【金融产品专题研究】2018年私募证券投资基金盘点与展望

文丨朱必远厉海强刘方姜鹏赵文荣王兆宇张依文顾晟曦 (中信证券量化策略与资产配置团队)

受股票市场影响，2018年行业整体为收缩的一年。规模小幅收缩，新登记管理人数量减少，产品发行逐月下降，整体业绩下跌。股票策略表现暗淡的同时，CTA策略表现相对亮眼。头部管理人受制于规模因素，2018年跌幅较大。资管新规有望重塑行业格局，优质证券类私募人中长期有望受益。权益资产估值处于底部，量化环境边际改善，预计策略表现分化较为严重的现象或在2019年有所缓和，策略配置可适当注重均衡。

▍监管环境：告别粗放扩张，回归资管本源

资管新规正式发布，促进行业统一监管和回归本源。2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）正式发布。资管新规按照资管产品的类型制定统一的监管标准，有利于消除监管套利、促进行业统一监管；资管新规对消除期限错配、打破刚兑、抑制杠杆水平、消除多层嵌套和通道业务等进行了明确规定，有利于防范金融风险、促进行业回归资管本源。资管新规为近年来大资管行业最为重要的监管政策之一，预计将对行业产生重大而深远的影响。

私募行业监管体系进一步完善。2018年，中国证券投资基金业协会先后发布了《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》、《私募投资基金命名指引》、《私募基金管理人登记须知》更新版，分别对私募资产配置基金管理人、私募投资基金命名、私募管理人备案登记进行了规范，进一步完善和细化了私募投资基金的监管体系。

▍行业规模：业绩承压，小幅下降

2018年整体规模小幅缩水

证券类私募基金规模合计2.26万亿元，继续小幅缩水。截至2018年11月底，中国证券投资基金业协会登记备案的证券类私募基金规模为2.26万亿元，相对于2017年底（2.286万亿元）小幅下降236亿元。2014~2016年，证券类私募基金规模整体保持增长态势，2017年首次下降4800亿元，2018年规模再次小幅下降。

证券类私募基金规模整体接近于“股票型+混合型”公募基金。截至2018年11月底，开放式公募基金中，股票型和混合型合计规模2.25亿元，与证券类私募基金基本接近。实际上，自2016年底证券类私募基金规模赶上“股票型+混合型”公募基金后，两者走势基本保持一致。证券类私募整体以股票策略产品为主，与“股票型+混合型”公募基金在结构上具有较大的一致性。

证券类私募基金规模与海外对冲基金差距较大。根据HFR数据，截至2018年第3季末，海外对冲基金规模为3.24万亿美元（折合22.3万元人民币），国内证券类私募基金仅为其1/10左右。

业绩下跌贡献主要降幅，资金仍呈现净流入

根据估算，业绩下跌导致规模下降约2700亿元，资金净流入约2500亿元。根据证券类私募基金月初存续规模与当月全市场证券类私募收益率估算业绩贡献的规模变化，2018年前11个月，业绩导致规模减少约2700亿元，资金申赎带来规模增加约2500亿元。

从各月来看，规模增长主要发生在1月份（增长3240亿元），此后各月持续萎缩，其中7月和10月下降幅度较大（下降均超过1000亿元）。6月市场大幅下挫（沪深300指数下跌7.66%），导致资金在7月发生大幅流出；10月市场再次大幅下跌（沪深300指数下跌8.29%），业绩下跌和资金申赎对规模均产生较大的不利影响。

1月份规模大幅增长主要来自资金流入大幅增加。年初市场维持较高热度，部分“爆款”产品集中发行，推动资金快速流入。

▍管理人格局：存量博弈，优胜劣汰

管理人数量增长放缓，步入存量博弈阶段

证券类私募管理人净增加700多家，总数接近9000家。根据中国证券投资基金业协会数据，截至2018年11月底，登记备案的证券类私募管理人共8966家，相比2017年底净增加499家。结合基金业协会私募管理人登记备案公示信息，其中新备案733家，注销（或管理人类型发生变更）234家。

随着2016年对不符合条件的私募管理人进行集中注销及行业监管的加强，证券类私募管理人增长大幅放缓。从新增备案情况来看，2018年证券类私募管理人新增备案773家，较2017年（1547家）减少约50%。

规模以上管理人数量显著下降。从管理人数量来看，根据基金业协会私募管理人公示信息，2018年底10亿元以上证券类私募管理人数量343家，相比2017年底（407家）大幅减少64家。其中，规模在10~20亿元、20~50亿元、50亿元以上的证券类私募管理人分别为144家、131家、68家，相较2017年底分别下降33家、10家、21家。整体而言，受市场下跌影响，大中型私募管理人规模出现不同程度缩水，导致规模以上管理人数量显著下降。

