央行公告：债券做市商资质彻底放开！

原创声明 | 作者：解读部分金融监管研究院院长 孙海波。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。

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1、本次做市商新规是央行试图通过改革放权，加大银行间债券交易流动性的尝试。笔者总体认为，当前做市商存在的核心问题是激励不够，光想着考核，用其他牌照作为诱饵不能长久。此次改革方向非常值得肯定，未来在做市商权责对等和细化考核的方向还有很多路要走，期待交易中心和交易商协会的细则。
2、本次新规彻底颠覆了2007年央行发布的文件《全国银行间债券市场做市商管理规定》（中国人民银行公告〔2007〕第1号）的逻辑。2007年1号公告对做市商实施的是严格的准入制度，其中较难达标的是：

市场表现活跃，提交申请时上一年度的现券交易量排名前80位；
提交申请前，已在银行间市场尝试做市业务，具备必要的经验和能力。

为了达到交易量排名前80，很多银行不得不倒量，央行对此一般也没有特别严格去追究。尝试做市商更是有苦说不出，因为央行从来没有任何明文规定或者哪怕口头指导，当尝试做市商达到什么条件的时候可以转正。也即央行压根没有给尝试做市商一个透明的晋升通道。截至2020年，尝试做市商为47+7总计54家。交易商协会2014年开始也对尝试做市商进行考核，搞得大家很迷惑——不转正还考核干嘛。
3、做市商有什么好处？即便是正式做市商，权责亦严重不对等。所谓权责不对等，首先还是要搞清楚有效市场假说，如果认定债券市场是一个机构间相对有效的市场，那么单个做市商的信息总是没有全市场信息快，没有全市场信息充分。这样做市商双边报价（如果价差很窄）很容易被市场冲击，当某一个信息冲击的时候，出现单边被迅速吃掉的情况。这就导致实际做市报价的价差很大，失去双边报价本身的意义。
基于这样的基本理论，做市商双边报价本质上是一种义务，而不是权利。那么作为市场的管理者，央行需要给做市商足够的甜头。很遗憾，此前央行给的甜头严重不足，这次新规也加了一点，总体差异不大：

将做市业务表现作为国债承销团成员、非金融企业债务融资工具主承销商的重要参考指标；DFI承销商资质吸引力很大，不过一旦已经拿到承销资质，那么这对做市商的激励意义就消失了。
将做市业务表现作为公开市场业务一级交易商的重要参考指标；这对公开市场一级交易商意义比较大一些；不过对于已经成为一级交易商的大约50多家银行券商而言，就没有吸引力了。
将做市业务表现作为参与随买随卖业务的重要参考指标；这是财政部本来就给予国债做市商的很小的福利，财政部根据市场流动性需求直接和国债做市商买卖交易，比如特定期限和品种的国债市场供给不足，财政部就卖一些给做市商。所以央行将其拿出来再作为福利，似乎有些重叠，一女二嫁。
优先开展银行间债券市场现券交易净额清算业务；目前现券交易净额清算主要是上清所批准，加入清算会员。目前总计7+56+15总计78家机构可以参与净额清算业务。加入会员，虽然也有上清所准入流程，但总体没有那么高。此外参与净额清算可以节约部分日间流动性消耗，对多数银行而言主要关系到日间流动性充足（主要大量法定存款准备金），可能对小行和券商吸引力更大一些。
获得交易平台提供的交易信息便利；长久而言，这对做市商是非常关键的福利；做市商为了做市，为避免双边报价过程中被市场冲击，需要更深度的十档报价这样的及时性报价信息；相比于万得频率更高，时效性更快，深度更深。只有这样做市商才能及时调整自己的双边报价的定价和量。不同于前面用牌照作为诱饵具有短期效应，交易信息便利方为长效激励措施。
优先参与衍生品等市场创新业务。兜底的利益诱惑，包括未来反正说不清的一些创新业务优先。

