浅谈2020年股指期货基差对中性策略的影响

本文根据探普小灶课第112期《股指期货基差对市场中性策略的影响》内容进行提炼整理，更多精彩内容请回听马静（探普基金研究院资深研究员）老师的直播，回听入口见文末。

文章主题
一、如何理解股指期货贴水
二、为什么股指期货的深贴水是中性策略的成本
三、今年以来股指基差对市场中性策略的影响汇总

上一周给大家盘点了2020CTA和大白马的表现，今天给大家简单盘点下“基差”。

今年大家可能对市场中性策略的表现不太满意，但站在长期角度，市场中性策略仍旧是基金配置的必备选项。而这个策略往往会受到基差、波动、成交量等这些外部因素的影响，今天我们就对股指期货基差做一个通俗易懂剖析。

一、如何理解股指期货贴水

无论升水还是贴水，都是以期货作为“轴心”的。如果期货价格低于现货，就是期货贴水，简称贴水。反之，期货的价格比现货的价格高就称为期货升水。

上图是探普每天跟踪市场基差的年化曲线，可以看到今年大多数时候市场都是属于贴水状态（位于0以下的负数），也就是期货小于现货。股指期货在交割日的当天，期货一定是等于现货的价格的，所以这个时候基差必定归零。

也就是说，当市场处于贴水状态的时候，市场中性策略在期货端建仓，对冲的成本就已经锁定了，贴水越深，期货端的成本就越高。大部分市场中性策略由两部分组成，赚钱的靠量化多因子选股，对冲部分就是靠期货端做空。做空成本高了，同样情况下收益就少了。

可能有人还没理解其中的原理，为什么贴水就是成本呢？不要着急，接下来我们就把这个问题详细展开。

二、为什么股指期货的深贴水是中性策略的成本

上述讲到期货贴水会增加市场中性策略的对冲成本，那么这个成本是怎么体现的呢？

大家看下面两张图，这是最近某一天股指期货和股指的点位。

第1张图中现在中证500期货，点位是6369（这个工具直接显示基差）；第2张图展现的当前中证500指数的点位。这样可以计算贴水率，用基差除以现货指数，得出0.4%（0.0041）。

12月18日是期货交割日，这时候期货和现货的价差要变为零，也就是说随着日子里交割日越来越近，基差要开始收敛最终归零。但市场中性对冲的方法是在期货端开空单，基差收敛意味着期货价格上涨，导致空单出现亏损，这个亏损就是对冲的成本。

可能又有人要问了：为什么总是贴水啊？

贴水的原因比较多，但主要是这么几个：

原因一，市场行情、情绪

对未来的市场不看好或者不乐观，这种情绪就可能导致对后市看空（认为价格要跌），进而通过做空期货的行为来落实。做空的人多了，价格就下去了，进而形成市场的行情。

原因二，目前我国金融市场没有反向套利机制

之前有人问过我们一个问题：为什么市场中性一定要多股票，空股指？能不能反过来，空股票、多股指呢？

目前是不行的，因为在中国很难做空股票。融券做空是有前提条件的，必须能够从券商那边借到票，而现在的券源是比较有限的。所以做市场中性的大多只能去买股票，卖空期货。这个机制就造成了期货市场做空的人会更多，更容易导致贴水。

一个非常优秀的市场中性策略可能在股票多头端一年能够做出20%-30%的alpha，去掉期货空头端的平均成本在10%-15%，整体来说市场中性策略的收益在10%-15%。这个方法可以用来简单地衡量市场中性策略在一段时期内的收益区间。

三、今年以来股指基差对市场中性策略的影响

最近市场风格切换速度比较快，年初至今周期板块迅速崛起，传统收益明显资金流出，本月超额不好做。同时叠加期货与现货基差也在快速收敛，导致产品净值回调。

我们还是来看这张图（下方），9月份的期货基差年化在10%以上，10月,11月的基差收敛到10%以下。这意味着如果9月份用期货对冲β，空头就要亏这部分钱，这就对市场中性产品的基金净值造成了负向的影响。

这幅图反映了基差变动对中性策略月净值的影响：可以看到今年以来，1月份，3月份，5月份都有一个正向的影响，8月到11月近四个月是一个负向的影响。

市场从年初以消费、医药、科技板块跑出较长时间的一波行情之后，9月10月经历了市场的调整。11月份之后，A股市场处于震荡上行状态，市场出现各个板块的风格不断快速切换，在设备制造、原材料、资源能源、交通运输、金融地产等这些板块不断快速轮动。

在这样的环境下，阿尔法策略（市场中性）要跑赢大盘指数会面临较大的难度。虽然从长期来看管理人拥有较不错的阿尔法的挖掘能力，但短周期的风格切换扰动还是给阿尔法策略短期带来了较大的压力。

另一方面，股指基差收敛，期货价格上升。对于中性策略来说，基差收敛虽然降低交易成本，有利于股指开仓，但对于目前已经持有的股指空头来说，会造成额外的亏损，所以两方面结合在一起，出现了一个比较大的回撤。

预计一旦市场回归到相对稳定的状态，不是当下热点散乱的情况，阿尔法策略就能重新找回阿尔法超额收益能力。并且，基差收敛从长远看是有利于降低对冲成本的。

这里回答下最近大家都关心的问题——市场中性是不是不行了？

大家看下这张图，这是市场中性产品的规模。可以看到虽然7月份开始出现了“不适应”现象，但策略规模并未下降，反而在上升。这从另一个角度说明，市场和资金对市场中性这个策略的认可。

其实任何策略都会有适合它的时候，也会遇到不适应的时候。在资本市场上，没有能够适合所有市场风格的策略，也没有永远有效的策略。较好的解决办法就是通过多种低相关性的策略进行互补和对冲，这才是寻求长期大概率获胜的正解。

小灶课第112期
《股指期货基差对市场中性策略的影响》

扫码即可回听本场直播