一定程度上抵补下跌造成的损失。但实施该策略需处理好权利金收入与上涨潜在收益间的关系。
2、改善趋势跟踪策略效果。CTA趋势策略在市场大幅波动时表现出色，波动小时连续回撤。期权价值随波动而增加，因此在组合中卖出期权将有效改善策略效果。如豆粕期货价格2804元/吨，可卖出执行价2850元/吨看涨期权及执行价2750元/吨看跌期权构成宽跨式策略，做空波动率，若豆粕维持在2750元/吨至2850元/吨间振荡，则权利金收入可补偿趋势策略的亏损；同时买入执行价2900元/吨看涨期权及执行价2700元/吨看跌期权构成宽跨式策略，当豆粕大幅波动时降低被行权对收益的影响。
三、帮助公募基金、资管产品开拓创新产品设计
1.开发商品期权策略ETF。公募基金应用衍生品的主要目的是对投资组合波动率进行调整，以衍生品的高杠杆管理仓位。因此适合采用Covered CAll策略开发ETF，持有商品期货ETF的同时卖出商品期货看涨期权，可有效降低产品收益波动性，增加现金流收入，优化风险调整收益。另外，备兑开仓冲抵保证金模式适合该策略的产品化，资金利用效率高。
2.增进结构性产品设计。目前大部分挂钩商品的结构性产品通过期货动态复制的方式实现，而动态复制存在其局限性。商品期权上市后，可实现固定收益+期权的静态复制模式，并可对冲结构复杂产品的非线性风险，有效改善操作难度，释放运作风险，促进商品结构性产品的发展，拓宽产品设计空间。[5]
【商品期权三大交易误区】
误区一：买最便宜的期权
在投教活动中，“买入期权最大损失仅为权利金”的说法给投资者吃了一颗“定心丸”，他们大都认同买入期权风险相对有限，愿意花更少的钱去博一把，而对于价格高一点的期权则望而却步。但事实上，这种只买便宜期权的策略盈利概率比较小。在方向性看涨（看跌）策略中，因预期标的期货价格上涨（下跌）而买入看涨（看跌期权），企图待其价格上涨（下跌）后获取差价的策略固然没错，但还需根据情况选择不同风险参数Delta值的绝对值（下称Delta）对应的期权合约。
小幅看涨看跌方向性策略应买入Delta值较大的期权合约。同一标的期权合约，行权价格越低的期权Delta值就越小，即该期权合约价格对标的合约价格小幅变动反应越迟钝，同时廉价的虚值期权成交不活跃，对冲成本就显得十分昂贵。
买入深度虚值的期权只适合大涨大跌行情。因深度虚值期权的Delta原本较小，但随着标的期货价格朝着有利方向变化，其成为浅虚值状态后Delta大增。也就是说，深度虚值期权只有其虚值状态改变时，其对标的价格的变化才逐渐敏感起来。又因深度虚值期权十分便宜，才可能在标的物大涨大跌中实现翻倍涨幅。
4月20日白糖期权上市第二天，某投资者以27元买入了一手SR709P6400合约。接下来SR1709自6800点上方大跌至6660点附近，其期权价格已上涨至47元左右。与此同时，深度虚值期权SR709P6300也有类似涨幅。
类似行情在早前的豆粕期权合约中也有出现。豆粕主力合约1709自4月7日触底已反弹近100点，最早上市的深度虚值合约m-1709-3000合约已经从20元下方上涨至40元。虽然m1709系列执行价格较低的看涨期权如m-1709-2850，也有翻倍的涨幅，但由于其价格较高，如果流动性良好，则同等的本金投入收益自然不如m-1709-3000合约。
显然，小幅看涨看跌策略选择Delta较大的期权合约，这样期权价格变动对标的期货价格变动较为敏感，该方向性策略才有效。只有预期标的期货合约大涨大跌时，才考虑买入廉价的深度虚值期权。
误区二：不可以卖出期权
在期权上市前的知识普及中，业务人员向期权交易者揭示卖出期权的潜在风险，初次接触期权的交易者知悉了卖出期权并持有到期的可能亏损。在与不少客户交流中发现，当谈及做空期权时，他们异口同声：风险太大不考虑。
在此必须纠正的是：卖出期权有时也是可取的策略，但要求投资者对介入时机、合约参数等做出更加合理的选择。