数量多、分布散、长尾特征明显

分布长尾化，10亿元以上管理人占比不到5%。中国证券投资基金业协会的公示信息显示，截至2018年12月底，近9000家证券类私募管理人中，80%管理规模不满1亿元，15%管理规模为1~10亿元，规模在10亿元以上的管理人343家，占比为3.9%。

长尾化趋势仍在延续且有所强化。从各年末不同规模区间证券类私募管理人的数量占比来看，0~1亿元管理人数量占比呈现出各年小幅抬升趋势，从2015年末的71.4%逐年提升至2018年末的81%，“长尾化”趋势并未有所延缓，而是有所加强。

集中度较高，“头部”效应显著

相对于美国对冲基金，国内证券类私募管理人“头部”更为集中。根据美国SEC季度发布的《私募基金统计简报》，截至2018年第1季度末，美国对冲基金管理机构1722家，但该数字仅包括在美国SEC登记且管理规模在1.5亿美元以上的机构。如果将统计标准设为管理规模在1亿元以上，则国内证券类私募管理人为1674家，与美国对冲基金管理机构数量相差不大。

截至2018年第1季度末，按总资产口径和净资产口径统计的美国对冲基金管理机构前10规模占比分别为15.5%、7.3%。根据中国证券投资基金业协会年度统计的《中国证券投资基金业年报》，截至2016年底，国内证券类私募管理人前10规模占比为19%（净资产口径，目前可获得的最新数据）。考虑到2017年国内证券类私募行业“强者恒强”格局，当前国内证券类私募管理人“头部”集中度应高于美国对冲基金。

对于私募证券基金行业而言，数量众多的小型管理人面临投研力量薄弱、市场推广有限、合规成本较大、运营管理欠规范等问题，在复杂的市场环境和和严格的监管环境下，整体将面临较大的生存压力。而规模较大的管理人在投研实力、市场推广、运营管理、合规风控、客户服务等多方面均具有优势，从而有望得到更快的发展。

外资私募积极布局国内市场

2018年新增6家外资证券类私募管理人，总数达到16家。根据中国证券投资基金业协会备案数据，2018年新增6家外资证券类私募管理人，分别为安中投资管理（上海）有限公司、元胜投资管理（上海）有限公司、桥水（中国）投资管理有限公司、毕盛（上海）投资管理有限公司、瀚亚投资管理(上海)有限公司、未来益财投资管理（上海）有限公司。自2016年8月首家外资证券类私募管理人备案以来，累计备案数量达到16家。

13家外资证券类私募管理人已备案产品，备案数量达到26只。截至2018年12月底，已有13家外资证券类私募管理人已进行了首只私募产品的登记备案，累计备案的私募产品达到26只。其中瑞银资产、惠理投资、元胜投资备案产品数量均达到4只，富达泰利备案产品数量为3只，英仕曼投资、贝莱德投资备案产品数量为2只，其他均为1只。

▍业绩评述：整体下跌，CTA表现突出

整体业绩承压，“头部”管理人跌幅较大

受国内经济走弱影响，股票市场和商品市场整体下跌，债券市场上涨。2018年整体受到中美贸易冲突的持续影响，同时叠加去杠杆、股权质押风险、宏观经济走弱等因素影响，2月份以来A股和港股市场持续走低。中间伴随结构性和阶段性反弹，但全年出现较大跌幅，沪深300、恒生指数分别下跌25.31%、13.61%。风格方面，大盘股相对抗跌，上证50下跌19.83%，中证500（-33.32%）、中证1000（-36.87%）跌幅较大；行业方面，餐饮旅游（-8.69%）、银行（-10.95%）、石油石化（-18.76%）、等相对抗跌。

债券市场方面，在国内经济整体走弱的预期下，利率水平走低，国内债券市场表现较好。10年期、5年期、1年期国债到期收益率分别下降119BP、87.7BP、65.4BP，中债综合财富（总值）指数大幅上涨8.22%。

商品市场方面，Wind商品指数下跌6.27%。从成交额居前的37个商品期货合约来看，绝多数品种出现下跌，其中37.8%的品种跌幅超过10%；波动较大，平均振幅达27.6%，其中35.1%的品种振幅超过30%。

证券类私募整体下跌12.5%，CTA表现突出。受股市下跌影响，且股票策略产品在证券类私募产品中占据多数，证券类私募2018年出现较大下跌，平均跌幅为12.47%。股票策略产品跌幅最大，达16.74%；跟股票市场相关性较大的FOF/MOM策略、宏观对冲策略分别下跌7.39%、4.97%。