4、做市商的考核：核心看报价“实价”和量（1）价差之所以债券市场引入做市商，就是为了解决流动性的问题。所以双边报价价差不能太大，否则故意报一个投资人完全无法接受的价格，等于没报。不论是2007年1号公告，还是最新的规则，都强调做市商报价实价。怎么定义“实价”，交易商协会2016年发布的做市商评价体系，对利率债双边报价的价差要求最好不超过10BP，最多是50个BP，超过50个BP的双边报价就认为是纯忽悠。信用债双边报价不能超过100BP。
总体上笔者认为，50BP和100BP还是容忍度太高，之前是严进宽出，牌照制度，后续持续性考核过于宽松。未来对做市商的管理思路应该是“宽进严出”，去除牌照，无论谁想做市都可以，但是你得认真做、有这个资金实力做。笔者认为，交易商协会很快会重新发布做市商评价体系，总体评价标准亟待提高。
（2）量
如果价差很窄，但是每个品种只报几百万或者一千万的量，等着吃掉，调整一下价格再报一点。这对市场流动性起不到什么作用。

2019年统计数据看，双边报价以政策性金融债、国债和同业存单为主。2019 年，做市报价量最大为政策性金融债，占全部双边报价量的比重约为 35.7%。其次是国债，报价量占比约 24.7%。再次是同业存单，报价量占比约 20.2%。
其他类型金融债、信用债加总在双边报价中才19%。2019年全年做市成交的量总计才88.6万亿。
（3）信用品种
之前做市商为了应付考核，倒量，真正做市活跃一点的都是利率债。然而悖论是利率债恰恰最不缺流动性，真正需要做市的品种是信用债恰恰无人问津。

5、债券市场集中报价方式做市商机制改革能否成功，意义在哪里，还要看总体的报价方式，下图中回复请求报价和双边做市报价是做市场商需要履行的义务。
但市场上目前主流仍然是询价模式，询价包括机构自主询价和货币经纪公司作为中介帮助询价。
交易中心发明了匿名点击成交，实质上还是询价（仍然基于双边授信，点击成交之后一对一交割的逻辑），只是做了货币经纪公司线上版的活，但形式上有点类似集合竞价了。平时可能看起来各种报价方式都是形成互补，但是真正能够为市场提供流动性的，尤其市场突发信息冲击比较大的时候，唯一能够提供流动性的就是做市商。所以越是缺乏流动性的时刻，做市商价值越能体现，因为其承担了承受市场冲击的义务。所以笔者前面反复强调一边要加大对真实做事的细化考核(主要是价、量、品种)，一边要加大做市商的福利甚至考虑特殊场景下央行对做市商直接的资金支持。

