可转债的双城记——2017~2020年转债市场回顾（三）

PART II 研究和研究的双城记
PART II.2 是做基本面研究，还是做策略研究，还是更准确的做转债策略研究？
最简单的公式，转债价格=平价（股价）*（1+溢价率），转债研究员的工作，其实就是确定这两部分的变化机制——所以衍生出一个最简单不过的框架，就是：
1、股市好+溢价低=转债接近股票=买转债
2、股市差+溢价高=转债跌幅空间大=卖转债
3、股市好+溢价高=转债弹性有限=均衡配置/择最有弹性的券配置
4、股市差+溢价低=转债可能先见底=左侧介入/择最先恢复弹性的全配置
但这个框架的问题在于——股市怎么判断好还是坏？溢价如何判断高还是低？如果缺乏判断两者的方法，这个框架就沦为了一个基本常识。

因此要回答这个问题，我们大概可以认为转债研究员的研究工作完成的是四件主要工作：
1、以一个股票策略的角度确定平价的大方向（平价beta），解决股市好还是差；
2、以一个股票行业研究员的角度确定平价有alpha的行业/个券（平价alpha），解决股票好还是差；
3、以转债策略的角度确定市场整体的溢价率变化（溢价率beta），解决溢价率高还是低
4、发现溢价率错误定价的小资产（溢价率alpha），解决个券溢价率能不能套利
目前的转债研究体系下，1&2多数依赖权益研究员的看法，最多是在1处多考虑指数权重与股票的差别，在2处考虑溢价率是否和股票研究员的市值空间预期有冲突就好。这基本上和前文所述的研究差别不大。

那么留给转债研究员的一个比较关键的问题，就是抛开股票部分，纯考虑溢价率部分的策略研究是否真的有框架可言？
如果我们回顾市场，然后以平价>90的偏股型转债作为一个样本进行观察，计算余额加权的溢价率。会发现16~20年，转债市场出现了相当多的主动的溢价率波动，也就是说，市场依然存在大量的转债策略空间可供研究。
1、16年的逻辑似乎比较简单，市场标的不多，多数是16年初熔断后遗留的高溢价率+中高价标的，且存量标的中余额较高的几个，几乎当年都有上涨的原因，比如前文提到的白云机场的股息率+重定价逻辑的初期演绎，三一的挖掘机复苏逻辑，厦门国贸的地产结算+供给侧改革逻辑等等；

16年可以简单划分为股市好+高溢价率，挣钱的重点是判断准股市。

2、17年的逻辑开始就比较混乱了
①先是年初市场因为光大发行引发资金荒的原因被迫兑现部分个券市场溢价率压缩
②随后市场又因为股票周期牛市开启，增配转债的策略要求下，只有光大这一直大盘转债的成交量最好，可选导致市场溢价率抬升。但如前文所说，这里可以成为一个争议点，由于17年的股票行情是明确的分了周期→后周期的风格的，也就是从钢铁、煤炭、有色供给侧改革带来的周期行情，先扩散到冷门金属品种，最后扩散到后周期经济修复下的银行、保险的启动——这带来一个问题，就是5~6月份的光大转债上涨，有没有可能是提前预感到银行后周期行情的人的提前入场？这可能会永远成为17年市场的一个谜团；
③但不管如何，这之后的故事，就是银行的股票跟上涨幅之时，转债高位横盘、压缩溢价率，击破了认为4月开始是非理性拉溢价率的空头的最后防线；
④年末债券二次崩盘，市场再度被迫兑现转债应对流动性问题，且年末发行方式正式切换进全民打新模式，市场供给突然快速释放，最终造成了年底的溢价率大幅压缩，这一阶段转债有些类似16年底的代人受过模式——在这之后，大部分人都开始意识到银行间市场的流动性可能确实对转债有着不小的影响；

17年是股市好+溢价率低→高，挣钱的重点是提前预判到4月份的溢价率波动。
图：16~20年的市场平均溢价率变动（注：中间的大幅波动源于余额最大的光大转债平价在90范围上下来回波动）