量化策略表现相对较好，CTA策略表现突出。受益于商品市场波动扩大和阶段性的趋势性行情，CTA策略上涨8.97%，全年表现居首；市场中性策略上涨1.24%，较2017年小幅改善；债券策略上涨2%，落后于债券型公募基金和中债综合财富指数；多策略产品受到子策略涨跌抵消的影响，整体小幅下跌1.06%。

“头部”私募管理人跌幅较大。证券类私募整体以股票策略产品居多，在可统计2018年收益率的样本中，股票策略产品占比约3/4。从股票策略产品来看不同规模管理人的表现情况，与2017年“阶梯式抬升”（规模越大，收益越好）的特征不同，2018年呈现出“钟形”（中间好、两端差）的特征。其中50亿元以上的管理人跌幅最大，平均跌幅达17.91%，10~20亿元的管理人跌幅最小，平均跌幅为11.68%。

2017年整体呈现出较为持续的大盘蓝筹股行情，大型管理人整体风格与市场较为契合，表现较好；2018年市场持续下跌，大型管理人受制于规模因素调仓较为被动，业绩发生逆转，而中小型管理人操作灵活性较强，表现相对抗跌。

近三年业绩整体显著回落

近五年证券类私募整体表现较好。近五年（2013-12-31至2018-12-31）证券类私募基金年化收益率为7.82%，好于偏股混合型基金（5.96%）、中证800指数（4.54%）、中债综合财富指数（5.68%）。其中宏观对冲（17.04%）、管理期货（14.72%）表现相对突出，年化收益率在10%以上；其他策略基本处于5~10%之间。

证券类私募近三年业绩整体回落。近三年（2015-12-31至2018-12-31）证券类私募基金年化收益率为-3.20%，好于偏股混合型基金（-8.8%）、中证800指数（-10.15%），但弱于中债综合财富指数（3.36%），绝对收益不明显。其中受股票市场下跌拖累较大，股票策略和FOF/MOM为负收益，其他策略均体现为不同程度的正收益，年化收益率多数处于0~5%之间，但较近五年业绩显著回落。

整体而言，证券类私募产品近五年业绩主要由2014~2015年贡献，2016年以来，除2017年出现严重分化的蓝筹股行情外，股票市场整体下跌，商品市场波动下降，叠加股指期货开仓受限、负基差等因素影响，证券类私募获取收益的难度大幅增加。

股票策略：整体下跌16.7%，近十年仅好于2011年

受股票市场影响，股票策略整体下跌16.7%。2018年股票市场整体出现较大跌幅，A股方面，沪深300、中证500指数分别下跌25.31%、33.32%，大盘蓝筹股相对抗跌，上证50指数下跌19.83%；港股方面，恒生指数下跌13.61%。受此影响，股票策略私募2018年平均下跌16.74%，整体好于A股主要市场指数。全年8个月份下跌，仅4个月份上涨，且下跌月份平均跌幅远大于上涨月份平均涨幅。

近十年中，股票策略表现位列倒数第二。从近十年股票策略表现来看，表现较好的年份为2009年、2015年、2014年，分别上涨47.2%、34.4%、27.6%，表现较差的年份为2011年、2018年、2016年，分别下跌17.6%、16.7%、5.9%。

从管理人维度统计，股票策略2018年平均下跌14.78%，85.5%的管理人旗下股票策略产品出现下跌。少数私募管理人通过灵活的仓位管理、集中持有少数标的或收益增强策略等仍然取得了正收益。

债券策略：小幅上涨2%，落后于公募基金和债券指数

债券策略小幅上涨2%，落后于公募基金和债券指数。2018年国内经济整体走弱，货币政策发生微调，去杠杆政策调整为“稳杠杆”，流动性整体中性偏宽松，债券收益率全年呈下行趋势。中债综合财富指数大幅上涨8.22%，债券型公募基金平均上涨4.18%。债券策略私募产品仅小幅上涨2%，显著落后于公募基金和债券指数。

债券策略私募产品2018年业绩落后于公募基金，可能跟配置部分收益增强类资产（比如股票、低等级信用债等）有关。2017年债券策略私募收益率（6.22%）大幅好于债券型公募基金（1.67%），整体应受益于此类收益增强策略；2018年股市下跌，债券违约显著上升，对该类收益增强策略带来不利影响。

从管理人维度统计，债券策略私募2018年平均上涨2.48%。少部分大型管理人依靠较为稳健的配置，取得好于该策略平均水平的表现，比如久期投资（10.17%）、宁聚资产（8.95%）、明毅博厚投资（8.55%）等。

