1月8日大连生猪期货即将交易，能熨平“猪周期”吗？美国的经验能给我们什么启示？

2020 年 4 月 24 日，证监会正式批复生猪期货的挂牌交易。12 月 11 日，证监会发布消息“经研究，生猪期货将于 2021 年 1 月 8 日在大连商品交易所正式挂牌交易。我国生猪期货正式交易进入倒计时。美国是全球范围内仅次于中国的猪肉及制品生产和消费国。从美国生猪期货的诞生、发展、以及对产业的影响来看，生猪期货帮助美国生猪产业走向专业化与标准化，同时行业的集中度有了较快发展。此外，在此期间美国生猪产业链分工进一步专门化，下游的屠宰肉制品企业获得了较大的发展空间。中美两国的生猪行业具有一定的相关性，他山之石，可以攻玉，以美国类比中国可以大致了解中国未来的发展路径。

□ 长期以来，我国生猪产业深受“猪周期”困扰，生猪价格频繁大起大落。由于缺少有效的远期价格指导和避险工具，生猪养殖企业往往盲目扩产或者减产。

□ 对于我国生猪养殖业，生猪期货有助于形成具有广泛代表性的定价机制，具有套期保值、降低经营风险、稳定生产收益、规范市场秩序、稳定生产供给的重要意义。

12月11日，中国证监会宣布生猪期货将于2021年1月8日起在大连商品交易所挂牌交易。这是我国首个以活体为交易标的的期货品种。

我国生猪出栏量、猪肉产量以及猪肉消费量均位居世界首位，消费者对猪肉价格变动非常敏感，毫不夸张地说，生猪价格关系国计民生。也正因如此，生猪期货酝酿了20年。

从产业规模看，猪肉是我国第一大消费肉类。生猪在国内的市场地位，可对标美国活牛。专家表示，2019年芝加哥商品交易所活牛期货和期权合约名义交易量为当年牛肉消费量的15.5倍。按此乘数计算，我国生猪期货名义交易量预期可达6.9亿吨。如果以30元/公斤价格计算，生猪期货名义交易额可达20万亿元。比较而言，上海原油期货上市两年累计交易金额近30万亿元。

专家表示，生猪期货上市将为我国生猪养殖业提供价格发现和风险管理工具，促进行业平稳健康发展。

长期以来，我国生猪产业深受“猪周期”困扰，生猪价格频繁大起大落。由于缺少有效的远期价格指导和避险工具，生猪养殖企业往往盲目扩产或者减产。尤其是近几年，各大生猪养殖企业普遍制定计划加速扩大产能，但苦于没有避险工具，一旦价格进入下跌周期，将面临巨大风险。

同时，生猪价格波动也会影响消费者对猪肉的正常消费需求，猪肉价格上涨对CPI具有明显推涨作用。

从国外来看，美国芝加哥商品交易所曾经推出生猪期货。美国70%标准化生产的生猪质量能达到芝加哥商品交易所交割标准。由于参与套保的主体能获得更高资信评级，有助于企业获得信贷，吸引了更多生猪产业经营者进入期货市场参与套保。进入上世纪90年代后，规模企业已成为市场主导，产品标准化程度高。不过，随着美国消费者消费习惯的改变，活猪期货不再适应市场需求，芝加哥商品交易所将活猪期货改为对标瘦肉型猪胴体的瘦肉猪期货，并将实物交割改为现金结算。

借鉴国外市场经验，中国生猪产业要做大做强，除了要有产业政策扶持，金融市场支持也必不可少。生猪期货对养殖企业平抑风险起到重要作用，因此，牧原股份等生猪行业龙头企业参与生猪期货的意愿和积极性较高。

那么，生猪期货将如何发挥作用？

首先，生猪期货参与群体多元、开放，包含了生猪养殖企业、屠宰企业和贸易商。更充分的信息交流能够为产业提供公允透明的远期价格，生猪期货的价格发现功能也能在一定程度上为生猪现货价格提供市场预期。养殖企业可以此为参考，调整养殖规模，避免价格周期性剧烈波动，有助于解决“猪周期”难题。

其次，生猪期货将为生猪产业提供有效的套期保值风险管理工具。生猪养殖企业可以根据出栏计划，在期货市场提前卖出锁定销售利润，稳定养殖经营活动，解决规模企业快速扩张的后顾之忧，推动行业规模化水平进一步提升，促进行业长远健康发展。

此外，生猪期货将与上游豆粕、玉米等品种形成饲料养殖产业链条。投资者可以通过玉米、豆粕及生猪期货交易，锁定养殖利润。同时，通过3个品种间的套利交易，期货市场价格的合理性和有效性将得到进一步提升。