以下为新规全文及征求反馈：
中国人民银行公告〔2020〕第21号（完善银行间债券市场现券做市商管理有关事宜）
为贯彻落实《国务院关于取消和下放一批行政许可事项的决定》（国发〔2020〕13号），做好取消银行间债券市场双边报价商行政许可审批后的制度衔接，加强事中事后管理，推动债券市场健康发展，根据《中华人民共和国中国人民银行法》，现就完善银行间债券市场现券做市商管理有关事宜公告如下：
一、本公告所称现券做市商（以下简称做市商）是指在银行间债券市场开展做市业务的商业银行、证券公司等境内金融机构法人。做市商应当具有较强的定价能力和与拟开展做市业务相匹配的资本实力和风险管理能力，具备支持做市业务开展的业务系统和专业人才队伍。
做市业务是指通过持续向市场提供现券双边买卖报价、回复市场询价请求等为市场提供流动性的行为。
二、中国人民银行对银行间债券市场做市业务进行监督管理，根据有关规定对做市业务开展现场和非现场检查。
中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）对银行间债券市场做市商进行自律管理，对违规行为进行自律处分，定期对做市业务开展评价，并向市场披露评价结果。交易商协会应当根据本公告完善相关评价体系和自律指引，报中国人民银行备案后实施。
全国银行间同业拆借中心等中国人民银行认可的交易平台（以下简称交易平台）应当加强交易系统建设，健全信息披露、交易相关服务和应急处置机制，为做市业务提供服务支持和便利。
三、交易平台应当与符合本公告第一条规定且具有做市意愿的境内金融机构法人签署做市业务协议。境内金融机构法人在与交易平台签署做市业务协议后，即可开展做市业务。交易平台应当根据本公告要求制定相关做市业务操作指引，报中国人民银行备案后实施。
本公告实施前已在银行间债券市场开展做市业务和尝试做市业务的境内金融机构在与交易平台签署做市业务协议后，可继续开展做市业务。
四、做市商享有以下权利：
（一）将做市业务表现作为国债承销团成员、非金融企业债务融资工具主承销商的重要参考指标；
（二）将做市业务表现作为公开市场业务一级交易商的重要参考指标；
（三）将做市业务表现作为参与随买随卖业务的重要参考指标；
（四）优先开展银行间债券市场现券交易净额清算业务；
（五）获得交易平台提供的交易信息便利；
（六）优先参与衍生品等市场创新业务。
五、做市商应当积极维护市场价格稳定，促进市场价格发现，切实履行以下义务：
（一）在约定时间内，持续提供双边报价，积极回复市场机构询价需求；
（二）报价应当处于市场合理水平，双边报价价差应处于市场合理范围；
（三）提供本机构所能提供的做市最优价格；
（四）严格履行交易义务。
鼓励债券承销商在依法合规的前提下，主动为所承销债券做市。
六、做市商应当遵守银行间债券市场的法律法规和自律规则，妥善保管与做市业务相关的询价及交易记录，履行信息保密义务，建立健全防范做市业务风险和利益冲突的内控机制和操作流程。
七、做市商开展做市业务应当遵循公平、公正、诚信原则，不得有以下行为：
（一）操纵或者以其他不正当方式影响市场公允价格形成；
（二）利用内幕信息进行决策和交易；
（三）向第三方泄露投资者信息；
（四）通过不当利用做市业务信息等向自身或者利益相关方进行利益输送；
（五）缺乏真实意图的频繁撤改报价或者开展虚假交易，扰乱或者误导市场；
（六）故意向投资者提供误导性报价或者建议，获取不正当利益；
（七）达成做市交易后无正当理由拒绝履行；
（八）与其他做市商、货币经纪商等中介机构串通谋取不正当利益；
（九）其他扰乱市场秩序或者利用做市业务损害投资者利益的行为。
交易平台对做市业务履行一线监测职能，发现异常情况应当及时处理，并向中国人民银行报告，同时抄送交易商协会。
八、交易商协会、交易平台应当建立做市信息共享和沟通机制，及时在各自官方网站上发布最新做市商名单及做市商详细信息，便利境内外投资者查询。
九、中国人民银行指导交易商协会、交易平台持续完善做市商激励约束机制，优化做市商管理。
十、做市商等机构违反本公告规定的，由中国人民银行依据《中华人民共和国中国人民银行法》予以处罚。
十一、中国人民银行负责对本公告进行解释。
十二、本公告自2021年4月1日起施行。《全国银行间债券市场做市商管理规定》（中国人民银行公告〔2007〕第1号公布）同时废止。
中国人民银行
2020年12月23日
关于《关于完善银行间债券市场现券做市商管理有关事宜的通知（征求意见稿）》公开征求意见的反馈
《关于完善银行间债券市场现券做市商管理有关事宜的通知（征求意见稿）》于2020年10月23日至2020年11月7日面向社会公开征求意见。在意见征集期内，共收到与本通知相关的5条意见。我们组织相关机构对上述意见建议充分研究，充分吸收各方合理建议，最终采纳意见2条，未采纳意见3条。
一是建议进一步明确禁止“频繁撤改报价”的具体情形。
采纳情况：已采纳。
修改为“缺乏真实意图的频繁撤改报价或开展虚假交易，扰乱或误导市场”。
二是建议将禁止“利用内幕信息进行决策和交易”修改为，“利用内幕信息或未公开对银行间债券市场价格有重大影响的信息”。
采纳情况：未采纳。
新《证券法》中内幕信息的定义已经包括对市场价格有重大影响的未公开信息。
三是建议将“债券通”报价商的资质与债券做市商的资质分离。
采纳情况：未采纳。
目前做市商已取消行政审批，不宜再单独制定“债券通”做市商名单，而且进一步丰富做市商群体，有利于活跃“债券通”下达成的交易。
四是建议修改“引导投资者朝有利于自营账户方向交易，损害投资者利益”的表述，增加“蓄意通过向投资者提供误导性建议，获取不正当利益”的表述。
采纳情况：已采纳。
修改为“故意向投资者提供误导性报价或建议，获取不正当利益”。
五是建议删除“提供本机构所能提供的做市最优价格”。
采纳情况：未采纳。
提供最优报价是做市商应尽义务。实际操作中，可通过与其他市场报价比较或自证等方式验证。
感谢社会各界对中国债券市场改革发展工作的关心和支持！
中国人民银行
2020年12月25日
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1.时间地点