市场中性：略为改善，业绩分化较为明显

市场中性策略小幅上涨1.24%，较2017年略有改善。2018年股指期货贴水幅度与2017年基本相当，但股市风格分化显著缓和。其中IF和IC近月合约2018年平均贴水幅度为0.25%、0.42%，较2017年（IF和IC近月合约平均贴水0.25%、0.47%）改善不显著；剔除新上市股票，2018年跑赢沪深300、中证500指数的股票数量占比分别为30.16%、48.30%，相对2017年（占比分别为11.18%、23.38%）大幅增加。

股市风格分化缓和有利于市场中性策略Alpha收益的改善，2018年市场中性策略私募平均上涨1.24%，小幅好于2017年（-0.15%）。

市场中性策略私募分化显著。虽然2018年市场中性策略整体表现不突出，但是部分管理人仍然取得了相对较好的业绩，比如进化论资产（34.69%）、天算量化（17.75%）、致诚卓远投资（16.22%）、牟合资产（13.12%）、金锝资产（10.88%）等，平均收益率达到10%以上。

从2016年第2季度到2017年第2季度，市场中性策略私募业绩分化较小，但从2017年第三季度开始，分化显著扩大，表明部分管理人仍然能够通过相对独特的策略增强Alpha收益。

管理期货：上涨9%，“危机Alpha”特性突显

管理期货策略大幅上涨9%，在各策略中表现居首。2018年受益于商品市场整体波动率回升和阶段性的趋势性行情，管理期货策略私募平均大幅上涨9%。其中3、5、7、8、11月显著上涨，收益率从1%到4%不等。在股票市场大幅下跌的背景下，管理期货策略逆势上涨，体现了较强的危机避险特征。

管理期货策略体现了一定的“进可攻、退可守”特征。从历史季度收益率分布来看，管理期货策略绝大部分产品季度下跌不超过10%，但是上涨具有一定弹性。管理期货策略多数采取趋势跟踪策略，多数具有内化的“止损”机制，使得其跌幅相对有限，但是趋势性行情出现时，又能最大化收益。

多策略：表现平淡，配置差异致业绩分化

子策略表现分化，多策略私募小幅下跌1.1%。2018年，不同策略表现分化，管理期货策略表现突出，股票策略大幅下跌，其他策略表现相对平淡。对于多策略私募产品而言，不同子策略之间有涨有跌，收益相互抵消，整体表现平淡，小幅下跌1.1%。

子策略配置差异导致业绩分化。从2017年第三季度开始，多策略私募产品业绩分化有所扩大，不同子策略之间的表现分化应是多策略产品业绩分化的主要原因。2017年下半年，侧重大盘蓝筹风格的股票策略私募表现较好，其他策略相对一般；而2018年股票策略表现较差，但是CTA策略表现突出，较多配置CTA策略、较少配置股票策略的产品表现较好。

宏观对冲：下跌5%，受股票下跌影响较大

受股票类资产下跌影响较大，宏观对冲策略下跌5%。2018年宏观对冲策略产品平均下跌5%，整体受股票市场下跌影响较大。从2018年月度表现来看，宏观对冲策略与股票策略呈现较高的相关性。其中2、4、6、8、10、12月出现下跌，均是股票市场出现较大跌幅的月份。

少量管理人仍取得较好收益。虽然2018年股票类资产出现较大下跌，但是债券类资产出现较大的上涨，而商品市场也具有阶段性的机会，少量较好把握债券和商品资产机会的私募管理人仍然取得了较好的收益，比如熵一资本（35.96%）、步耘投资（29.03%）、舜正投资（20.99%）、久期投资（18.09%）等表现居前。

FOF/MOM：和股票策略相关性较高，下跌7.4%

FOF/MOM策略下跌7.4%，整体与股票策略具有较高的相关性。从近五年各策略收益率的相关性来看，FOF/MOM策略与股票策略的相关系数最高，达到0.97，表明国内FOF/MOM策略私募产品配置侧重股票策略方向。在2018年股票策略产品出现较大下跌的背景下，FOF/MOM类产品跟随下跌，平均跌幅为7.4%。由于FOF/MOM策略产品的分散配置，其跌幅显著低于股票策略私募平均（16.7%）。

▍产品发行：新发数量萎缩，存量增幅放缓

截至2018年11月底，证券类私募基金存续数量增至3.6万只，增幅显著放缓。除1月份净增加近3000只产品外，其他各月净增加产品数量均较少（或为净减少）。市场持续下跌导致清盘产品数量增加，是存续产品增长放缓的主要原因。

