金融期权一周年 — 多角度看市场

本文作者：一德期货期权部曹柏杨（Z0012931）、周静怡（F3071192）

一、金融期权市场波动率套利分析

金融期权市场扩容后，多品种的市场为我们带来了跨品种套利机会。从波动率套利角度来看，由于上证50指数与沪深300指数具有高度相关性，因此，我们统计了近三年来50ETF、华泰柏瑞300ETF、嘉实300ETF及沪深300指数之间的相关性，统计结果如下表所示：

表：金融期权相关标的相关性分析（近三年）

由上述数据可见，当前金融期权标的的高相关性，保证了金融期权跨品种波动率套利操作中Delta敞口的稳定性。此外，我们针对四标的的近三年30日历史波动率差值进行了统计，相关结果如下：

图：金融期权30日历史波动率近三年差值统计

从各品种30日历史波动率差值变动来看，其基本围绕零值上下波动，波动率差值分布主要集中于[-2%,2%]之间，因此，各期权品种近月合约隐含波动率应基本一致，隐含波动率差值应稳定在一定范围之内，若超出该范围，投资者可考虑进行跨品种的波动率套利机会。基于上述思路，我们对2020年前11个月市场运行数据进行了统计分析，可以看到，金融期权各品种合约之间跨品种波动率套利机会及空间相对较小，多数时间市场情绪较为平稳，金融期权逐步成熟的情况下，跨品种波动率套利较为困难。但当市场波动加大时，期权波动率变动的不一致性将会带来波动率套利机会。对于2021年市场而言，仍可持续关注跨品种波动率套利机会，但应注意市场风格切换带来的Delta敞口风险。 图：金融平值期权波动率套利统计

二、金融期权市场波动率指数分析
vix指数反映了市场投资人对未来市场波动性的预期。VIX指数越高，显示投资者预期未来市场波动率越剧烈，被称为“投资者情绪指标”；同时，从国外的历史表现来看，VIX捕捉了绝大部分市场发生的重大特殊事件，有一定的预测作用，在VIX指数在多次股市下跌的周期给予了相应的警示，因此也被市场称为“恐慌指数”。基于此，可以将VIX指数表征市场情绪和预示风险的特性用于投资策略以提高策略有效性或增加策略收益。从海外市场波动率结构来看，VIX指数与标普500指数呈现明显的负相关关系。2000年1月1日至2020年12月11日，两者之间的相关系数为-0.46，而近一年内两者之间的相关系数为-0.78，表明当标普500指数下跌时，VIX指数一定程度上会上升，标普500指数上涨时，VIX指数一定程度上会下跌。VIX的走势及高低一定程度上能反应当前市场的价格走势及市场情绪。

根据VIX指数的编制方案，我们对已上市的国内金融期权四品种的波动率指数进行了计算跟踪，国内VIX指数如下图，可以看到，国内金融期权波动率指数在行情出现剧烈波动时，亦具有较为明显的反应。

图：金融期权波动率指数

为进一步测度波动率指数的变动对标的涨跌的反应情况，我们对金融期权扩容以来的数据与同期标普500指数及VIX指数进行了对比分析。我们分别以1-10个交易日为计算的时间窗口，在波动率指数涨跌幅度处于不同区间内，统计对应时间段内标的下跌概率。从海外市场经验来看，当波动率指数出现大幅上涨时，往往对应于标的的下跌行情；当波动率指数出现大幅下跌时，往往对应于标的的上涨或震荡行情。
图：波动率指数与对应标的走势对比（2019.12.23~2020.12.11）

从统计结果来看，对于海外市场而言，在波动率指数大幅上涨的情况下，标普500指数同期下跌概率达90%以上，在波动率指数下行时，标普500指数下跌概率处于10%左右，统计结果与前文所述负相关性基本一致。对于国内市场而言，以50ETF期权市场数据为例，在波动率指数大幅上涨的情况下，50ETF同期下跌概率处于【50%，70%】区间，同时，在波动率指数下行时，50ETF同期下跌概率亦高于标普500市场表现。由此可见，当前国内金融期权市场，波动率指数与标的资产价格负相关性较弱，负相关持续性不强，在市场出现大幅上涨或下跌时，均可能导致波动率指数的快速攀升。

表：VIX指数变动下的标普500指数下跌概率统计（2019.12.23~2020.12.11）

图：不同市场波动率指数对标的反应的对比

表：50ETF期权波动率指数变动下的标的下跌概率统计（2019.12.23~2020.12.11）

图：国内金融市场波动率指数对标的反应的对比

目前来看，虽然海外市场经验来看，波动率指数与标的知产的负相关性较强，但当前国内金融期权市场，波动率指数与标的资产价格负相关性较弱，负相关持续性不强，在市场出现大幅上涨或下跌时，均可能导致波动率指数的快速攀升。因此建议在国内做VIX指数相关投资策略时，不能直接借鉴海外市场经验，需要考虑到国内实际情况来进行操作。

三、金融期权市场PCR指标分析

我们一般提到的PCR指标有两个，一个是成交量的PCR指标，另一个是持仓量的PCR指标。作为成交量的PCR指标，它衡量了过去某段时间不同类型合约的成交活跃程度；作为持仓量的PCR指标，它衡量了过去某段时间不同类型合约的持仓力量。基于波动率指数对于市场涨跌的反应的分析思路，我们进一步来讨论金融期权市场PCR指标发生变动的情况下，对应的标的市场往往是何表现。图：国内金融市场各期权品种PCR走势

我们同样分别以1-10个交易日为计算的时间窗口，分别在成交量PCR和持仓量PCR涨跌幅度处于不同区间内，统计对应时间段内标的下跌概率，结果如下：
表：50ETF期权成交量PCR变动下的标的下跌概率统计（2019.12.23~2020.11.30）

图：国内金融市场成交量PCR指标对标的反应

表：50ETF期权持仓量PCR变动下的标的下跌概率统计（2019.12.23~2020.11.30）

图：国内金融市场持仓量PCR指标对标的反应

从统计结果来看，成交量PCR与持仓量PCR在发生变化的时候，标的资产市场涨跌情况相反。反过来看，在市场波动时，成交量PCR与持仓量PCR的涨跌反应呈现负相关。具体而言，在市场上涨时，成家量PCR会大概率走高，而持仓量PCR则大概率逐步走低。这也在一定程度上反映了当前金融期权市场参与主体的交易情绪，因而可以进一步参考此结论构建基于PCR指标的投资策略。