可以说，对于我国生猪养殖业而言，生猪期货有助于形成具有广泛代表性的定价机制，具有套期保值、降低经营风险、稳定生产收益、规范市场秩序、稳定生产供给的重要意义。

然而，大商所生猪期货面临的挑战也非常大。

比较明显的问题是，生猪产业链利润分配不尽合理。在生猪产业链条中，生猪养殖者和消费者承担着经营风险和价格波动压力，而销售商、饲料供应商、加工企业等风险相对低很多，却占据着相当一部分利润。如何保证生猪产业链利润分配更为合理，是相关期货产品及其交易机制设计需要应对的挑战之一。

此外，生猪属于活体，其交割体系需要有所创新。同时，新品种上市初期，市场也需要有一个消化、认识、再使用的过程。

（经济日报记者祝惠春）
[h1][/h1][h1]从美国生猪期货看中国[/h1](一)
美国生猪养殖行业：规模集中，发展成熟
从美国生猪行业的发展过程来看，其进程可以用生产的规模化和专业化来概括，其中纵向整合与横向兼并又是两个重要特征。规模化与专业化相互促进，互为因果。此外，政府的一系列政策支持也对美国生猪产业健康发展起到了有益作用。
美国生猪行业规模化程度较高
第一阶段：20 世纪 70 年代-90 年代末散户逐渐退出，养殖场数量急剧减少。据 USDA，美国生猪养殖场数量从 1980 年之前的接近 70 万家锐减到 1990 年的不足 30 万家，降幅达 50%以上。分散化的小型养殖户无法得到政府的政策支持，而生猪养殖成本又逐渐加大，使得规模较小的养殖户纷纷退出；规模较大的养殖户还没有来得及进行规模扩张。
第二阶段：20 世纪 90 年代-21世纪初猪场总量继续减少，养殖场规模迅速扩张。据 USDA，美国养殖场总数下降到 10 万家左右。大量散户的退出释放了巨大的市场空间，而规模化养殖能够很好地降低生产成本，保证生产品质并规避经营风险。
第三阶段：21 世纪至今猪场总量稳中略降，规模化进程相对减速。规模化进程进入深水区，产生了一些行业巨头公司，它们也通过一体化经营不断进行扩张。美国的生猪行业实现由分散化到规模化的巨大转变。

行业集中度提高，龙头企业占据较大市场份额。美国生猪行业集中度的提升与美国生猪产业规模化进程密不可分，中下游企业加速整合是推动美国生猪行业规模化变革的根源。据 USDA，2018 年美国生猪养殖端 5 万头存栏以上的大型养殖场存栏占比超过 60% 。据我们测算（来源：《周期的重塑与屠宰肉制品历史机遇》）（2020 年 6 月 1 日），2019 年美国生猪屠宰量第一的企业屠宰量占比达 26%以上，前三大屠宰企业市场份额占比超过 60% ，前五大企业市场占比达到 80%；美国猪肉制品行业份额第一的同样为 Smithfield，占比超过 30% ，CR3 同样达到 60%以上。
技术变革+政策扶持，美国生猪行业集中化进程加快
养殖技术的进步助美国生猪养殖驶入快车道，有效地提高了猪场养殖效率和养殖收益，降低了生产经营成本。例如，美国的生猪养殖场普遍使用猪人工授精技术，对有效预防传染病，提高公猪利用率，进行优良品种及优良父系的推广，提高配种成绩以及降低成本等方面能起到十分重要的作用。美国的很多养殖场还多采用子宫颈内人工输精新技术，能大幅度降低每次输精精液量和精子浓度，从而减少种公猪引进及饲养费用开支，增加母猪受孕率和产仔数，提高了养殖效益。

新技术的应用对于提高 PSY（母猪头均年产仔数）、单窝产仔数和出栏体重都具有明显的促进作用。据 USDA，美国 PSY 由 20 世纪70 年代的 10 头左右增加到 2012 年的20 头以上，增长近一倍。与此同时，单窝产仔数由 1974 年的 7 只左右上升到 2008 年的 9 只以上，到2017 年已接近 11 只。

生猪养殖规模化的不断推进，也促进了养殖场的专业化发展。据 USDA，育繁一体化的生猪养殖场在 1992 年占比六成以上，到 2004 年下降到不足两成，专门的育肥猪场数量则达到八成。
图表：美国生猪养殖模式的转变

