富荣基金走进期权系列——买入认购期权

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[/h1][h1]富荣基金走进期权系列——买入认购期权[/h1]

A股市场改革加速推进，注册制改革、更加丰富的金融工具等，广大投资者将面对全新的投资世界。
金融工具愈加丰富、数量工具趋于复杂，A股市场立体化交易时代已经来临，我们将在本专栏介绍A股市场新的劲旅——期权市场。
如何理解和利用它构造各种投资策略？这些投资策略在什么情况下使用？可以起什么作用？可能面临什么风险？
相信了解了它们的运作原理，你能获得更高更稳定的收益。

买入认购期权

股票市场所有的制度设计都是为了更好的做多市场，买入认购期权天然符合标的市场这种思路的，因此它对于大多数的投资者来说是最容易被接受的期权策略。

买入认购期权策略的回报结构非常简单，和其他复杂的策略比起来甚至都无法称之为期权策略，但我们认为它难度并不小，如何选择合适的合约买入并持有需要很强的技巧。在我们的认知范围内，这个策略更适合资深的高级交易员。

01PART为什么要买入认购期权？

投资者为什么会选择买入认购期权？最大诱惑当然是期权能给投机者提供巨大的杠杆，标的资产小幅度的涨幅就能实现巨大的盈利。单个认购合约涨幅几倍、十几倍在期权市场并不少见，最有名的一次是2019年2月25日50ETF购2月2800合约当日涨幅192倍的神话。这种尾部的情况极其少见，但也传递了一个现象，那就是期权确实带有巨大的杠杆。我们以最近的市场为例，节后市场普涨，10月12日深交所沪深300ETF期权标的资产涨幅3.15%，同期当月认购期权涨幅如下表所示：

合约
10月12日收益
300ETF购10月4500（90000406.SZ）
68.57%
300ETF购10月4600（90000407.SZ）
91.34%
300ETF购10月4700（90000408.SZ）
119.97%
300ETF购10月4800（90000409.SZ）
162.80%
300ETF购10月4900（90000410.SZ）
201.57%
300ETF购10月5000（90000411.SZ）
245.36%
300ETF购10月5250（90000459.SZ）
257.14%

除了高杠杆之外，买入认购期权损失最大不过权利金，就像我们平日买保险一样，不出险而损失的保险费用给你带来的难受程度非常有限，投资者的风险收益比有极强的不对称感。同时买入认购期权并持有符合股票市场做多的设计要求，符合大多数投资者做多的习惯，这个策略自然就成了使用频率较高的最基本期权策略，所以它是理解其他复杂策略的入门策略。

总结以上，买入认购期权至少有那么几个动机：（1）杠杆效应；（2）风险控制，损失控制在固定金额；（3）不错过市场行情下以合理的价格买入标的资产。

02PART买入认购期权有什么收益特征？

对于买入认购期权策略来说，理想状态当然是标的价格的大幅度上涨。反过来，如果标的价格出现下跌，那么无论买入的实值合约还是其他类型合约都可能不会产生任何盈利。

有的时候标的价格虽然如期上涨了，但是选择错了认购合约买入，结果还是可能赔钱了。这种看对方向，但是买错合约的情况在市场上经常碰到。

所以即使你对标的价格变动方向有很强的判断能力，但千万不能废弃对认购合约风险和收益进行分析。

对于买入认购期权的朋友来说，除了标的价格如期的涨幅，还有一个市场盟友是标的市场波动率变得比较大，认购期权的价格也会上涨。

期权价格的特征常用希腊字母进行分析，买入认购期权策略拥有如下特征：

风险度量
备注
+Delta
标的价格上涨对头寸价值有利
+Gamma
标的价格变动对头寸价值有利
+Vega
随着隐含波动率增加，头寸价值增加
-Theta
随着时间流逝，头寸价值减少

具体地，我们以300ETF购10月4800（90000409.SZ）为例进行分析。10月9日是国庆假期后的第一个交易日，受益于外围市场偏暖行情，A股出现普涨，沪深300涨2.04%，但是深交所300ETF购10月4800当天下跌28.22%。

是什么原因导致这个现象？

我们从希腊字母角度进行分析：当天标的大幅上涨，Delta收益为正，Gamma收益为正；由于该合约距离到期时间10月28日较远，Theta损耗不大；该合约隐含波动率相对于前一交易日（9月30日）下降了近6个点，Vega收益为负。从上面的分析中，我们可以发现，Vega收益为负是造成该合约当天价格大幅下跌的原因。

分析市场我们可以发现，由于国庆假期较长，节前市场避险情绪浓厚，隐含波动率上升，但假期期间外围市场偏暖，消息面无利空，因此节后第一个交易日的恐慌情绪得到充分缓解，隐含波动率出现大幅度下跌，也就造成了该合约持有者虽然看对了标的的方向，但依然亏损的局面。

时间来到节后第二个交易日（10月12日），当天北向资金大幅买入135亿，市场情绪高涨，沪深300大涨3.03%，深交所300ETF购10月4800上涨162.80%。

