年报｜金融期权：乐观情绪修复，波动率维持下行

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摘要
2020年金融市场波动的最大根源在新冠疫情及其带来的影响。年初疫情在国内爆发，进而蔓延到全世界，金融市场避险情绪快速提升，在行情快速下跌的过程中，隐含波动率快速抬升。随着国内疫情控制局面好转和经济生产活动逐渐恢复，A股开始回升的进程，隐含波动率也随之逐渐走低。但在7月初行情快速上升的阶段，隐含波动率快速上涨，但原因并不是避险情绪抬升，而是市场对于风险资产配置的需求在快速扩大。同期合成期货的升水也印证了这一点。在下半年的时间里，隐含波动率逐渐降低，分红季后合成期货也维持在平水状态。因此我们看到，隐含波动率运行模式出现了变化，从短期和行情负相关到正相关，合成期货也从贴水变成了平水和升水。但PCR的走势情况还是没有发生变化，在7月行情快速上涨的过程中，持仓PCR在上升，成交PCR在下降，显示看涨期权的持仓在主动减少，依旧符合卖方策略占优的假设。
这种变化背后的原因还是与交易行为相关，隐含波动率反映出市场对于未来市场波动的预期，合成期货则可反映对行情方向的推测。短期市场交易会受到市场突发事件驱动，因此指标关系可能会出现反常，但长期仍然会回归常态。
金融期权方面，建议2021年策略依然以卖方为主。首先是目前国内新冠疫情基本得到有效控制，经济活动在持续恢复；其次是美国总统大选已经落下帷幕，民主党竞选人拜登获胜，未来中美关系不确定性降低，突发事件引发的波动率上升频率会降低，但中美对抗的格局没有发生变化，还需要关注后期国际局势的变化，以及波动率和合成期货基差期限结构的相应变化。

作者：严彬
正文
一、2020年金融期权成交量情况
2019年12月23日，沪深300股指期权、华泰柏瑞300ETF期权和嘉实300ETF期权上市交易，丰富了国内金融期权品类。由于50指数由蓝筹大盘股组成，金融股占比较多，对于市场风格的代表性略逊于300指数，使用vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权难以完全对冲系统性风险。300指数相关期权的上市，填补了这方面的空白。
从成交量和持仓量来看，50ETF期权的成交量和持仓量已经出现一定程度的回落。与此相对应，300指数相关期权的成交量和持仓量都节节上升。其中体量最大的是华泰柏瑞300ETF期权，已经瓜分了50ETF期权的份额。沪深300股指期权由于存在交易方面的限制，成交持仓还有进一步的发展的空间，但总体成交量也在逐渐上升，市场对于股指期权的接受程度在逐渐提高。

图1-1：沪深300股指期权与50ETF期权成交持仓走势

资料来源：Wind；中银期货

图1-2：华泰柏瑞300ETF与嘉实300ETF期权成交持仓走势

资料来源：Wind；中银期货

国内金融期权成交量在今年出现了两个尖峰值，一个实在3月中下旬，另外一个实在6月底到7月初的时间。在这两个时间点，行情出现了较大程度的波动，因此期权的成交量出现快速上升。尤其是在7月份，行情快速上涨，期权的成交量也创下了年内的最高记录，显示国内交易者在行情大幅波动时会通过期权交易管理风险。
期权的一个重要的风险指标是看跌看涨比值，一般也会成为PCR指标。持仓PCR是看跌期权持仓量除以看涨期权持仓量计算得出，成交PCR是看跌期权成交量除以看涨期权成交量计算得出。