资料来源：USDA，华泰证券研究所
完善的产业政策体系培育了强竞争力。美国的农业产业补贴政策、技术研发支持政策、环境保护政策以及生产社会化服务等对美国生猪产业发展产生了极其重要的影响。农业补贴政策主要为了在农产品供给过剩的情况下为农业提供最低价保护。当市场供大于求时，政府直接加大对猪肉的采购。美国政府在确定生猪养殖预期和实际利润时选取玉米、豆粕等饲料以及猪肉的期货价格，对合理预测市场价格具有重大意义。据美国经济分析局，2015-2019 年美国农业补贴金额累计达 721亿美元。
（二）
生猪期货：理想与现实
为应对猪周期，生猪期货应运而生
20 世纪 60 年代，由生猪生产经营者、政府和 CME 共同推出的畜禽类期货产品上市。生猪期货的诞生为生猪行业经营者提供了一种有效对冲市场风险，降低经营成本的管理工具，也为美国生猪行业的规模化发展提供了有益的条件。CME（芝加哥商品交易所）是目前全球最大的期货交易所，创立于 1874 年，其前身为农产品交易所，由一批农产品经销商创建，当时该交易所上市的主要商品为黄油、鸡蛋、家禽及其他不耐储藏的农产品。

美国生猪期货的演进过程大致分为三个阶段：
初步发展期（20 世纪 60-80 年代）
以实物交割为主，现货市场与期货市场保持高度相关性；
市场震荡期（20 世纪 80-90 年代）
现货交易转为猪胴体瘦肉率定价，但是生猪期货仍以整猪交易，二者的不匹配导致期货交易量下降；
平稳发展期（20 世纪末至今）
活猪期货改为瘦肉猪期货合约，交易者数量不断攀升，到 2020 年 CME 精猪期货总持仓仅次于 CME 活牛期货，位居畜产品第二位。
周期性波动持续存在
理想中的生猪期货可以进行现货期货联动，预判价格走势，规避行业风险。对行业起到至少3 个作用：
（1）价格发现：理论上，期货的远期价格发现功能可以帮助企业更好地规划产能建设进度、引导期现价格趋于一致性，更好地给生猪进行定价，对现货价起到指导意义；
（2）稳定并平滑猪周期：由于上述价格发现功能，生猪养殖企业可以更理性进行产能的规划，避免产生周期性的产能过剩-产能不足，由此可以平滑猪周期；
（3）引导产业规模集中：生猪期货有利于大型企业，尤其是产业链一体化企业，CME 瘦肉猪期货结算价的平稳波动，带动现货市场价格趋于稳定，不仅帮助生猪养殖者通过期货交易行情及时预判未来生猪市场价格走势，有预见地调整养殖规模和周期，还可以规避谷物饲料大宗商品价格波动等带来的一系列风险。

但实际运用中，通过美国的例子，我们发现价格发现功能和产业集中效果较为明显，但猪周期并未被平滑。无论是美国 1960 年代推出生猪期货还是 1996 年推出 CME 瘦肉期货后，猪周期似乎都有愈演愈烈的态势。（图表略）
猪周期延长，价格振幅加大，全产业链企业有望受益
纵观美国最近的四轮“猪周期”，可以看出每一轮“猪周期”持续的时间越来越长，猪价波动的幅度在加大。出现这种情况的原因与美国生猪行业的规模化进程不无关系。在规模化进程的初期散户还是主力军，生产的“蛛网效应”明显，生猪及猪肉价格随着时间周期波动。随着规模的快速推进，由于市场整合加剧又会因供需不平衡带来价格明显动荡。美国规模化之后，生猪行业出现了“价格中枢上移”和“价格振幅加大”的现象。究其原因：规模企业退出成本大，且养殖成本更低的情况下对价格下行的容忍度更高。
上游玉米、豆粕等饲料的价格波动也会对“猪周期”产生影响。美国生猪养殖行业的专业化程度很高，位于产业链上游的饲料成本往往是生猪养殖成本中最大的支出，因此饲料价格波动也会对“猪周期”产生重要的影响。而由“猪周期”带来的生猪养殖规模的变动又会反过来影响饲料的价格。

生猪期货推出后，美国的“猪周期”也由之前的4 年左右一轮，拉长到 7-8 年一轮，猪价的波动幅度并未减小。这其中的重要原因在于，美国生猪养殖业规模化程度较高，大型猪企能够依靠规模化在短时间提供大量的产能。当猪价进入下行周期，价格下跌，市场优胜劣汰后，行业巨头通过兼并重组等方式继续扩大规模，而养殖是具有惯性的，大型养殖企业在猪价下行周期削减产能的动力和意愿不足。
随着猪肉价格波动加剧，全产业链企业同时把握整个产业链的生产端和渠道，具有更强的议价能力和抗风险能力。其次，全产业链有助于企业上下游资源整合，提高资源利用率和生产能力。其具有较优质的生产能力和客户结构客户，容易形成专业壁垒，占据更为广阔的市场空间。