新发产品数量逐月下滑。2018年前11月证券类私募基金新发备案数量共10004只，月均909只（2017全年月均1110只）。从各月新发产品数量来看，1月份发行产品数量最多，以后各月呈阶梯式下滑态势。

新发和存量产品中，股票策略产品仍占绝对多数。分策略类型统计存续产品数量，股票策略产品占比仍高达80%，其次为债券策略、管理期货、FOF/MOM等，占比约3~5%。新发产品仍以股票策略为主。2018年前11个月，股票策略产品发行数量占比均维持在较高水平（80%以上）。

契约型直发私募为绝对主流。契约型直发私募基金成为绝对主流。存续的证券类私募产品中，契约型直发私募基金占比达到65%，集合信托计划产品占比29.5%，基金公司及子公司资管计划占比3.8%，其他产品类型占比均不到2%。

受资管新规影响，信托制私募产品占比再次收缩。随着2018年4月资管新规的实施，私募管理人与信托公司产品合作显著下降。2016年4月至2017年12月信托制私募产品占比基本维持在15~20%，2018年第1季度下降至10%左右，第2季度进一步下降至5~6%。

▍行业展望：净值化催生机会，策略均衡配置

资管新规鼓励回归本源，对私募行业形成长期利好。资管新规明确引导资管业务回归“主动管理”本源。资管新规出台，虽然短期内对私募管理人与金融机构合作造成一定的影响，但是随着相关资管新规细则陆续出台，金融机构可选择符合条件的私募管理人进行合作，一些优质的私募管理人有望从中受益。

截至2018年上半年，金融产品市场规模合计达123万亿，其中银行理财和信托的存量分别为29.97万亿元、24.27万亿元，两者占比最高，分别约24%、20%。随着资管新规禁止期限错配、打破刚兑、去通道、去非标等，银行理财和信托行业将面临转型，净值化、标准化、主动管理的公募基金和证券类私募基金将成为银行理财和信托产品转型的主要方向。在银行和信托机构建立其自身的主动投研管理能力之前，与公募基金和证券类私募基金管理人合作将成为重要方式，一些团队完备、具有一定管理规模、长期业绩稳健的优质私募管理人有望优先受益。

优胜劣汰，“肩部”管理人或仍有充实空间。根据目前可得到的最新的行业集中度数据（截至2016年底），并与美国对冲基金（截至2018年1季末）行业进行比较，国内证券类私募行业集中度整体高于美国对冲基金行业。其中，国内前10占比达到19%，显著高于美国对冲基金（净资产和总资产口径分别为7.3%、15.5%）；国内前20占比（26.9%）已超过美国前25占比（净资产和总资产口径分别为13.3%、24.1%）。

根据我们的估算，国内前68、前199、前343家（分别对应50亿元以上、20亿元以上、10亿元以上）证券类私募管理人规模集中度分别约41.3%、59.8%、68.7%，各自分别接近美国前100、250、500家对冲基金管理机构的规模集中度（总资产口径）。整体说明，我国“头部”管理人集中度高于美国成熟市场。

国内监管环境日趋完善，证券类私募管理人已进入存量博弈、优胜劣汰的阶段。若参考美国成熟市场的规模结构，我国“肩部”、“腰部”管理人或仍有充实空间。

权益资产估值处于底部，量化环境边际改善，策略可考虑均衡配置。国内股票市场经历近三年的整体下跌，估值水平（市盈率TTM）仅为23.3倍，与2005年、2008年、2012年三次历史底部（市盈率TTM分别为20.5倍、15.7倍、23倍）已较为接近。虽然中美贸易冲突仍将中长期影响国内市场，宏观经济仍处于回落过程中，但上述估值已反映了较为悲观的市场预期，国内政策托底有望对经济回落起到一定缓冲，股票资产已具备一定的配置价值。但鉴于中美关系、宏观经济何时见底、去杠杆进程等诸多因素仍不明朗，预计股票资产的波动风险仍将十分显著。

2018年12月，中金所第三次对股指期货“松绑”，进一步调低股指期货保证金标准，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，相比前两次放松力度加大，将有利于活跃股指期货市场，促进流动性的提升，对量化对冲策略将产生积极影响。同时更多的ETF期权和股指期货期权有望在2019年推出，将极大丰富对冲工具，并催生新的对冲投资策略。量化策略配置比例可有所提升。

2018年主要策略的业绩分化较大，2019年随着股票资产的性价比提升、量化环境边际改善，不同策略的业绩分化或有所收敛，策略配置可适当注重平衡。

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注：本文为《2018年私募证券投资基金盘点与展望》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。