图1-3：沪深300股指期权、50ETF期权PCR走势图

资料来源：Wind；中银期货

图1-4：华泰柏瑞300ETF、嘉实300ETF期权PCR走势图

资料来源：Wind；中银期货

PCR走势，尤其是持仓PCR走势往往与行情呈现正相关关系。这一背后的假设是：卖出期权策略是占优策略。原因在于期权价格最后会回归内在价值。举例来说，当市场下跌时，主动卖出看涨期权的投资者会增加。尽管隐含波动率会在市场急跌时上升，导致卖出策略浮盈不大甚至出现浮亏。但是最终期权时间价值会消失，方向性的卖出策略最终也会出现盈利。
从图1-3和1-4中可以看出，在上半年持仓PCR呈现出与行情明显的正相关性。但是在7月份之后，尽管行情震荡走高，但是持仓PCR和成交PCR都没有呈现出上行的趋势，持仓PCR还呈现出震荡下滑的走势，维持在0.8到1的区间内。这说明在行情上方顶部相对明显的情况下，市场还会倾向卖出虚值看涨期权，但看涨期权和看跌期权的持仓接近平衡。
需要注意的是，在7月初行情快速上升的期间，成交PCR快速下跌，持仓PCR出现了快速的增长，此时看涨期权的成交在增加，但是看涨期权相对看跌期权的持仓在减少，部分反映此前卖出波动率的投资者在收回前期卖出看涨期权的部位。类似事件也出现在3月中下旬，此时国际避险情绪传染到国内市场，A股下跌，成交PCR在上升同时持仓PCR在降低，可以看出国内投资者在主动降低前期卖出看跌期权的仓位。

二、隐含波动率变化
在半年报中，我们解释了期权隐含波动的阶段性变化特征和驱动因素。在下半年，期权隐含波动率经历了快速上涨——缓慢回落的过程。年内隐含波动率出现三个高峰，分别是在2月3日年后开市、3月中下旬和6月底7月初的节点。其中后两个时间和期权成交放大的时间是一致的。实际情况在于行情波动加大，导致隐含波动率快速启动。而在市场波动增大的期间，买入期权的收益会随着行情波动加大而扩大，因此波动扩大的时候，往往伴随着期权成交量快速上升。
前两个波动率放大的原因，我们在半年报中已经有解释，这里不再赘述。6月底7月初隐含波动率扩大和之前两次有所差异，并不是行情加速下跌导致的，而是行情加速上涨引发的。7月后，隐含波动率与行情的关系模式发生了变化，两者运动关系为正相关。一般来说，期权隐含波动率与行情呈现负相关的关系，行情下跌时隐含波动率上涨。著名的恐慌指数，即CBOE的VIX指数，就是通过隐含波动率来编制。但隐含波动率和行情的相关性并不是直接的，而是和实际波动相关的。

图2-1：沪深300股指期权、50ETF期权波动率走势

资料来源：Wind；中银期货

图2-2：华泰柏瑞300ETF、嘉实300ETF波动率走势

资料来源：Wind；中银期货

一般来说，行情在上涨时会呈现波动率降低的状态，呈现出所谓“慢牛”的状态。但是在下跌时，特别是在行情快速下杀的情况下，市场投资者会希望尽快出场，加速卖出股票，因此导致下跌速度比较快，行情波动比较大。而期权策略的盈亏不仅与行情涨跌有关，也和行情的路径有很大关系。如果行情波动降低，买入期权的收益不能抵消时间价值损失，因此期权交易者倾向于卖出期权，获得时间价值上的收益。由于期权价格越低，隐含波动率越低，因此主动卖出期权的行为会导致期权隐含波动率降低。如果行情实际波动增大，卖出期权的风险对冲难度增加，导致期权主动买入增多，这也会抬高了隐含波动率。
从行情走势来看，6月底7月初行情快速上攻，导致行情波动上升。投资者主动买入期权，希望从行情波动加剧中获得收益。因此期权的波动率也出现较快程度的抬升。但当行情上攻乏力时，除非行情出现较大程度的回调，否则此时再买入期权的收益就相对比较低。一方面是由于未来行情波动加剧的可能性降低，另一方面也是由于隐含波动率已经处于相对比较高的位置，此时买入成本过高。

三、合成期货基差：平水常态化
在BSM定价模型下，期权平价公式是这种形式：C + Ke-rT= P + Se(r-q)T，其中S是股指的点位，r是无风险利率，q是股指的分红率，T是期权剩余期限，C是看涨期权价格，P是看跌期权价格，K是期权的行权价。移项之后，有Se(r-q)T = Ke-rT + C – P。买入看涨期权，同时卖出同一行权价看跌期权，就能组成一个和标的价格呈线性变化的期权组合，组合价值变化特征类似于标的的期货，因此也被称为合成期货。为了计算方便和更符合实际交易情况，我们假设交易者不进行资金借贷活动，因此无风险利率我们设定为0。与金融期货相类似，用合成期货价格减去标的价格，就能得到合成期货的基差。

