【华泰金工林晓明团队】A股估值仍具备较强吸引力——华泰金工林晓明团队每周观点20210103

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 华泰金融工程  2021-1-3 17:09  12577  0

林晓明 S0570516010001
         SFC No. BPY421    研究员
李聪 S0570519080001 研究员
韩皙 S0570520100006 研究员
王佳星 S0570119090074 联系人

报告发布时间：2021年1月3日

摘要
与全球主要股指对比，A股估值仍具有较强吸引力
从全球股指估值水平来看，A股主要股指估值在全球市场处于相对低位，最新PE_TTM数据显示（2020-12-31）：上证指数市盈率15.8倍，沪深300市盈率15.7倍；而相比之下，美国标普500市盈率29.7倍，英国富时100市盈率接近180倍，德国DAX指数和法国CAC40市盈率在60倍左右。相对低估的A股在全球资本市场仍具有较强吸引力。当前国内市场的朱格拉周期正处于下行状态。而从历史统计规律来看，朱格拉周期往往和A股估值中枢的走势呈背离关系。A股市场估值受到制约概率相对较小，并且伴随着企业业绩企稳回升，股市表现值得继续关注。

发达市场流动性持续宽松，股市估值扩张现象愈演愈烈
2020年上半年，全球市场受到了新冠疫情冲击影响，盈利出现较大下滑，但是随着各国央行采取了宽松的货币政策，市场估值水平保持相对平稳。值得注意的是，在2020年7月至今国内的市场流动性呈边际收紧状态，而各发达国家仍采取相对宽松的货币政策。货币政策的差异，间接导致国内股市和发达国家市场的估值之比不断缩小。比如最明显的创业板指和纳斯达克指数比值从7月初的1.36倍下降到12月末的0.76倍。海内外市场的估值分化越来越大，A股市场性价比逐渐凸显，外资是未来一段时间市场重要的增量资金来源。

流动性差异导致中美股市结构分化，海外流动性何时收紧将成为关键点
海内外市场的流动性差异不仅导致了股市的绝对估值出现分化，还导致市场结构出现分化。从20年7月份至今美国市场宽松的流动性环境间接导致纳斯达克与标普500指数的估值之比不断增大，而在此期间创业板指相对于沪深300的估值之比从最高时的5.5倍已经下降到了4倍以下。从板块视角来看，20年7月份至今，美股大部分行业估值扩张，工业指数、非核心消费、金融指数估值增幅较大，而国内市场成长股则估值下降。海外流动性政策何时转向对于股市的风格切换将起到重要影响，如果海外市场流动性边际收紧，全球市场的风格偏好将进一步从估值扩张转向盈利驱动。

行业景气度跟踪：推荐国防军工、饮料、有色金属、电新、食品
在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分）。综合得分越高的行业越景气。根据2020年12月31日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为19个，整个市场仍保持高景气状态。景气度打分排名前五的行业分别是：国防军工、饮料、有色金属、电力设备及新能源、食品。

行业拥挤度跟踪：酒类、消费者服务、机械行业拥挤风险较高
我们从控制交易风险的角度出发，构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量，以量价数据为基础构建了三个单项行业拥挤度指标：成分股10日换手率均值峰度、过去20天行业指数平均换手率、过去40天成交额收盘价相关系数。最新计算结果显示：上周股市上行，总计3个行业发出拥挤信号，其中酒类、消费者服务、机械三个行业风险较高：酒类行业近20日平均换手率处于历史高位，短期资金流入较多，可能存在交易过热风险；消费者服务和机械行业上周出现了量价背离显现，需要警惕价格进一步回调风险。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

正文
与全球主要股指对比，A股估值仍具有较强吸引力
从全球股指估值水平来看，A股主要股指估值在全球市场处于相对低位，最新PE_TTM数据显示（2020-12-31）：上证指数市盈率15.8倍，深证成指市盈率31.3倍，沪深300市盈率15.7倍；而相比之下，美国标普500市盈率29.7倍，英国富时100市盈率接近180倍，德国DAX指数和法国CAC40市盈率在60倍左右。相对低估的A股在全球资本市场仍具有较强吸引力。

从国内市场周期状态来看，当前的朱格拉周期正处于下行状态。根据历史统计规律，朱格拉周期往往和A股估值中枢的走势呈背离关系。A股市场估值受到制约概率相对较小，并且伴随着企业业绩企稳回升，股市表现值得继续关注。

发达市场流动性持续宽松，股市估值扩张现象愈演愈烈
从海内外股市估值对比来看，从2019年初至2020年7月，海内外股市PE比值基本保持平稳。2020年上半年，全球市场受到了新冠疫情冲击影响，盈利出现较大下滑，但是随着各国央行采取了宽松的货币政策，市场估值水平保持相对平稳。