债券全体系
（1月30-31日债券基础上海站）
（3月06-07日债券进阶上海站）

2.讲师介绍

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3.课程大纲

债券基础全体系
（债券基础）

专题一：债券基础篇
一、债券入门基础
1.1债券资产的独特属性（债券的本质、固定收益的根源）
1.2债券资产的定价原理（现金流贴现、净价、全价、到期收益率）
1.3债券资产的定价指标（久期、凸性、DV01）
1.4债券的一般与特殊条款（浮动利率、回购条款、调整票面利率、赎回、提前偿还）
1.5信用债大类概览（品种简介、最新发行量概览）
1.6利率债大类概览（品种简介、最新发行量概览）
二、债券市场基础
2.1国内金融市场概述
2.2债券市场发展简史与现状
2.3债券市场的构成（债券市场的主体、债券市场的监管体系、债券各品种登记托管结算场所）
2.4债券市场参与主体（各投资机构持仓情况、主要盈利模式、投资偏好、投资流程、前中后台分工）
2.5市场的主流交易品种（资金类、现货类、衍生类）
2.6国际市场的可交易品种（分类与规模对比、离岸债、在岸债、债券通）

专题二：固收交易品种篇
三、资金类
3.1资金类的主要品种（质押式回购、买断式回购、信用拆借）
3.2资金类品种的发展与现状
3.3资金类品种的交易要点
四、现货类（现券、债券借贷）
4.1现券
（1）债券的一级市场（债券的发行模式、债券的招标方式、债券的一级投标技巧）
（2）债券的二级市场（债券市场的询价模式、报价背后的隐含信息）
（3）银行间债券市场（交易架构、资质、交易品种、业务流程）
（4）交易所债券市场（交易架构、资质、交易品种、业务流程）
4.2债券借贷
（1）债券借贷原理
（2）债券借贷的发展与现状
（3）债券借贷的交易要点
五、衍生类
5.1IRS交易要点
5.2国债期货交易要点
5.3标债远期交易要点
5.4利率期权交易要点
5.5信用类衍生产品

专题三：市场定价篇
六、债券市场定价逻辑与分析方法
6.1信用分析体系（附案例）
（1）信用评级体系
（2）增信体系及有效性分析
（3）特殊条款约束
6.2宏观定价逻辑（基本面分析、政策面分析、资金面分析、投资者偏好）
（1）基本面的相关变量分析（经济指标分析）
（2）政策面的相关变量分析（财政货币政策）
（3）资金面的相关变量分析（超储M2社融等）
6.3中观定价逻辑（寻找中期的主要价格影响因素）
6.4微观定价逻辑（交易情绪的判断、短期的博弈方法）
6.5债券估值（附底稿演示）

专题四：投资逻辑篇
七、债券组合管理
7.1组合定价原理（组合持仓、组合久期、组合DV01、组合盈亏）
7.2微观定价逻辑（交易情绪的判断、短期的博弈方法）
7.3组合的构建（理清风险约束、构建底仓、流动性资产选择、交易性资产选择）
7.4组合的调整与管理（信用的跟踪、仓位的调整、久期的调整、预防流动性事件）
八、债券投资策略
8.1债券的利差形成（期限利差、信用利差、流动性溢价、利差的市场表现（活跃券、新老券））
8.2债券投资收益的决定要素
8.3债券投资策略及案例（收益率曲线策略、利差策略、杠杆策略、骑乘策略、波段策略）