图3-1：沪深300股指期权、50ETF期权合成期货基差走势

资料来源：Wind；中银期货

图3-2：华泰柏瑞300ETF、嘉实300ETF期权合成期货基差走势
资料来源：Wind；中银期货

从合成期货的公式中，我们可以看出合成期货价格受到看涨期权价格和看跌期权价格的影响。如果看涨期权价格相对偏高，那么合成期货价格就比较高，会出现浅幅贴水或者升水的情况。如果看跌期权价格偏高，合成期货就可能出现贴水加深的情况。
从2020年合成期货基差的走势来看，在春节前疫情突发后，2月3日国内疫情突发后，国内金融期权合成期货基差均出现了深幅贴水，和波动率快速整张向好向对应。在3月中下旬全球风险资产集体下挫的过程中，合成期货基差出现了比较大的贴水，但此时国内疫情已经开始得到有效控制，因此这次的冲击强度并没有很大，合成期货贴水深度也不如2月初大。在6月末7月初股市快速上涨的期间，隐含波动率快速升高，此时合成期货也出现了比较明显的正基差。这实际上也反映出市场在主动买入看涨期权，通过衍生品的高杠杆效应，在市场波动加大的环境中获利。
在7月份后的震荡走势中，合成期货基差在快速下滑之后，开始逐渐抬升。目前近月期权合约，合成期货基差已经接近平水，表示市场乐观情绪有所回升，风险偏好修复，市场对于看涨期权的定价相对于看跌期权要高。

四、策略建议
2020年国内金融市场波动主要受到新冠疫情影响，在国内疫情被控制后，经济活动逐渐复苏，市场波动逐渐下降。同时2020年下半年，衍生品市场运行的方式也开始发生变化，尽管长期来看，隐含波动率还是与行情呈现负相关的走势，但是当行情短期快速冲高时，隐含波动率也会有快速上升的情况。
期权市场方面，卖方策略仍然相对占优，尤其是7月中下旬行情波动降低的情况下，持仓PCR向低于1的水平靠拢，但两者持仓相对一致。期权的隐含波动率会逐渐降低，因为买入波动率的收益不能抵消时间价值损失。因为股指存在分红，合成期货天然贴水。但是在行情出现快速突破的情况下，期权交易者会主动买入看涨期权，借助期权的杠杆获利，因此隐含波动率会出现快速的抬高。看涨期权价格相对升高，拉高了合成期货价格，导致合成期货出现升水。实际波动放大和隐含波动率升高，会使前期卖出期权的交易者会主动买回期权，特别是受行情不利影响的部位，成交和持仓的PCR指标也会出现相应的变化。
波动率一个比较重要的性质就在于均值回归和波动率聚集，前期隐含波动率处于高位，目前仍处于均值回归过程中，低波动率情况将在2021年维持一段时间。同时合成期货基差逐渐转正，市场对于看涨期权的定价相对偏高，风险偏好情绪也在逐渐回归之中。因此2021年策略依然以卖出波动率为主，主要逻辑在于：1.尽管国际疫情还没有得到有效控制，但国内经济活动处于复苏过程中，未来波动率仍处于下降通道中；2.美国大选落下帷幕，民主党候选人拜登入主白宫，尽管中美关系中对抗依旧会加剧，但突发事件导致波动率上升的情况会大大降低。未来行情实际波动还会进一步降低，做多波动率策略长期来看不能抵消时间价值上的损失。针对持有正股的投资者，可以选择卖出虚值看涨期权来增厚收入。原因在于合成期货转正叠加波动率下跌情况，未来大概率指数会处于缓慢上行的过程中，虚值看涨期权隐含波动率偏高，卖出虚值看涨期权能够有效增厚收益。

中银期货研究员：

吕肖华[Z0002867]胡子奇[Z0010642]刘超[Z0011456]
周新宇[Z0012683]严彬[Z0015241]曹擎[Z0015193]

顾劲涛[Z0000552]

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