值得注意的是，在2020年7月至今国内的市场流动性呈边际收紧状态，而各发达国家仍采取相对宽松的货币政策。货币政策的差异，间接导致国内股市和发到国家市场的估值之比不断缩小。比如最明显的创业板指和纳斯达克指数比值从7月初的1.36倍下降到12月末的0.76倍。海内外市场的估值分化越来越大，A股市场性价比逐渐凸显，外资是未来一段时间市场重要的增量资金来源。

流动性差异导致中美股市结构分化
值得注意的是，流动性差异不仅导致了海内外股市估值出现分化，还导致市场结构出现分化。从中美市场对比来看，从2020年7月份至今中美十年期国债利差保持在2%以上的高位，美国市场宽松的流动性环境间接导致以纳斯达克为首的成长股估值不断扩张，纳斯达克与标普500指数的PE估值之比不断增大。与之形成对比的是，国内市场7月份至今一直处于流动性边际收紧状态，创业板指相对于沪深300的估值之比从最高时的5.5倍已经下降到了4倍以下。

从板块分化来看，美股大部分行业处于估值扩展状态，与7月底相比，工业指数、非核心消费、金融指数PE估值增长幅度相对较大。国内市场呈现不同的现象，以煤炭、钢铁、基础化工为代表的周期股以及家电、食品饮料等消费股估值有所上升，但是计算机、电子等成长股的估值下降。海外流动性政策何时转向对于股市的风格切换将起到重要影响，如果海外市场流动性边际收紧，全球股市的风格偏好将进一步从估值扩张转向盈利驱动。

随着基钦周期上行，世界各国利率也将回归上行通道
随着基钦周期上行趋势逐渐稳定，全球主要国家的利率也将逐渐回归上行轨道。从同比数据变化来看，主要国家10年期国债利率同比增速已经开始触底反弹，中国的十年期国债收益率同比已经开始上行。宏观流动性的收紧已经是大趋所趋。

不过我们认为流动性收紧并不会对股票市场产生很大的冲击。在周期处于扩张状态时，经济系统上行的动力很强，2020年释放的大量流动性最终会流入实体经济，带来企业经营利润的触底回升。特别是现在很多避险资金配置在美债中，随着利率上行很多配置美债的资金将被释放出来，形成对实体经济和股市的支撑。股市上行的动力将逐渐从流动性驱动过渡到盈利驱动。这一现象在中国市场已经初步得到数据印证，欧美等发达国家市场后续走势也值得继续关注。

景气度跟踪：推荐国防军工、饮料、有色金属、电新、食品

在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分）。综合得分越高的行业越景气，全市场综合景气度大于零的行业个数越多，意味着全市场景气度越高。

根据2020年12月31日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为19个，整个市场仍保持高景气状态。从板块分布来看，主要是有色、基础化工、汽车以及机械等顺周期处于高景气状态，另一方面饮料、食品、医药等必须消费行业景气度上升。景气度打分排名前五的行业分别是：国防军工、饮料、有色金属、电力设备及新能源、食品。

行业拥挤度跟踪：酒类、消费者服务、机械风险较高

在前期报告《行业配置策略：拥挤度视角》（2020-11-27）中，我们从控制交易风险的角度出发，构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量，并结合门限回归方法筛选了能够有效提示行业指数下行风险的指标。具体而言，我们以量价数据为基础构建了三个单项行业拥挤度指标，并结合门限回归显著性判定每个指标具体适用阈值。下面三个指标有任意一个处于规定阈值之上时，行业指数就处于拥挤状态：

1.成分股10日换手率均值峰度历史分位数（comp_turn_kurtosis_10）：成分股换手率峰度越高，意味着行业内成分股分化程度越小，可能处于过热状态，指标以95%为阈值判定是否拥挤。
2.过去20天行业指数平均换手率历史分位数（turn_20）：行业指数换手率越高，交易热度越高，指标以90%为阈值判定是否拥挤。
3.过去40天成交额收盘价相关系数（取负值）历史分位数（corr_amount_close_40）：行业指数量价相关系数越小，价格趋势可能越容易反转。为了统一形式我们用相关系数取负值计算历史分位数，以95%为阈值判定是否拥挤。

最新计算结果显示：上周股市上行，总计3个行业发出拥挤信号，其中酒类、消费者服务、机械三个行业风险较高：酒类行业近20日平均换手率处于历史高位，短期资金流入较多，可能存在交易过热风险；消费者服务和机械行业上周出现了量价背离显现，需要警惕价格进一步回调风险。

资金面跟踪：北向资金净流入，电气设备、非银金融净流入最多

上周北向资金净流入，单周净流入135.81亿元。净流入最多的行业分别是电气设备（38.90亿元）、非银金融（31.05亿元），净流出最多的行业是电子（-17.26亿元）、化工（-7.84亿元）。

风险提示

1、  模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。
2、  金融周期规律被打破。
3、  市场出现超预期波动，导致拥挤交易

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