豆粕期权上市首日，看涨看跌期权市场价格齐上涨，也恰好印证部分投资者只买不卖的心理。但期权的时间价值部分是随着到期时间的临近加速衰减的。比如SR707系列期权在5月23日到期前仅有24个交易日，临近到期日该系列期权合约风险指标Theta值绝对值开始变大，也就意味着时间价值会加速减少直至到期为零。
期权临近到期时，对买方而言，即使其他影响因素向着有利方向变动，其获利也变得越来越困难，而卖方就容易获取权利金收入。目前，商品期权还没有到期的合约。参照上证50ETF4月和5月的深度虚值期权发现，尽管标的期货合约表现并不弱势，但即将到期的4月期权合约的价值损耗也十分厉害。即使4月14日后标的期货价格迅速下行，4月认沽期权也大都未有明显上涨。
同样，组合策略中的期权空头头寸也普遍存在。在组合策略中，卖出的期权大多用其最终相反的期货头寸进行对冲保护，其面临的潜在风险要小得多。无论是构建价差还是备兑看涨看跌策略，期权空头的亏损都已经不再是无限的。
误区三：波动率对期权价格影响不大
波动率是期权交易最关键的指标，经常被期权新手所忽略。很多交易者不知有波动率这一概念，更说不出波动率对期权价格的影响。
大商所豆粕期权基准价参考了豆粕期货90天的约14%的历史波动率。理论上看，隐含波动率体现市场对期权的价格预期，不应与历史数据存在大的偏离，但豆粕期权上市首个交易日隐含波动率明显被推高，随后逐渐降低至接近历史波动率。至4月10日，其中m1709系列平值期权隐含波动率已经下行至14.27%的合理水平。
尽管从衡量期权价格变化的角度来看，波动率变动的敏感性指标Vega值没有明显变化，但隐含波动率的变化趋势对期权的价格依然有着重要的影响。在整个隐含波动率回归过程中，无论是看涨期权价格还是看跌期权价格都会受其影响而有所下跌。这无疑侵蚀了期权买方的权益，但对期权的卖方就十分有利。
此外，日内隐含波动率的变动也对期权的日内短线投机存在一定的干扰，但这种影响通常可以忽略不计。如下图显示标的期货合约价格横盘时，期权价格与隐含波动率同步缓慢上行，使得该期权在稍后空单介入时的隐含波动率选择上比较有利。[6]
【商品期权平衡期货头寸风险健全期货市场体系】
1.期货市场体系得以延伸和健全现货——期货——期权的关系链内涵着现货市场的成熟，是期货市场发展的前提条件，期货市场发展到一定阶段是期权上市的基础。也就是说，期货是规避现货供求风险的市场，同样的，期权是平衡期货头寸风险的市场，期权的上市交易意味着期货市场体系从布局上得以延伸和健全，而一个有效的期权市场可以降低相关市场的价格上下波动幅度，并增加对底层资产进行投资的吸引力。
2.期货市场保值功能进一步强化随着需求的上升和市场的发展，越来越多的投资者已经不满足于传统的期货市场保值，而需要一种成本更低、操作简单、风险可控的工具与不断变化的市场需求相匹配，期权正是满足以上要求的适宜产品。
3.助推金融工程，套利市场广阔作为金融工程的基本环境，一个完整的金融市场应有五大基本的产品要素，即现货、利率、汇率、指数和期货，要想实现金融创新及金融衍生品的快速发展，期货市场与其他金融市场之间的协调均衡性发展则成为其中的关键。
[1]王宁.2017年期市盘点：创新多点开花国际化更进一步[N].中国财富网,2017.12.27
[2]张利静.期货期权一盘棋豆粕期权开启衍生品市场崭新格局[N].中国证券报,2017.04.01
[3]杨毅.白糖期权引多方关注“甜蜜事业”再添利器[N].云南糖网,2017.04.23
[4]许孝如,沈宁.场外商品期权飙涨头寸过于集中暴露风险隐患[N].证券时报,2017.12.19
[5]司伊冉,武夏青.商品期权策略的应用技巧[N].期货日报,2016.12.26
[6]徐亚光.商品期权上市初期交易中存在的三个误区[N].期货日报,2017.04.26
拜年啦
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