生猪期货有利于促进企业兼并整合，利于行业规模化、标准化发展。生猪期货市场的发展促进了实体行业的转型升级，带动了行业龙头企业崛起，为生猪行业标准化进程打下良好基础。此外，对于美国的生猪企业来说，用于猪价风险管理的工具，除了瘦肉猪、玉米、豆粕等大宗商品期货、期权工具外，还有成熟的价格保险机制和政府农业补贴政策。
在规模化发展的后期，由于屠宰端企业整合加速并迅速掌握了话语权，虽然生猪行业总产值不断增长，但养殖行业的总产值增长幅度很小。大型养殖场不断兼并小型养殖场，行业产值增长则几乎由屠宰和食品企业贡献。由于生猪商品不具备差异化特征，而肉制品具备差异化和品牌化，在渠道的带动下，生猪产业链利润后移的现象可能在中国也会重现。
（三）
中国生猪期货诞生
我国猪周期：2006 年-2016 年的10年间，我国生猪及猪肉价格共经历 3 轮猪周期，基本上 4 年一个周期。目前我国正处于 2006 年以来第四轮猪周期的下行期，今年以来，随着生猪生产恢复，猪肉市场总体呈现出供应改善、价格振荡回落的态势。

2007 年 10 月 19 日大商所成功进行了生猪期货的模拟交割。我国最早的关于中国生猪期货的政策性文件/公告为2008 年 12 月 31 日国务院发布的《关于2009 年促进农业稳定发展农民持续增收的若干意见》，第 7 条要求采取期货交易等措施，稳定发展生猪产业。2017 年 3 月 24 日，大商所与农业部信息中心发布了商用瘦肉型白条猪肉价格指数。2018 年 2 月 5 日，中国证监会正式批复大商所的生猪期货立项申请，标志着我国生猪期货的上市已正式进入倒计时。

2019 年 11 月 30 日，证监会副主席方星海表示“将抓紧工作，进一步凝聚共识，尽快填补生猪期货这一空白”。4 月 24 日，证监会正式批复生猪期货的挂牌交易。12月 11 日，证监会发布消息“经研究，生猪期货将于 2021年1月8日在大连商品交易所正式挂牌交易”。

生猪期货可以利用其价格发现功能，在大量的投机者和套期保值者参与期货交易的过程中，通过对同一种商品进行价格判断，集中地反映供需关系，体现商品的真正价格水平。如果企业能够较好地利用其套期保值的功能，将会给企业带来利润的平滑效果。生猪是我国价值最大的农副产品，据大连商品交易所估算，2020 年全国生猪市场规模已超万亿元。生猪产业链以生猪养殖业为中心，涉及饲料加工、兽药疫苗、屠宰、食品加工、物流、零售、餐饮等诸多行业。推出生猪期货是我国期货市场服务实体经济发展的重要举措。生猪期货功能的充分发挥，对于完善生猪价格形成机制、提升市场主体风险管理能力和助力生猪产业发展具有促进作用。
图表：生猪期货设计理念

资料来源：大连商品交易所，华泰证券研究所
产业链有望完善，集中度有望提升
生猪期货的推出，促进了美国生猪产业从生产、屠宰加工到消费的全产业链完善。从总体上看，美国生猪产业链整体运行高效稳定；专业化程度很高，上中下游各有产业集中度高的龙头企业把持，存在市场准入和退出壁垒；市场化程度强。我国生猪及猪肉价格的周期趋势与美国相同，我国生猪产业的发展阶段相当于美国生猪产业规模化的前期。因此，此时推出生猪期货有利于整个生猪产业链的健康发展。
随着非洲猪瘟对行业的影响逐步减弱，规模场产能逐渐释放，预计生猪存栏量将会逐步回升，将引导猪价回稳。从生猪期货上市的长期影响上看，既有积极的影响，也存在一些不确定因素。

中国生猪期货推出后可能带来的积极变化：
（1）中国生猪行业有望向着规模化加快发展。
（2）生猪行业专业化和标准化程度有望进一步提升。
（3）“猪周期”平均年限将延长。

中国生猪期货推出后的不确定因素：
（1）猪价波动恐怕更加剧烈，养殖产能过大的企业“养殖惯性”大，在猪价下行周期风险较大。
（2）生猪期货具有金融属性，如果运用不当或者大量投机者的涌入可能加大猪价的波动。
（3）中国生猪养殖的规模化程度不够，中小规模养殖者在生产经营过程中仍然具有较大的盲目性，风险控制意识不够、手段不足。
（4）突发的大规模不可控疫情影响，环保政策的影响，相关农作物受自然灾害影响而带来的饲料价格波动。

资料来源：华泰证券，《农林牧渔—生猪期货之美国视角：理想 vs 现实》，研究员：杨天明、冯鹤
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