热点解读 | TA的冬天，期权来守护

作者：美尔雅期货化工组期权组

核心内容

2020年PTA产能增速依旧较高，需求疲弱影响下社会库存高企，加工区间再度被压缩，基本面弱势下期现价格跌破历史新低。但目前来看原油企稳且中长期向好，成本端抬升下PTA价格重心抬升，但2021年1季度PTA投产较多，且2月份春节期间PTA社会库存或将大幅累库，供应压力或将压制PTA上涨幅度，能否借助PTA期权缓解当前局面？

一
PTA成本抬升逻辑主导下，PTA价格大幅反弹

国际油价上涨至50美元附近，油价的上涨推动PX价格回暖，从而让PTA的估值抬升。2020年PX的加工差普遍偏低，从2019年的280美金下降至150美金附近，主要是因为国内PX产能的投放（浙江石化和东营威联石化产能已投产），亚洲地区因维持长约，降负检修力度偏低，PX的开工负荷维持在偏高位置，供应持续增加。

随着原油预期的好转，2021年PX加工费有望修复至180美金往上水平。国内中化泉州年底即将投放、2021年浙石化的产能预计继续释放，但PTA2021年的投产预期在1320万吨，需求的增量远大于供应端，因此PX的加工差向上修复预期较强。

二
PTA供需分析

1、投产周期下，PTA供应压力较大

2020年中国PTA产能及产量均呈现逐年递增趋势，2020年上半年恒力石化新增两套250万吨PTA装置、10月独山能源二期220万吨PTA装置的投产，国内PTA产能达到5709万吨/年，较2019年增加720万吨/年，年增长率14.4%。2021年仍有百宏、虹港、逸盛新项目投产，PTA进入产能高速扩张周期。

2020年PX—PTA—聚酯产业链整体利润水平大幅下降，利润主要集中在PTA行业，PX和聚酯行业利润被大幅压缩，利润驱动下PTA生产企业开工保持在高位，2020年国内PTA整体开工负荷维持在90%附近的高位，截止11月底2020年PTA产量约4500万吨较去年同期增长430万吨。2021年一季度仍有三套装置约800万吨计划投产下，PTA供应压力凸显，叠加春节下游开机负荷下滑，需求减弱预期较强，供需矛盾或将凸显。

表：PTA投产计划

数据来源：卓创资讯，美尔雅期货

2、短期下游需求存下滑预期，但中长期来看聚酯需求提升预期较强

近期随着“双限”的来临，聚酯检修增多，开机负荷存下滑预期。截止至12月17日江浙地区化纤织造综合开机率为76.88%，环比下降0.79%，下游整体织造伴随低温的到来，接单走货气氛尚可，春夏订单虽询盘增加但有效订单依旧不足，预计月底至下月初下游织机开机负荷或将大幅下滑。需求减弱预期下，PTA需求端支撑或将减弱。

中长期来看，2021年随着疫情的缓和以及国外和国内纺织市场的消费需求提升，聚酯环节有望在2021年保持较高负荷与低库存。聚酯环节2021年有望受益于PTA大规模投产带来的PTA环节利润挤压，利润从PTA环节向聚酯环节转移。

表：聚酯检修计划

数据来源：卓创资讯，美尔雅期货

3、PTA社会库存高企，且累库格局尚未改变

PTA供应高企，而下游需求跟进不足，导致PTA社会库存持续累积。2020年年初PTA社会库存约152万吨，截至11月底PTA社会库存增至390万吨附近，较年初增加238万吨，年增长率156.6%。2021年PTA供应增速将远超需求增速，供应过剩将进一步加剧，社会库存仍有增加预期，且春节前后累库预期明显增强。

三
PTA期权的应用

从价格季节性来看，2020年PTA价格在低位区间运行。目前原油企稳向好有所支撑，但如果现在布局中长期的多单，即将到来的2021一季度又受到供需端压力制约，同理直接空也不合适。期货只有多空，直接参与没有空间比较难受，不如换个思路，利用期权策略来灵活应对。

1、情景一：尚未持仓期货多头的期权策略

PTA期权从2019年12月16日上市交易到现在已经一年多时间，市场逐渐熟悉，除了1、5、9主力系列合约，近月合约交易也比较活跃。如果只交易期权，目前TA102、TA103和TA105期权合约成交持仓量居前，适合参与。根据供需面做空一季度的话，最简单的就是买入看跌期权，例如买入TA105P3700，权利金大约130~150元/吨，做一手的成本差不多是对应期货的一半，最大亏损有限。而且在行情剧烈变换时可以及时调整，并不会损失全部权利金。

那么稳妥起见，可以再卖出更低行权价的看跌期权构造熊市价差组合，对冲成本抬升的风险。例如买TA105P3700卖TA105P3600，由于卖出期权收到一部分权利金，所以组合权利金支出大约在40~50元/吨，一手最大亏损锁定在230元左右，当然最大盈利也锁定。

再做一步改进，我们知道卖期权天然可以赚取时间价值下降的利润，而期权本身是一种权利，到期价值归零，所以越临近到期，期权时间价值减少越快。可以把熊市看跌价差组合中卖出TA105P3600换成卖出更近月合约，例如TA102P3650或者TA103P3600，尽量保证Delta值一样或相近。虽然组合权利金成本有所增加，但是近月合约快速贬值的确定性更大。同时可以滚动操作，期权合约到期时间是标的期货月份的前一个月的第3个交易日，也就是说TA102期权合约在2021年1月6日到期，还剩8个交易日，TA103期权合约在2021年2月3日到期，还有28个交易日。先卖TA102看跌期权，之后可以再把TA102的看跌期权移仓到TA103的看跌期权上。时间价值不断减少且速度加快是期权交易中的确定性机会，要好好把握。

此外我们还看到，相较于短期历史波动率在27%，TA102期权和TA105期权隐含波动率都更低，分别为23%和25%，但TA103期权隐含波动率却更高，在31%上方，卖TA103看跌期权同时买TA105看跌期权也更加合适。

2、情景二：持有期货多头情况下的期权策略

对于已经有期货持仓或者要布局期货中长期多单者，也可以加入期权构建组合。防范一季度下行风险，最直接的就是买入看跌期权进行保护，做多TA105当然就选择买入对应的TA105看跌期权。比如上周一在3750做多10手TA105，一度涨至3850，但又回到3750。如果在上涨过程中加入看跌期权保护，效果就不一样了。上周五买入10手TA105P3800保护部分下行空间，到本周中期货价格回落到3760，但看跌期权上涨50点左右，盈利2500元可以弥补部分标的期货的回撤，组合整体还是正收益。

除了买入看跌期权保护，还可以卖出看涨期权形成备兑组合。还是相同情况下，持有或者买入10手3800的TA105多单，然后再卖出虚值看涨期权TA105C4000。这个策略最适合标的期货震荡或者温和上涨的行情，既表达了做多的观点，又弥补标的价格短期难以走出单边趋势的缺憾，利用卖期权的额外利润增强组合收益。即使标的价格大涨，持有的期货多头也有一定利润，不用担心被行权的履约风险，还可以再适时调整持仓。

当然备兑组合最大收益有限，但策略出发点在于防范一季度的下跌风险。另外交易所对于备兑组合有保证金优惠，相当于白送一个期权，对于布局做多者何乐而不为呢？

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