3、进入18年的时候，市场溢价率已经处于了较低的水平——但需要注意的是，这是在18年全年大熊市无法预期的情况下。较低的溢价率+年初TMT一波小牛市使得市场看到了配置转债的价值，溢价率还曾有过小幅提升。但随后股票市场的下跌开始引发了转债市场巨大的疼痛，这时如果我们结合着全样本的指标来看应该会感受更为深刻：
平价在90以上的个体，几乎保持溢价率不动的情况下跟随股票杀跌，并且样本越跌越少，导致偏股型转债的溢价率由于样本变化竟然不降反升（比如2018年7月2日，这一样本只有16/87只个券，其中包含18年下半年引发公共话题之前的某高价医药转债）；
平价在90以下的个体，样本越跌越多且越跌越深，溢价率反而被动抬升。直到9月以后，随着新券的不断自杀式供给（上市就以低溢价率破发），溢价率才勉强得以稳住。

18年是典型的股市差+溢价率低→被动抬高，几乎挣不了钱，左侧谁做谁埋。

4、到了19年，随着18年一整年的供给放量，事情的逻辑就变得更加复杂了。但好在，10月以前的市场都是股票好+溢价率低，但具体拆分到市场走的可谓精彩：

①第一波到3月底是典型的股票快牛，但如果不在18年底布局，这一波反弹速度过快，很多人来不及反应，因此市场先保持溢价率涨弹性最好的，最后随着第一波上涨的标的价格变贵，后进场的人只好再去买价格处于低位的，造成了溢价率提升。实际上你，18年底的妖票行情里已经有转债先于股市启动，但这湮灭在了大余额转债的最后一跌中，给19年全年的主题定下了一个伏笔。
②从3月底开始， 2019年贯穿全年转债市场话题诞生了——转债神奇的提前于股票见顶了，几乎全市场都保持了半个月的目瞪口呆。此处开始了长达半个月的溢价率压缩，股票涨，转债甚至不涨反跌，直到股票随着收紧开始第二波下跌。这一情况甚至夸张到新券在上市后重新亏钱，不少人担心梦回18年。
③但随后随着包商事件投放的海量流动性，转债又一次提前于股票见底开始主动抬升溢价率，股票也就此开始完成了向科技股（小票）的切换（这里也是全年利率最好的一次机会）。一直持续到6月份。笔者对这次溢价率见底判断并不准确，但好处是一批优秀的个券（代表是一只小电子和一只医药零售标的）开盘价极具吸引力，个券上的判断弥补了策略判断的不足。
④6月开始，转债有一波小的估值抬升，但集中体现在非银行转债上，一个说法是随着平安银行和宁波银行两只转债接近转股完成，市场开始提前预期两只转债的溢出效应，开始了一波提前布局提升溢价率。6~9月，随着唯二的两只有弹性的银行转债顺利转股，转债弹性标的似乎也完成了从大票向小票的切换，尽管高弹性转债的高波动一度给投资人带来了不适应，但转债最终稳定在了更高水平的溢价率上。
⑤9月开始，市场溢价率偏高的声音已经不绝于耳，认为在偏高的价格下，溢价率不跌转债难以配置。笔者也开始思考是否存在估值修复的可能，但指数从11月开始溢价不降反升。具体到笔者的经历，笔者是大概在10月中下旬确定了对后续溢价率向上的判断，用了一个比较简单的思路就是当市场“怕不跌”的心态平稳运行一个月之后，就可以“不怕跌”了。事实上回头来看，一方面5~6月发行的个券经过4个月的小票牛市，距离最终赎回只差进入转股期这一个临门一脚（发行后6个月进入），6月开始的逻辑几乎可以原封不动的复制到这里，另一方面，央行从年底开始就心口不一的最严+实际松的行为给了固收资金更大的自由来适应高溢价率的转债，市场的宽松对于转债溢价率的提升提供了明确的助推作用。
而心细的读者几乎可以在读⑤的同时意识到一个问题，就是11月份的转债拉溢价再度跑到了股票的前面，上证和创业板均是在盘整超过接近3个月后12月重新走上了上涨的道路。

19年可以说是转债研究员的“四件事”都可以大放异彩的一年：论股票策略，5~6月的切换可以作为经典的市场风格变化的标志；论个券选择，19年牛票倍出，有白马有妖精；论溢价率策略，全年变化多端的溢价率，提供了充分的发挥空间，个券上也展示了许多有趣的特征。

但不管如何，至此，19年的行情伴随着转债研究员最终也未能摸到门道的领先性就这么匆匆的结束了。

（本部分未完待续……）