和上一个交易日形成鲜明对比，我们依然从希腊字母角度来进行分析：受益于当天标的大幅上涨，Delta收益为正，Gamma收益为正；由于该合约距离到期时间10月28日较远，Theta损耗不大；该合约隐含波动率相对于前一交易日（10月9日）上涨了2个点，Vega收益为正。当日主要的希腊字母均获得正收益，这是当天该合约大涨的主要原因。

03PART认购期权买哪个合约？

认购期权的合约众多，标的、到期时间、行权价的不同都会产生不同的合约。在合约选择这个问题上，我们按照投资者持有认购期权多头的周期分为：（1）T+0交易者；（2）短线交易者；（3）中长期交易者。

对于T+0交易者来说，我们建议选择Delta最高的合约，这里隐含了一个道理是期权价格的非线性性质。如果Delta太小，标的波动率也比较小的时候，算上交易成本后T+0的交易者未必有空间盈利；如果标的波动率比较大，期权价格比较难以把握，这种时候直接利用标的价格或对应的期货合约交易起来更加合理，而标的和期货的Delta为1，这就是我们为什么建议日内交易者选用Delta最高的合约进行T+0进行交易的道理。

对于短线交易者来说，短线的交易者我们认定为3个交易日到10个交易日之间。对于这种类型的交易者，我们依然建议买入并持有较高Delta的合约，Delta的值应该大于0.8。因为3个交易日以上，标的价格发生预期外的方向概率在增加，但期权则风险可控，损失有限，同时短期内Delta越大，合约价格对标的价格变动更加敏感。

对于中长期的交易者来说，期权合约受到时间消逝和价格短期的波动的影响比较小，因此可以选择Delta相对小的认购期权。因为对于中长期来说，投资者对标的价格的变动是非常模糊的，标的价格可能发生很大的变化，持有Delta比较低的期权受到的影响比较小。同时由于周期比较长，我们认为可以买入虚值认购期权。

综上，无论是哪一类型的交易者，对于合约的选择需要考虑的几个维度：（1）对标的价格变动判断的周期；（2）标的价格波动率。其实也就是选择合约买入需要考虑性价比，影响期权价格的不仅有时间价值，还有波动率，这个反应在期权希腊字母里面就是Theta和Gamma，我们认为投资者在选择合约的时候应该充分考虑到Theta和Gamma的比值，比较买入何种认购期权才是性价比最高的。

04PART买入认购期权以后怎么办？

我们假设一个投资者交易深交所沪深300ETF期权的情形如下：

初始价格
当前价格
标的资产价格
4.667
4.814
买入购10月4800
0.0379
0.0996

当标的价格上涨，投资者有那么几种选择：（1）彻底止盈，选择平仓，卖出买入的购10月4800；（2）认为市场继续上涨，但是想保留部分收益，向上挪仓，也就是平仓购10月4800，买入更加便宜的10月购4900；（3）认为市场还能上涨，但未必大涨，这种做法是保留购10月4800，同时卖出购10月4900，构建一个牛市价差头寸；（4）市场继续大涨，继续持有购10月4800。

从风险收益比的角度出发，我们比较推荐第3种做法，也就是构造牛市价差的策略，具体这个策略是如何的，我们将在价差策略内详细介绍。回顾市场我们知道10月13日标的价格就继续往上涨了但是涨幅有限，这个时候如果选择第一种做法会彻底失去上涨的收益，选择第二种做法则可能出现亏损，选择第四种做法风险最大，比较之下第三种策略进可攻退可守。

当标的价格出现下跌，碰到这种情况的时候我们建议投资者想办法降低自己的盈亏平衡点。我们不建议投资者直接通过买入更低执行价来实现，因为你需要额外付出较多的期权费来实现这个挪仓的策略，更好的办法应该是卖出原来持有的认购合约两份，再买入一份更低执行价的认购合约。

这种策略的优势在于你可以花费更小的额外投资来增加标的反弹达到更低盈亏平衡的机会，甚至可能获取收益。如下：

头寸
T期
买入1份购10月4900合约
T+1期
按照当前价格卖出2份购10月4900合约，
同时买入1份购10月4800合约
当前头寸
1份购10月4900合约空头+1份购10月4800多头

如果你是中长期的交易者，也就是你持有的认购期权多头剩余期限比较长，比如持有购11月4900，你发现沪深300ETF在短期内并不能上涨。在这种情况下最好的策略是卖出存续期更短的合约，比如卖出购10月4900。这个策略潜在风险是如果沪深300ETF突然出现上涨，那么购10月4900可能出现亏损，而11月沪深300ETF依然不能涨幅过4.9，那这个策略就出现两次亏损。

文章数据来源：wind，富荣基金量化组
风险提示：1、本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料和合作客户的研究成果，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告仅反映发布时的资料、观点和预测，可能在随后会作出调整。2、本报告中的资料、观点和预测等仅供参考，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。市场有风险，投资需谨慎。

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叶凯
光大期货投资顾问：

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