债券进阶全体系
（债券进阶）

专题一：信托公司净值化转型的产品模式

一、国际净值型资管产品的发展趋势
1、海外基金产品的规模与分布
2、海外净值型产品的发展动能与趋势
二、国内净值型资管产品的发展现状
1、银行理财
2、公募基金
3、券商资管
4、信托公司
5、私募基金
三、净值型产品的开发与创新
1、净值型产品的开发思路
2、热点净值化转型方向探讨：货币、养老、指数化、固收、FOF
四、净值型产品的风险管理与系统支持
1、净值型产品的风险管理体系：市场风险、流动性风险、信用风险、操作风险、合规风险
2、净值型产品的系统支持体系：交易、风控、TA、数据平台……
五、信托公司挣值化转型的产品模式
1、直接投资
2、TOF\FOF
六、净值型产品如何提升客户体验

1、产品设计
2、营销时机
3、投资者服务

专题二：固收交易品种篇
一、固收投研体系概览
1.1固定收益投资决策委员会
1.2固定收益部
1.2.1基金经理
1.2.2专户投资经理
1.2.3信用研究小组
1.2.4宏观策略研究小组
1.2.5部门助理
1.3固收投研一体化
1.4投资和研究相辅相成
1.5宏观和策略研究为投资提供方向性的建议
1.6信用研究为投资提供战术配置建议
1.7研究在防范各类投资风险上发挥作用
二、宏观和策略研究
2.1宏观和策略研究内容
2.1.1宏观经济数据
2.1.2宏观经济政策
2.1.3投资策略研究
2.2宏观和策略研究方法
2.2.1对各类宏观经济数据进行历史走势、结构的分析
2.2.2对货币政策与财政政策进行持续跟踪和分析
2.2.3对宏观经济、政策的分析和判断，并对各类资产进行比较
三、信用研究
3.1信用研究内容
3.1.1信用研究小组成员按26个细分行业分工
3.1.2搭建债券内部信评体系
3.1.3建立并维护债券投资备选库及债券禁投库
3.1.4信用债定期分析及跟踪
3.1.5定期和不定期对持仓信用债进行跟踪检视
3.1.6对信用债一二级市场进行检测预警
3.2内部评级模型
3.2.1财务分析
3.2.2非财务分析
四、投研交流机制
4.1会议制度
4.1.1定期会议
4.1.2临时会议
4.2报告体系
4.2.1信用研究报告
4.2.2持仓信用跟踪报告
4.2.3信用观察报告

专题三：信用债市场“套路”解密

第一部分：关注条款“陷阱”：调整票面利率条款&赎回条款
1、何谓调整票面利率条款
2、沪深交易所发文规范票面利率调整业务
3、谨防调整票面利率的条款“陷阱”
4、何谓赎回条款？
5、谨防赎回条款“陷阱”——以“13苏新城”为例
6、总结
第二部分：关注条款“陷阱”：警惕永续债展期和利息递延支付的风险
1、何谓调整票面利率条款
2、沪深交易所发文规范票面利率调整业务
3、谨防调整票面利率的条款“陷阱”
4、何谓赎回条款？
5、谨防赎回条款“陷阱”——以“13苏新城”为例
6、总结
第三部分：警惕“中”字头企业的套路
1、信用分层依然明显，投资者对国企更为青睐
2、“中”字头企业并非全为“根正苗红”的国企
3、“中”字头企业债券屡现违约
4、“中”字头企业债券违约案例——中国城建的“央企”挂靠之路
5、投资策略：对“中”字头企业切勿盲目“信仰”
6、总结
第四部分：信用债兑付之辩：债券展期/债券置换知多少？
1、海航集团“闪电”召开债券持有人会议，进行债券展期
2、警惕发行人对债券展期可能蕴藏的违约风险
3、关注债券置换及发行人后续可能的违约风险
4、债券兑付“套路”频出，关注可能的违约风险
5、总结

4.课程费用

*时间：

2021年1月30-31日债券基础（上海）
2021年3月6-7日债券进阶（上海）

*地点：

上海。具体地点课前一周通知。

*费用：

债券基础￥3500/人
债券进阶￥4000/人
上海班站开课前十天报名且付费，直减￥300元；另外3人以上报名可再抵扣￥300/人。

*费用含授课、资料、中午餐饮、茶歇等*请于开课前完成缴费，缴费账户及发票开立请联系工作人员*报名/咨询联系人：156 1815 3635（电话&微信）

5.参会福利

* 赠送线上高级会员月卡或八折办理高级会员年卡权限*参会学员名录及同业交流机会

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微信：156 1815 3635
手机：156 1815 3635